文源 | 源媒匯

作者 | 胡青木

赴港融資的大軍中，又多了一家藥企的身影。

邁威生物日前通過港交所聆訊，三度沖擊港股終獲放行，即將成為一家“A+H”兩地上市的藥企。自2022年登陸科創(chuàng)板以來，這家被寄予厚望的創(chuàng)新藥企，始終沒能摘掉代表“未盈利”的“U”標識——四年累計虧損超40億元，盈利似乎是一個遙不可及的目標。

盡管邁威生物2025年實現(xiàn)營收6.63億元，同比激增超200%，但這份增長卻存在一定“水分”——其中約4億元來自授權許可收入，真正的藥品銷售收入僅2.5億元，且全部來自生物類似藥，暫無一款原創(chuàng)1類新藥貢獻現(xiàn)金流。

自A股上市以來，邁威生物超30億元的研發(fā)資金砸下去，不僅暫時沒能換來原創(chuàng)成果的落地，反而進一步吞噬著本就緊張的現(xiàn)金流。同樣是“砸研發(fā)”，行業(yè)標桿恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)形成了“研發(fā)驅動增長、增長反哺研發(fā)”的良性循環(huán)，而邁威生物仍處在從“依賴資本輸血”到實現(xiàn)“自我造血”的艱難過渡期中。

表面看來，兩家藥企都在重金押注創(chuàng)新，但邁威生物只學到了巨頭敢于投入的“形”，卻尚未構筑起確保其長期生存與盈利的那個“魂”。

01

A股上市融到的錢花了大半

赴港上市，對于邁威生物而言已是迫在眉睫。

2025年1月，邁威生物首次向港交所遞交招股書，此后經(jīng)歷失效、再遞表，直至近期通過聆訊。短短一年多時間三闖港交所的“執(zhí)著”，從側面反映出其對上市，亦或是對融資的饑渴程度。

回望2022年初，邁威生物登陸科創(chuàng)板，募集資金凈額約33億元。彼時市場對其寄予厚望，認為這筆資金足以支撐公司的研發(fā)管線推進，助力其實現(xiàn)從“研發(fā)”到“盈利”的跨越。但四年過后，這份期待早已落空。

2025年財報顯示，這筆當初看來頗為可觀的募集資金，累計使用比例已接近3/4，超募資金使用更是超過八成。然而錢燒得雖快，但邁威生物的盈利卻未有起色。

截圖來源于公司公告

邁威生物自2017年成立以來一直都在燒錢，已連續(xù)9年處于虧損狀態(tài)，累計虧損約67億元，而研發(fā)費用投入達52億元。相比之下，公司成立以來全部營收加起來也僅11億元左右，其中超過一半還是在2025年才實現(xiàn)的。

即便營收數(shù)字大幅走高，邁威生物 2025 年的增長依舊根基不穩(wěn)，收入主力并非來自自研創(chuàng)新藥的商業(yè)化突破。全年近 4 億元收入均來自管線授權與技術合作，屬于典型的一次性收益，難以反映其真實的市場變現(xiàn)能力。

而2.5億元的藥品收入則全部來自生物類似藥，也就是常說的“生物仿制藥”，技術門檻相對較低。更關鍵的是，那些被視作公司未來的自研創(chuàng)新藥，至今仍停留在臨床階段，沒能實現(xiàn)商業(yè)化，自然也無法貢獻利潤。

邁威生物一邊維持著高強度的研發(fā)投入，研發(fā)支出常年遠超營收總額；另一邊卻缺乏能與之匹配的創(chuàng)新藥產(chǎn)品變現(xiàn)，收入端自主造血能力匱乏。因此，高額的研發(fā)投入反而變成了持續(xù)吞噬現(xiàn)金流的負擔，再疊加運營、財務等各項剛性支出，進而導致了虧損。

在此背景下，究竟是什么支撐著邁威生物的150億估值呢？

02

押注唯一核心管線

從管線覆蓋領域上看，邁威生物似乎搭建了一個頗具規(guī)模的研發(fā)網(wǎng)絡。官網(wǎng)信息顯示，邁威生物擁有4款已上市產(chǎn)品（均為生物類似藥）及10款在研候選藥物，覆蓋腫瘤、自身免疫、眼科和血液等領域，乍看之下布局領域廣泛。

然而，管線厚度與質(zhì)量才是關鍵。邁威生物已上市的產(chǎn)品，面臨的共同困境是“上市即紅海”。

生物類似藥的本質(zhì)是“跟隨式”競爭策略，追求快速上市、分食存量市場。然而，邁威生物的核心產(chǎn)品君邁康在2023年獲批上市時，其所在的靶點領域早已是多家競品激烈角逐的紅海。這種“慢人一步”的入場節(jié)奏，決定了其收入天花板有限，且需要持續(xù)高昂的銷售費用去搶占渠道。

在14個管線品種中，真正具備差異化競爭力的只有9MW2821——一款靶向抗體偶聯(lián)藥物（ADC）。邁威生物官網(wǎng)介紹，該藥物是全球首款進入宮頸癌關鍵III期試驗階段的同靶點藥物，同時還獲得了FDA授予的快速通道認定和孤兒藥資格認定等。

截圖來源于公司官網(wǎng)

這款臨床進度領先的藥物，承載著邁威生物向創(chuàng)新藥企轉型的全部希望。

然而，從III期臨床走到最終獲批上市、實現(xiàn)規(guī)模銷售，通常仍需2-4年時間，且存在不確定性。招股書中，邁威生物也明確了“候選藥物可能未能成功通過臨床開發(fā)或未能獲得監(jiān)管批準”這一風險。

而邁威生物其余10余條管線中，僅有四款管線的適應癥進入臨床II期，距離III期與商業(yè)化仍需數(shù)年，剩余管線則均停留在I期或臨床前期，短期內(nèi)無商業(yè)化可能。

截圖來源于公司招股書

這種“單一爆款”的押注模式，與成熟龍頭藥企的平臺化策略形成鮮明對比。以恒瑞醫(yī)藥為例，其真正的壁壘在于構建了一套能夠持續(xù)產(chǎn)出的創(chuàng)新體系。通過多管線梯隊式的推進，恒瑞確保了每年都有創(chuàng)新藥或新適應癥上市。

這不僅創(chuàng)造了穩(wěn)定的現(xiàn)金流以反哺早期研發(fā)，更重要的是分散了單一產(chǎn)品的研發(fā)風險，使增長更具確定性和可持續(xù)性。截至2025年，恒瑞醫(yī)藥已在國內(nèi)上市24款1類創(chuàng)新藥，僅當年就有15項新藥或新適應癥上市申請獲受理。

就核心產(chǎn)品臨床數(shù)據(jù)不及預期、上市延后的應對預案，以及公司明確的盈利時間表等問題，源媒匯日前向邁威生物董秘辦發(fā)送了問詢郵件，截至發(fā)稿未獲回復。

而當一家創(chuàng)新藥企的未來，幾乎全系于一款尚未上市的在研藥物時，任何臨床或商業(yè)化的波折，都可能動搖其生存的根基。

03

嚴峻的商業(yè)化難題

前文提到，邁威生物2025年營收中，約4億元來自對外授權許可（如與齊魯制藥和Disc的合作），這類收入雖能短期美化報表，但卻是放棄部分市場權益的一次性收益；2.5億元自有藥品銷售收入，全部來自君邁康等生物類似藥，而該領域競爭激烈、醫(yī)保集采常態(tài)化，利潤空間持續(xù)壓縮，難以成為長久收入支柱。

更嚴峻的是，邁威生物客戶集中度畸高，2025年前五大客戶貢獻了87.6%的收入。結合招股書中披露的背景和已知信息，客戶F有較大概率是齊魯制藥，客戶A則大概率為國藥控股，客戶B則大概率是美國藥企Disc。如此高的客戶集中度，意味著任何主要合作關系的波動都將直接沖擊業(yè)績基本盤。

截圖來源于公司招股書

邁威生物代表未來的核心創(chuàng)新藥管線尚未能提供任何現(xiàn)金流，而當下賴以生存的業(yè)務板塊（生物類似藥）又面臨增長天花板和利潤擠壓。其龐大的研發(fā)投入缺乏來自創(chuàng)新藥銷售的可持續(xù)現(xiàn)金流支撐，只能持續(xù)依賴外部融資“輸血”，這使其商業(yè)模式變得非常脆弱。

相比之下，恒瑞醫(yī)藥早已跨越了這一階段，構建了強大的商業(yè)化“造血”系統(tǒng)。其創(chuàng)新藥收入不僅規(guī)模龐大，且通過成熟的營銷網(wǎng)絡和高效的醫(yī)保準入策略快速放量。國際化BD合作更是亮點頻出，恒瑞與GSK、默沙東等跨國藥企達成重磅合作，既拿到可觀現(xiàn)金流，又保留了部分權益。

邁威生物并非沒有機會，其核心ADC產(chǎn)品的臨床數(shù)據(jù)將是決定命運的關鍵。2026年，該產(chǎn)品在尿路上皮癌、宮頸癌等適應癥的數(shù)項關鍵III期臨床試驗將陸續(xù)讀出數(shù)據(jù)。若數(shù)據(jù)優(yōu)異，其有望確立在全球該賽道中的重要地位，從而一舉扭轉局面。

然而，時間窗口正在收窄。恒瑞醫(yī)藥、石藥集團等國內(nèi)巨頭的同類產(chǎn)品也已逐步進入III期臨床，賽道日益擁擠。這意味著，即使邁威生物的這款核心藥物成功獲批，也將面臨與強大對手進行價格、臨床證據(jù)、市場準入的全方位競爭。

賽道再熱，沒有變現(xiàn)能力都是空談。邁威生物在研發(fā)投入、管線數(shù)量上努力模仿龍頭，做到了“形似”，卻在商業(yè)化閉環(huán)、風險對沖上相差甚遠，始終未能觸及成熟藥企的“神韻”。

對創(chuàng)新藥企而言，研發(fā)決定上限，而商業(yè)化才是生死線，邁威生物的這場突圍戰(zhàn)，遠比資本市場想象的更加艱難。

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