出品 |止戈見聞

作者 | 黃沙怪

編輯 | 李知停

智譜清言在資本市場燃起熊熊烈火。

1月8日，北京智譜華章科技股份有限公司正式在港交所敲鐘。

自116.20港元發行價上市后，雖首日一度破發，但隨后在GLM-5等利好催化下，僅用43天時間，智譜的股價便于2月20日暴漲524%至725港元，市值一舉突破3232億港元。

這個數字不僅一舉超越了京東（3024億）、快手（2894億）、攜程（2967億）等老牌互聯網巨頭，更直逼百度（3548億）。

在用戶端，智譜清言2025年初的月活為702萬，在國內AI產品中暫居第七，跟月活2.7億的豆包和1.2億的Kimi還有一段距離。

不禁有疑問，這到底是技術革命帶來的估值重構，還是資本狂熱下的稍微虛胖？

1.如夢如幻的千億市值

智譜的故事始于清華大學計算機系知識工程實驗室（KEG），這支由唐杰等清華校友于2019年聯合創立的團隊，堪稱中國AI大模型的“夢之隊”。

從2020年開始投入研發GLM預訓練架構，到2022年聯合清華大學推出并開源GLM-130B，再到2023年8月智譜清言（ChatGLM）正式上線，他們用扎實的技術底座敲開了通用人工智能的大門。

進入2024年后，智譜接連發布GLM-4與GLM-4-Plus，隨后在2025年7月推出的旗艦模型GLM-4.5不僅在部分工具調用評測上超越了Claude Opus 4.1，且運行成本僅為后者的1.4%。

在今年的2月12日，總參數高達744B的GLM-5正式亮相。

從實驗室潛心研發到產品商業化，智譜用了整整7年；而從產品化到敲鐘上市，僅用了短短兩年半。

2025年底，智譜正式啟動招股，隨即引發一場罕見的資本狂歡。此次IPO共公開發行3741.95萬股H股，募資總額約43.48億港元，其中70%的資金被明確用于通用AI大模型研發。

令人咋舌的是，其香港公開發售部分獲得高達1159.46倍的超額認購。

這種狂熱直接延續到二級市場，上市短短43天內，智譜股價飆升帶來了高達2653億港元的市值增量。

一家成立不滿七年、仍在巨額虧損的AI初創公司，硬生生躋身港股TMT板塊市值的第一梯隊。

2.千億市值如何軟著陸

資本之所以愿意為驚人的溢價買單，核心邏輯在于對智譜底層技術實力的信仰。

2026年初發布的GLM-5模型，擁有28.5T的龐大預訓練數據量，創新性地采用了DSA稀疏注意力等技術。

在核心的編程開發場景中，其平均性能較上代提升了超20%，真實體驗直逼行業標桿Claude Opus 4.5，并在多項核心榜單中穩居開源模型第一。

這種能夠與全球頂尖大模型公司正面交鋒的實力，讓中金公司、摩根大通等頂投機構堅信其已建立起不可替代的全棧技術壁壘。

除了技術底座，標的絕對稀缺性是推高智譜市值的另一大隱秘引擎。作為全球首家以AGI基座模型為核心業務的上市公司，智譜在二級市場具有無可替代的唯一性。

在OpenAI、DeepSeek以及月之暗面等頂尖AI獨角獸均未上市的真空期，智譜成為全球唯一可以通過公開市場交易的純正AI大模型標的。

疊加其背后包括雷軍、徐新，以及紅杉、高瓴、阿里、騰訊等一眾頂級產業資本與國家隊的豪華股東陣容背書，這種程度的稀缺性帶著“中國OpenAI”的光環，共同將資本追捧推向高潮。

不過有泡沫的智譜必須直面殘酷的商業拷問，首當其沖的便是年虧30億的燒錢模式能維系多久。

此次IPO募資凈額中約27億人民幣將投入研發，但面對2024年近30億元、2025年預計突破50億元的虧損規模，這筆錢的消耗速度可能不到一年。

大模型研發是真正的“碎鈔機”，若無法在二級市場持續高效融資，智譜隨時面臨資金鏈緊繃的懸崖。

其次是商業化破局的艱難抉擇，在月活僅有700萬量級的現狀下，智譜若繼續砸錢營銷搶奪C端，將面臨難以承受的獲客成本。

若退守B端MaaS平臺，則要與阿里、百度、騰訊等云廠商貼身肉搏。即便發力API調用的高性價比路線，也要在OpenAI等國際巨頭的陰影下求生。

最后，高達900多倍的市銷率是一顆隨時可能引爆的定時炸彈。如果智譜能在明后年實現營收數十億的跨越式增長并大幅收窄虧損，高估值或許能被逐步消化；如果一旦業績不及預期，或將面臨外界不可控因素的反噬。

從清華實驗室走向資本市場，智譜用7年時間證明了自己的技術價值。

如果從三千億的市值狂潮中沉淀出真正的偉大企業，它面臨的商業閉環考驗才剛剛開始。

這場43天暴漲524%的盛宴，究竟是AI大模型重塑商業秩序的序章，還是一場終將迎來價值回歸的博弈？

答案將在其下一次財報的中見分曉。