吳妮 | 撰文

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在行業整體商業化兌現的大背景下，誰也沒有想到，石藥成為頭部藥企中唯一營收下滑的企業。2025年，石藥實現營收260.06億元，同比下降10.4%。

就在2022年和2023年，一度出現“石藥將超越恒瑞”的論調。彼時的恒瑞正處于轉型最艱難、試錯成本最高的階段，連續引進的三個管線，天廣實的CD20單抗、萬春藥業的普那布林、瓔黎藥業的PI3kδ抑制劑都沒砸出水花。

而當時的石藥贏在了“預期”：40個一類新藥處于臨床階段，Nectin-4 ADC和Claudin 18.2 ADC兩款產品成功授權出海，新冠mRNA疫苗（SYS6006）也被納入國內緊急使用。

時過境遷，石藥的這些預期并未兌現。Claudin 18.2 ADC合作終止，Nectin-4 ADC（CRB-70）的海外臨床數據出現滑坡。整體產出效率偏低，近五年僅有12款產品遞交上市申請。

石藥仿佛正經歷恒瑞三四年前的那種陣痛期，年銷售額超70億的主力產品恩必普受醫保談判降價影響，銷售收入下滑，而新產品的放量仍需時間。

在這種局面下，BD或許是最快挽回業績的方式。2025年，石藥嘗試了“預告式BD”，雖在短期內拉抬了市值，卻也消耗了市場信任。

恒瑞已經“摸著石頭過河”，度過了轉型最艱難的時刻，創新藥收入逐步增長。那么，石藥會“摸著恒瑞”過河嗎？

轉型慢一步

2018年，石藥的“銷研比”（銷售費用/研發費用）高達的4.6:1，同期恒瑞僅為2.4:1。這意味著，石藥將更多的資源投入到了銷售端，而非研發端。

當時石藥的核心管線包括治療缺血性腦卒中的大單品恩必普，以及三款改良型抗腫瘤藥：長效升白針（津優力）、白蛋白紫杉醇（克艾力）和多美素（多柔比星脂質體）。2018年正值這些產品持續放量階段，石藥將資金投入銷售費用，擴大銷售隊伍，拓展醫院覆蓋范圍，也是順理成章的選擇。

但這個選擇導致了決定性的差距。2018年后，隨著國談與集采政策接連落地，仿制藥價格大幅跳水。恒瑞醫藥憑借創新藥收入，逐步對沖了集采和醫保談判降價帶來的沖擊，而石藥至今仍沒有走出仿制藥降價的陰影。

2025年，核心大單品恩必普因國家醫保目錄談判調整而降價，銷售收入出現下滑。核心腫瘤藥多美素、津優力在集采中價格分別暴跌89%和58%，導致抗腫瘤業務收入銳減60.8%。新上市品種增長雖快，但體量尚小，未能彌補缺口。

盡管近年來石藥大幅追趕，研發投入已接近恒瑞水平，但一方面投入時機偏晚，收獲期尚未到來，另一方面研發效率不高。

盡管石藥早在2018年就落子PD-1、GLP-1等熱門方向，但成果落地緩慢，PD-1藥物恩舒幸2024年才獲批上市，賽道已然十分擁擠。

在石藥近兩年獲批產品中，最能打的是明復樂。作為腦血管病領域的創新藥，恩必普是腦卒中急性期后的用藥，而明復樂覆蓋發病4.5小時內的急性期溶栓，兩者能形成協同效應，能進一步鞏固石藥在腦血管病領域的優勢。

其余品種還是仿制藥/生物類似藥路線，首個奧馬珠單抗生物類似藥恩益坦，DPP-4抑制劑普盧格列汀片、術后鎮痛的首仿藥美洛昔康納晶。繼續走“首仿+銷售驅動”的老路，意味著其創新管線的成果轉化效率遠未達標。

未來的希望

石藥目前最明顯的優勢，依然扎根在小分子領域。

2024至2025年，石藥完成三筆重磅對外授權，將Lp(a)抑制劑（授權阿斯利康）、MAT2A抑制劑（授權百濟神州）、口服GLP-1小分子（授權Madrigal）。此外，石藥還將AI藥物發現平臺授權給阿斯利康，達成53.3億美元的戰略合作。從賣分子到賣平臺，石藥在小分子上的積累，正不斷轉化為真金白銀的出海訂單。

商業化前夕的西羅莫司，穩穩落在石藥的舒適區內。這款改良型小分子藥瞄準CDK4/6抑制劑治療失敗后的HR+/HER2-晚期乳腺癌患者——一個選擇極為有限的藍海市場。石藥通過白蛋白結合型技術實現注射給藥，解決了口服劑型在腫瘤部位濃度不足的痛點，有望成為這一細分市場的重磅品種。

不過，真正撐起未來想象空間的，是腫瘤、ADC和雙抗。

2025年，石藥的ROR-1 ADC成功實現海外授權。針對肺癌的EGFR ADC也具有出海潛力，是國內首個進入III期臨床的同類產品，已獲FDA快速通道資格，針對EGFR-TKI耐藥后肺癌患者，ORR達63.2%，DCR達94.7%。它瞄準的是TKI耐藥這一治療難題，全球市場龐大。

雙抗方面，從康寧杰瑞引進的KN026有望2026年獲批，填補國內HER2陽性胃癌二線空白。JSKN003是“雙抗+ADC”下一代產品，在HER2低表達乳腺癌中，ORR達40%（非頭對頭對比DS-8201的16.7%），嚴重副作用發生率6.3%，并已在卵巢癌、結直腸癌等實體瘤中顯示潛力，獲FDA突破性療法認定。

石藥的前沿布局遠不止ADC，其八大技術創新研發平臺，涵蓋了納米制劑、mRNA、siRNA、細胞治療等多個方向，戰線拉得很長。其中，mRNA領域的進展最為突出：從預防性疫苗擴展到治療性疫苗，VZV mRNA疫苗和HPV治療性mRNA疫苗正加速推進臨床；同時，石藥也是少數將基于LNP/mRNA的CAR-T療法推進臨床的企業，瞄準多發性骨髓瘤、紅斑狼瘡、重癥肌無力等適應癥。

但這些布局目前仍充滿不確定性，短期內也很難真正改善石藥的基本面。

新時期：二代接手，沖刺港股

2025年12月，石藥集團迎來兩個標志性節點：新諾威向港交所遞表，沖刺A+H上市；創始人蔡東晨的長子正式接任集團CEO。

新諾威是2004年從石藥集團分拆出來的，主業是咖啡因和保健品，2019年在A股上市。此后幾年，它經歷了多次資本運作，身份徹底轉變。2023至2025年，新諾威分兩次以總計約29.7億元收購巨石生物80%股權，將后者的ADC、mRNA疫苗等前沿管線收入囊中，成了石藥創新的核心資產。2025年12月，新諾威又與中奇制藥合資成立潤石生物，將集團旗下全部GLP-1靶點管線單獨裝入其中。

經過這一系列操作，新諾威徹底轉型為“石藥集團旗下創新藥核心平臺”。

注入創新藥資產后，新諾威的市值從不足百億一度飆升至500億元以上，實現了顯著的市值躍升。然而，創新藥轉型的業績陣痛也被壓在了這家公司身上。被收購的巨石生物2024年凈虧損高達7.27億元，直接導致石藥創新整體由盈轉虧，當年虧損3.04億元。

最新發布的2025年年報顯示，公司實現營業收入21.58億元，同比增長8.93%，但歸屬凈利潤為-2.41億元，連續第二年虧損。

這就不難理解為什么石藥創新要在2025年12月沖刺港股。招股書明確表示，募資將用于支持生物制藥研發和商業化。港股平臺能對接國際資本、吸引海外投資者，為未來的國際化BD和海外研發提供便利。本質上，這是在為持續燒錢的創新藥業務尋找一條長期的“輸血”通道。

蔡磊長期負責石藥集團海外研發與銷售，其背景與石藥創新的創新+國際化路線高度契合。石藥創新闖港股和二代接班在同一時間發生，這盤資本棋局最終能否成功孵化出真正的重磅創新藥，將是石藥新管理層必須回答的命題。

2025年，石藥已經收到來自資本市場的提醒，其預告式BD雖在短期內拉高了市值，卻也消耗了市場信任。更令人擔憂的是，2025年底，執行董事潘衛東因內幕交易被證監會罰款500萬元，暴露出公司治理層面的合規隱患，石藥在資本市場的信譽再一次受到沖擊。

資本終須回歸服務研發的本質。

至于石藥還有多少時間，關鍵要看恩必普。盡管其注射劑和膠囊的專利已分別于2022年6月和2023年12月到期，但還有一項核心專利的保護期延續到了2032年。看起來時日仍多。

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吳妮：nora4409