光伏江湖，從來不缺闖關者，畢竟技術研發、擴產、熬過周期都要依靠資本市場的支持。

近期，港交所官網顯示電池片廠商四川英發睿能科技股份有限公司（簡稱“英發睿能”）遞交了港股主板IPO申請材料。

創始人張發玉當年從部隊退伍，靠著電子元器件賺到了人生中第一桶金，2016年殺入光伏賽道，逐步發展成為知名光伏企業隆基的供應商，并抓住了光伏電池片從P型向N型發展的時代機遇。

可以說，英發睿能的發展，也算踩在了時代軌跡上。

不過英發睿能的上市之路并不順利。

先是2023年折戟上交所，遞表不足一月便撤回申請；后是2025年首闖港股，因6個月未過聆訊，上市申請自動失效。

期間，英發睿能經歷了一次業績的大幅波動。2024年，在光伏產業產能過剩、各環節產品價格大幅殺跌的背景下，英發睿能巨虧8.64億元。

2025年，雖然英發睿能恢復了盈利，但依舊面臨應收賬款高企、債務規模攀升、經營性現金流與凈利潤規模不匹配等問題，而且當年凈利潤中政府補貼占比近兩成，在行業補貼退坡的大趨勢下，盈利可持續性存疑。

這也與英發睿能所處光伏中游電池片環節有關系，上游供給彈性較小，沒有議價空間；下游也是如此，客戶集中度偏高，十分強勢，英發睿能面臨上下游雙重擠壓。

展望未來，2026年光伏市場大概率迎來需求負增長，供需拐點尚未到來，此次英發睿能給資本市場講述的故事，又是什么？

再度沖擊IPO

英發睿能，始于張發玉的第二次創業。

1963年，張發玉生于安徽省天長市秦欄鎮聯盟村的一個普通農村家庭里。從部隊退伍后，張發玉靠著加工高壓帽、高壓包、電視機專用配件，將家庭小作坊做大做強，賺到了人生的第一桶金。

當然，有野心的張發玉不滿足于家庭作坊。

1990年，上海浦東經濟特區設立，張發玉迅速看到了機會，在上海買地建廠，將業務規模迅速擴大，拿到了佳能、富士、三星等知名企業的訂單，在電子元器件領域混的小有名氣。隨著時代的發展，電子元器件逐漸成為傳統行業，供應商的利潤也隨之降低。

于是張發玉決定在2016年殺入光伏賽道，彼時正值光伏產業爆發階段，技術變革讓誰能成為王者變得撲朔迷離，對于新入局的玩家來說，這也意味著無限的可能。

這一次創業，張發玉也帶上了自己的兒女，其長女張敏有英國倫敦城市大學銀行與國際金融相關學位，畢業后在父親公司負責財務和外貿工作；弟弟張杰畢業于美國密歇根大學，獲得經濟學學位，同樣畢業后在父親公司工作。

之后，張敏跟著父親跑工廠、盯項目，張杰負責銷售業務，扛起市場擴張重任。2021年，張敏、張杰正式出任總經理、副總經理，從父親手里接棒企業的經營管理權。

截至IPO前夕，張發玉家族合計控制英發睿能49.10%股權，張發玉仍是最大股東。

根據公開資料，英發睿能上市前共經歷了4輪融資，宜賓國資為背后最大的機構股東，通過多輪融資累計投入20億元，合計持有公司26.51%股權。

英發睿能牽手宜賓國資，結緣于張敏的一次考察。2022年，剛晉升為總經理的張敏開始全國選廠，最終選擇了宜賓，雙方從考察到意向簽約僅用了兩周的時間。當年4月，英發睿能20GW高效晶硅太陽能電池生產項目便正式落地，投資金額達到110億元。

來源：企業官網

之后雙方合作更加緊密，去年5月份英發睿能從安徽遷到宜賓，更名為四川英發睿能科技股份有限公司。

如果英發睿能最終成功赴港IPO，毫無疑問這會成為當地政府引導產業的經典案例。

不過，從過往表現來看，光伏這類重資產、周期性強的行業，其擴張是好是壞，很難形成確定性的結論。企業加大投資，雖然可以帶動稅收與就業，但周期之下擴張對于企業究竟有利有弊，則是另一回事。

業績周期性明顯

產業鏈供需錯配、技術迭代變革與政策宏觀環境三重因素共振，極易引發光伏產業的周期更迭，“景氣上行-產能擴張-供需過剩-價格下跌-產能出清-景氣回升”成為光伏產業過去幾十年來的主旋律。

英發睿能也未能擺脫產業規律。

招股書顯示，2023年至2025年，英發睿能實現收入104.94億元、43.59億元、87.13億元；利潤分別是4.1億元、-8.64億元、8.57億元。

從中可以看出，在2024年英發睿能經歷了一次較大的業績波動，不僅營收腰斬，更是出現了大幅虧損。

來源：招股書

至于原因，自然是與光伏產業的大周期密不可分。

隨著“雙碳”目標的提出，在資本和政策的加持下，大量資本涌入光伏行業，產業內龍頭也在加大擴產力度。

結果就是，2024年全球光伏組件產能達到1388.9GW，而全球新增裝機僅為530GW，意味著產能供需關系嚴重失衡。

隨之而來的是光伏產業鏈各環節競爭加劇，產品價格斷崖式下跌。

當年，硅料、硅片、電池片、組件環節價格下跌幅度在25%~50%之間，導致各環節產業鏈上的公司業績承壓，不少企業還產生了大幅虧損。

與此同時，由于P型PERC電池理論極限效率約24.5%，提升空間極為有限，而N型TOPCon電池在2024年的平均量產效率已達到25.4%，龍頭企業更是突破了27%，導致光伏產業再次進入了一輪技術變革引發的行業洗牌。

雖然英發睿能轉型也算迅速，P型電池片占營收比重從2023年的91.9%下降至2025年的3.6%，N型電池片從2023年的7.1%提升至2025年的88.1%，但終究抵不過周期下產品價格跌的太多導致虧損。

公開資料顯示，2024年，P型PERC電池片和N型TOPCon電池片價格分別下降約60%、40%。

來源：招股書

2025年，英發睿能海外市場營收從4.68億元提升至35.26億元，占總營收比重從10.7%提升至40.5%，從而實現了扭虧為盈。

來源：招股書

今年4月1日起，光伏產品9%增值稅出口退稅將正式取消，意味著光伏企業出海成本將隨之提升，如果不能將成本轉嫁給海外買家，那么意味著國內光伏企業利潤勢必會受到影響。

英發睿能所面臨的市場，硝煙并未停止。

此后的故事

從上一輪周期到現在，那些曾經投資過光伏產業的機構們大多心有余悸。

如今，在光伏產業處于技術換擋真空期，供需關系尚未得到實質性扭轉，光伏產業很難在短期內迎來史詩級行情。

結合招股書披露的內容，再來看英發睿能所講的故事，有更多的不確定性。

招股書顯示，2023年~2025年，英發睿能前五大客戶十分集中，公司前五大客戶銷售額占該公司同期總收入的56.5%、54.7%、33.2%。

我們注意到，英發睿能尤其依賴于大客戶隆基綠能。

在2024年11月，雙方就簽署過戰略合作協議，規定2026年，隆基綠能須采購英發睿能6GWxBC生產線至少70%的產能，剩余30%未經隆基許可不得向其他客戶出售，可見下游客戶的強勢。

眾所周知，光伏行業上游硅料環節供給缺乏彈性，導致緊缺的時候價格往往會暴漲。

與此同時，電池片環節下游集中度較高，議價能力較強。意味著，處在中游電池片環節公司，面對強勢的上下游，成本傳導未必會順利，反而同時面臨上下游的利潤雙重擠壓。

反映在財務報表上，2023年~2025年，英發睿能的應收賬款為14.7億元、12.64億元、20.88億元，占營收比重14.01%、29%、23.96%。過高的應收賬款讓英發睿能的資金壓力增加，2025年年末，公司經營活動產生的現金流量凈額僅為5267萬元，與利潤極不匹配。

來源：招股書

現金流吃緊，英發睿能的銀行借款也隨之提升。2023年~2025年，公司計息銀行借款為2.15億元、6.83億元、5.65億元，今年一月末銀行借款達到了7.63億元，進而導致公司資產負債率進一步提升。

來源：招股書

我們還注意到，英發睿能在2025年取得的8.57億元凈利潤中，政府補貼高達1.53億元。如今，政府對于光伏產業的扶持思路就是讓企業直面市場競爭，因此補貼退坡甚至消失肯定是未來的主旋律。

那么，對于政府補貼占利潤比重高達兩成的英發睿能來說，在補貼退坡的大背景下，能否繼續維持投資人預期的利潤水平，還是個未知數。

寫在最后

2026年，是市場公認為可能是“十年來首次出現負成長”的時間點，主要原因是2025年“630”搶裝潮透支了部分需求、越來越多國家開始收緊新能源政策，大概率會影響到短期光伏市場的需求。

從數據來看，也印證了這一點：根據國家能源局披露的數據，2026年1-2月，全國光伏新增裝機32.48GW，同比下降13.15%。同期，中國光伏組件出口32億美元，同比下降6.98%，

英發睿能，將面臨一個更具挑戰性的市場。