文丨張小漫

2025年12月10日，百奧賽圖（688796.SH）在科創(chuàng)板正式鳴鑼上市，首日收盤總市值定格在294.06億元。

然而，當(dāng)時(shí)間來到2026年4月9日，即僅僅過去4個(gè)月時(shí)間，其總市值超460億元，漲了超150億元，區(qū)間漲幅超過55%。

圖片來源：東方財(cái)富網(wǎng)

在創(chuàng)新藥資本市場歷經(jīng)漫長周期調(diào)整、資金對未盈利或剛盈利的Biotech普遍持審慎態(tài)度的大背景下，百奧賽圖這條陡峭的市值增長曲線顯得尤為引人矚目。

這不禁讓人疑問，資本市場究竟是在為什么買單？

為此，醫(yī)線Insight仔細(xì)研讀了百奧賽圖最新財(cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)其已不再是傳統(tǒng)意義上“賣小白鼠”的醫(yī)藥外包公司。

一方面，公司實(shí)現(xiàn)了規(guī)?；?。財(cái)報(bào)顯示，百奧賽圖2025年扣非歸母凈利潤1.16億元，同比暴增405.39%。

另一方面，毛利保持在高位。2025年，百奧賽圖的綜合毛利率穩(wěn)定在75.83%，成為A股市場較為稀缺的毛利率超70%的企業(yè)。

它是如何做到的？

與此同時(shí)，挑戰(zhàn)亦有：承載其未來預(yù)期的“抗體開發(fā)”業(yè)務(wù)為何又顯現(xiàn)出明顯的降速？

接下來，醫(yī)線Insight將詳細(xì)拆開財(cái)報(bào)，進(jìn)行解答。

01

財(cái)務(wù)大逆轉(zhuǎn)：

終于撕掉“燒錢”標(biāo)簽

探究百奧賽圖的估值重構(gòu)，必須先穿透其財(cái)務(wù)基本面。

首先要了解的是，百奧賽圖是一家基于自主開發(fā)的基因編輯技術(shù)提供各類創(chuàng)新模式動(dòng)物，以及臨床前階段的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)商。

根據(jù)最新財(cái)報(bào)，2025年，百奧賽圖扭轉(zhuǎn)了市場對底層生物技術(shù)公司“燒錢無底洞”的刻板印象。

報(bào)告期內(nèi)，該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入13.79億元，同比增長40.63%。

相比營收的穩(wěn)健高增長，其利潤端的表現(xiàn)堪稱“大逆轉(zhuǎn)”：歸屬于上市公司股東的凈利潤達(dá)到1.73億元，增長416.37%；扣非歸母凈利潤1.16億元，同比增長405.39%。

這意味著，百奧賽圖正式邁過了盈虧平衡的“死亡谷”，步入“自我造血”的規(guī)模化盈利新階段。

高利潤彈性的背后，還有超高的毛利率。

2025年，百奧賽圖綜合毛利率達(dá)到75.83%。

具體到核心業(yè)務(wù)，“抗體開發(fā)”業(yè)務(wù)毛利率為86.00%，“模式動(dòng)物”銷售毛利率也達(dá)到了80.41%。

這一數(shù)據(jù)表明，百奧賽圖賺取的絕非拼人力的低附加值代工費(fèi)，而是基于底層核心專利的技術(shù)溢價(jià)。

利潤的集中釋放并非偶然，而是經(jīng)營杠桿顯現(xiàn)的結(jié)果。

從現(xiàn)金流表現(xiàn)來看，2025年百奧賽圖經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到3.70億元，同比增長75.27%。

數(shù)據(jù)來源：百奧賽圖2025年業(yè)績公告

正如財(cái)報(bào)所揭示的，歷史上公司為了構(gòu)建各項(xiàng)創(chuàng)新資產(chǎn)以及推進(jìn)“千鼠萬抗”計(jì)劃，經(jīng)歷了大規(guī)模的前置研發(fā)投入階段。

隨著這一基建期的結(jié)束，業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大與精益化管理能力的提升有效攤薄了固定成本，百奧賽圖正式進(jìn)入了投入產(chǎn)出比處于高位的“豐水期”。

02

雙輪驅(qū)動(dòng)：

高估值的秘密

在二級(jí)市場，投資者最為看重的是商業(yè)模式的稀缺性。

百奧賽圖之所以能獲得估值溢價(jià)，核心在于其并沒有走傳統(tǒng)Biotech獨(dú)自死磕后期臨床的單行道，而是構(gòu)建了一種進(jìn)可攻、退可守的雙輪驅(qū)動(dòng)模型。

首先，是作為“賣鏟人”強(qiáng)勁的現(xiàn)金流基本盤。

以創(chuàng)新動(dòng)物模型為核心的臨床前產(chǎn)品及服務(wù)，構(gòu)成了百奧賽圖的收入中堅(jiān)。

2025年，該板塊實(shí)現(xiàn)營收10.46億元，較去年同期增長58.00%。其中，模式動(dòng)物銷售收入達(dá)6.22億元，同比增長59.86%，藥理藥效服務(wù)收入達(dá)3.52億元，同比增長75.24%。

依托底層ESC/HR及CRISPR/EGE等高效基因編輯技術(shù)，百奧賽圖開發(fā)了約5000種基因編輯動(dòng)物及細(xì)胞模型，其中靶點(diǎn)人源化小鼠超2000種。

這不僅是醫(yī)藥研發(fā)不可或缺的重要資源，更為公司綁定了全球最頭部的客戶資源——按2024年銷售收入計(jì)算的全球前十大制藥企業(yè)，全部是百奧賽圖的合作客戶。

數(shù)據(jù)來源：百奧賽圖2025年業(yè)績公告

較高的轉(zhuǎn)換壁壘，讓該板塊業(yè)務(wù)成為支撐公司估值的壓艙石。

其次，是作為新藥界“超級(jí)貨架”的IP變現(xiàn)。

依托具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的RenMice全人抗體小鼠平臺(tái)，百奧賽圖耗時(shí)數(shù)年推進(jìn)的“千鼠萬抗”計(jì)劃正迎來爆發(fā)期。

截至2025年底，該計(jì)劃已完成約1200個(gè)靶點(diǎn)的評(píng)估調(diào)研，并基本對所有靶點(diǎn)進(jìn)行抗體開發(fā)，形成了“超百萬個(gè)抗原結(jié)合位點(diǎn)多樣的高質(zhì)量抗體分子序列庫”。

這相當(dāng)于打造了一個(gè)新藥研發(fā)的“分子盲盒超市”。

相比于自己冒著極高風(fēng)險(xiǎn)推進(jìn)中后期臨床，百奧賽圖選擇了將早期發(fā)現(xiàn)的潛在抗體分子直接對外授權(quán)或轉(zhuǎn)讓。

財(cái)報(bào)顯示，2025年公司新增簽署藥物合作開發(fā)/授權(quán)/轉(zhuǎn)讓協(xié)議超150項(xiàng)，累計(jì)已簽署超350項(xiàng)。

部分已轉(zhuǎn)讓/授權(quán)的產(chǎn)品管線及進(jìn)展情況

圖片來源：百奧賽圖2025年業(yè)績公告

通過收取“首付款+里程碑付款+產(chǎn)品上市銷售分成”，百奧賽圖實(shí)質(zhì)上以極低的邊際成本擁有了數(shù)百款未來潛在新藥的“看漲期權(quán)”，同時(shí)將后期昂貴的臨床試驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)成功剝離。

03

全球破局：

狂攬近70%海外收入

在國內(nèi)醫(yī)藥賽道極度內(nèi)卷的語境下，“出海”能力成了檢驗(yàn)Biotech成色的核心試金石。

誰能用底層技術(shù)敲開海外成熟市場的大門，資本就愿意給誰全球化的估值體系。

百奧賽圖交出了一份含金量不錯(cuò)的出海成績單：2025年度，公司境外主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到9.40億元，同比大增42.00%，海外業(yè)務(wù)占主營收入的比重已逼近70%。

數(shù)據(jù)來源：百奧賽圖2025年業(yè)績公告

打開其合作名單，幾乎是一條打通頂級(jí)跨國藥企的生態(tài)鏈：公司已與德國默克、吉利德科學(xué)（就管線YH016達(dá)成獨(dú)家選擇權(quán)及授權(quán)）、強(qiáng)生、Neurocrine Biosciences（就管線YH017達(dá)成獨(dú)家選擇權(quán)及授權(quán)）等海外巨頭達(dá)成了深度合作。

這些對技術(shù)極為挑剔的跨國巨頭愿意掏出真金白銀，足以證明百奧賽圖RenMice平臺(tái)及抗體分子的全球競爭力。

為了支撐這一戰(zhàn)略，百奧賽圖在美國波士頓建立了具備本地化運(yùn)營能力的海外子公司，并在舊金山、圣地亞哥及德國海德堡等地設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。

底層技術(shù)在最嚴(yán)苛的國際市場中獲得了不錯(cuò)的定價(jià)權(quán)，賦予了公司抗衡單一宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的韌性。

04

挑戰(zhàn)尤在：

“抗體開發(fā)”業(yè)務(wù)遭遇剎車與出海隱憂

任何公司在發(fā)展過程中都或多或少面臨一些挑戰(zhàn)。百奧賽圖也不例外。

具體來說，原先被市場寄予厚望的抗體開發(fā)業(yè)務(wù)，2025年實(shí)現(xiàn)營收3.32億元，同比增速僅為微弱的4.58%。

更為嚴(yán)峻的是，該板塊的毛利率較上年同期大幅下滑了6.83個(gè)百分點(diǎn)至86%。

這一反差揭示了一個(gè)殘酷的商業(yè)現(xiàn)實(shí)：早期抗體分子的對外授權(quán)（License-out）極易受到全球宏觀醫(yī)藥投融資環(huán)境的影響。

在資本寒冬下，藥企對早期資產(chǎn)的買單意愿趨于保守，首付款的獲取存在極大波動(dòng)性。

而后續(xù)的“里程碑付款”與“銷售分成”又高度依賴于合作方漫長的臨床推進(jìn)進(jìn)度，存在極高的失敗折現(xiàn)率。該業(yè)務(wù)個(gè)位數(shù)的增速表明，其遠(yuǎn)期期權(quán)價(jià)值轉(zhuǎn)化為當(dāng)期實(shí)質(zhì)性營收的進(jìn)程，正遭遇行業(yè)周期的瓶頸。

同樣，出海是一把“雙刃劍”，即將公司大半個(gè)身子暴露在全球宏觀地緣風(fēng)險(xiǎn)之下。

一方面，當(dāng)前國際局勢錯(cuò)綜復(fù)雜，歐美對于生物數(shù)據(jù)安全、醫(yī)藥供應(yīng)鏈的審查日趨嚴(yán)格。

一旦海外主要市場對實(shí)驗(yàn)動(dòng)物、基因編輯數(shù)據(jù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)變更，或發(fā)生產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整與貿(mào)易壁壘，將對百奧賽圖占據(jù)七成營收的境外基本盤造成不可控的沖擊。

另一方面，2025年百奧賽圖錄得凈匯兌損失近460萬元，大規(guī)模的外幣結(jié)算也讓其面臨持續(xù)的匯率波動(dòng)考驗(yàn)。

所以，上述挑戰(zhàn)是百奧賽圖持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的一道必答題。

05

為新故事謀篇：

AI+自動(dòng)化的最新實(shí)踐

盡管面臨一些壓力，為了能持續(xù)增長，當(dāng)下的百奧賽圖正經(jīng)歷一場深刻的科技敘事升維。

在藥物發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域，AI大模型正試圖重塑傳統(tǒng)的研發(fā)邏輯。但AI制藥的最大痛點(diǎn)往往是“缺數(shù)據(jù)”——缺乏真實(shí)、高質(zhì)量的濕實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證數(shù)據(jù)。

這恰恰是百奧賽圖的護(hù)城河。2025年，公司完成了AI驅(qū)動(dòng)抗體藥物研發(fā)平臺(tái)的本地化部署。

依托“千鼠萬抗”計(jì)劃產(chǎn)生的大規(guī)模真實(shí)全人抗體序列數(shù)據(jù)作為獨(dú)家“語料庫”，AI可以對序列進(jìn)行結(jié)構(gòu)、表位及功能潛力分析，實(shí)現(xiàn)從“高通量盲篩”向“智能化精準(zhǔn)篩選”的跨越。

更具商業(yè)想象力的是，公司計(jì)劃于2026年上半年正式向市場推出“AI工作站”。

這或?qū)⒋蚱茣r(shí)空限制，允許全球藥企科研人員直接在平臺(tái)上檢索、比對和篩選優(yōu)質(zhì)抗體。這標(biāo)志著其商業(yè)模式有望向類似SaaS平臺(tái)的全新增量市場演進(jìn)。

同步推進(jìn)的還有自動(dòng)化“黑燈工廠”。

2025年底，百奧賽圖的全人抗體研發(fā)與生產(chǎn)自動(dòng)化平臺(tái)初步建成。通過引入多智能體解決方案，將科研人員從繁重的重復(fù)性實(shí)驗(yàn)操作中解放出來，實(shí)現(xiàn)“超百萬級(jí)規(guī)模自動(dòng)化”。

“干實(shí)驗(yàn)算力預(yù)測 + 濕實(shí)驗(yàn)自動(dòng)化驗(yàn)證”的底層架構(gòu)，正將其打造成一座高質(zhì)效、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的數(shù)智化創(chuàng)新引擎，重塑抗體早期發(fā)現(xiàn)的成本結(jié)構(gòu)。

透過2025年財(cái)報(bào)，我們可以清晰地看到，百奧賽圖利潤的釋放并沒有以犧牲未來的技術(shù)壁壘為代價(jià)。

2025年，公司的研發(fā)費(fèi)用依然高達(dá)4.38億元，同比增長35.23%，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例保持在31.77%的絕對高位。

高水平研發(fā)投入，正是其維持從Biotech向Tech-Bio持續(xù)跨越的底氣。

面向2026年，百奧賽圖的催化劑依然明確且密集。

第一，是交付產(chǎn)能的成倍釋放，江蘇海門新的動(dòng)物中心即將投入使用，年底前將新增超10萬個(gè)籠位。

第二，隨著累計(jì)超350項(xiàng)的對外授權(quán)管線在合作方手中不斷向臨床深水區(qū)推進(jìn)，龐大的“里程碑付款”若如期兌現(xiàn)，將成為利潤持續(xù)增長的源頭活水。

上市4個(gè)月市值暴漲超55%，并非一場短期的資金炒作，而是資本市場對百奧賽圖商業(yè)閉環(huán)兌現(xiàn)的一次集中投票。

它實(shí)質(zhì)上已成為全球生物醫(yī)藥創(chuàng)新的“水電煤”與“IP生成工廠”。

在這個(gè)創(chuàng)新藥逐漸回歸商業(yè)本質(zhì)的時(shí)代，百奧賽圖的蛻變，也正標(biāo)志著中國生物科技企業(yè)從“跟隨式外包”向“全球原創(chuàng)底層技術(shù)賦能者”的價(jià)值升華。

排版丨喬雨林

制圖丨醫(yī)線Insight