汽車零部件行業(yè)是A股、北交所上市常客，背靠整車廠、業(yè)務(wù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流可控，向來被資本市場視作穩(wěn)健賽道。廣西雙英集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱：雙英集團(tuán)）主營汽車座椅總成、內(nèi)外飾件，深耕行業(yè)二十余年，合作上汽通用五菱、比亞迪、長安、吉利、賽力斯等主流車企，覆蓋大量熱門新能源車型，看似具備北交所上市基礎(chǔ)條件。

但這家企業(yè)從2017年起輾轉(zhuǎn)資本市場，十年三次沖擊IPO、八年四次更換保薦券商、多次對賭失敗、大額債務(wù)高企、關(guān)聯(lián)交易頻繁、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常、內(nèi)控漏洞百出、核心技術(shù)存疑、管理層動(dòng)蕩，一路走到北交所申報(bào)階段，卻遭到監(jiān)管密集兩輪深度問詢、市場各方持續(xù)質(zhì)疑，成為2025-2026年北交所IPO爭議企業(yè)之一。

那么一家配套熱門新能源車的零部件公司，為什么上市這么難？財(cái)報(bào)好看背后藏著多少水分？業(yè)務(wù)是不是靠人為美化？合規(guī)有沒有硬傷？未來能不能持續(xù)賺錢？

十年三敗、反復(fù)換券商，對賭壓身深陷資本困局

雙英集團(tuán)不是第一次沖擊資本市場，漫長IPO歷程本身，就是市場質(zhì)疑它的第一大理由。一家企業(yè)連續(xù)多年上市未果，要么行業(yè)不行、要么自身問題太多、要么合規(guī)不達(dá)標(biāo)，很少有優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)反復(fù)碰壁。

2017年，雙英集團(tuán)第一次沖擊IPO，牽手九鼎資本簽訂上市對賭協(xié)議，約定限期完成掛牌上市。最終上市失敗，觸發(fā)股權(quán)回購條款，實(shí)控人楊英、羅德江夫婦自掏腰包兌付回購資金，無奈引入地方國資入股化解危機(jī)。

2019年，公司第二次重啟IPO，再次和8家新進(jìn)投資機(jī)構(gòu)簽訂對賭，依舊沒能按時(shí)上市，再次觸發(fā)回購。依舊依靠國資接盤、實(shí)控人個(gè)人補(bǔ)差，才勉強(qiáng)結(jié)清義務(wù)，沒有爆發(fā)債務(wù)糾紛。

2022年，雙英轉(zhuǎn)戰(zhàn)深主板IPO，彼時(shí)鋼材價(jià)格暴漲、自身虧損業(yè)務(wù)拖累業(yè)績、監(jiān)管嚴(yán)查體外利潤調(diào)節(jié)，申報(bào)后很快遇阻撤回。直到2025年，公司轉(zhuǎn)向門檻相對更低的北交所，第四次遞交上市申請，至今深陷問詢拉鋸，能否過會(huì)依然未知。

短短十年，三次IPO全部失敗，同一套經(jīng)營模式反復(fù)暴露同類問題，資本市場普遍認(rèn)為：雙英集團(tuán)不是運(yùn)氣不好，而是底層經(jīng)營、財(cái)務(wù)規(guī)范、公司治理存在長期無法根治的硬傷，根本達(dá)不到公開上市標(biāo)準(zhǔn)。

IPO保薦券商是資本市場第一道把關(guān)人，優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期綁定一家頭部券商全程護(hù)航，很少頻繁更換。雙英集團(tuán)八年時(shí)間四次更換IPO保薦機(jī)構(gòu)，從早期券商一路換到如今的國金證券，頻繁換券商背后，是舊中介不愿承接風(fēng)險(xiǎn)、不愿為企業(yè)瑕疵背書，只能不斷尋找新機(jī)構(gòu)兜底。

券商不愿意長期合作，核心原因很直白：企業(yè)歷史違規(guī)多、財(cái)務(wù)疑點(diǎn)多、關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜、實(shí)控人資金往來混亂，核查難度極大、過會(huì)概率極低，一旦上市暴雷，保薦機(jī)構(gòu)會(huì)被重罰、吊銷資格、承擔(dān)連帶賠償，誰都不愿意冒巨大合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

連續(xù)三次IPO失敗，讓雙英累計(jì)簽下多輪股權(quán)對賭，絕大多數(shù)全部違約。截至北交所申報(bào)時(shí)，公司依然和21家股東存續(xù)未到期對賭協(xié)議，對應(yīng)持股4035萬股，按11.44元/股測算，一旦本次北交所依舊上市失敗，實(shí)控人需要一次性支付4.62億元股權(quán)回購資金。

這筆巨額現(xiàn)金支出，對于本身負(fù)債高、經(jīng)營現(xiàn)金流緊張的雙英集團(tuán)，是致命壓力。市場普遍質(zhì)疑：公司急著北交所上市，根本不是為了做大主業(yè)、回饋股東，純粹是為了躲避巨額對賭回購、緩解實(shí)控人個(gè)人債務(wù)危機(jī)，上市目的性不純，嚴(yán)重?fù)p害中小投資者利益。

高負(fù)債、現(xiàn)金流惡化、增收不增利，數(shù)據(jù)邏輯全面失真

北交所IPO最看重財(cái)務(wù)真實(shí)性、盈利穩(wěn)定性、償債安全性。雙英集團(tuán)披露的2022-2025年財(cái)報(bào)，多項(xiàng)核心指標(biāo)嚴(yán)重偏離行業(yè)正常水平，數(shù)據(jù)互相矛盾、異常背離，成為監(jiān)管問詢、市場質(zhì)疑最集中的重災(zāi)區(qū)。

汽車零部件行業(yè)整體經(jīng)營穩(wěn)健，同行平均資產(chǎn)負(fù)債率僅44.34%，安全健康區(qū)間普遍在40%-60%之間。而雙英集團(tuán)報(bào)告期各期末資產(chǎn)負(fù)債率：2022年84.31%、2023年79.39%、2024年78.39%、2025年76.87%，全程高位徘徊，大幅高出行業(yè)近40個(gè)百分點(diǎn)。

截至2025年6月末，公司銀行有息借款高達(dá)6.93億元，對比2022年末4.13億元，兩年借款暴漲超2.8億元。監(jiān)管直接追問：公司客戶回款穩(wěn)定、供應(yīng)商賬期更長，明明不缺周轉(zhuǎn)資金，為什么持續(xù)大舉借債、不斷拉高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)？

公司解釋借款用于擴(kuò)產(chǎn)、備貨、項(xiàng)目建設(shè)，但數(shù)據(jù)顯示：高額借款并沒有帶來利潤同步增長，反而利息支出持續(xù)吞噬盈利，一旦整車行業(yè)下行、回款變慢，公司極易出現(xiàn)資金鏈斷裂、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)公司流動(dòng)比率僅1.08、速動(dòng)比率0.8，短期償債能力極弱，流動(dòng)資產(chǎn)無法覆蓋短期到期債務(wù)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)貫穿整個(gè)報(bào)告期，完全不符合北交所穩(wěn)健上市企業(yè)要求。

然而判斷一家公司真賺錢還是假賺錢，不看凈利潤，只看經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額。2024年，雙英集團(tuán)凈利潤近1億元，但經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-2.33億元；2025年上半年依舊持續(xù)大額凈流出，賺錢沒有真金白銀流入公司賬戶。

簡單通俗理解就是賬面利潤很漂亮，實(shí)際賣貨收不回錢，靠借新債、拆東補(bǔ)西維持經(jīng)營，主業(yè)自我造血能力完全失效，長期依靠銀行貸款續(xù)命。盈利全是賬面數(shù)字，不是真實(shí)經(jīng)營收益，這樣的利潤根本不具備持續(xù)性。

2024年，公司營業(yè)收入同比大漲17%，營收規(guī)模創(chuàng)新高，但歸母凈利潤反而同比下降10.7%，典型增收不增利，說明產(chǎn)品賺錢能力持續(xù)下滑，成本上漲、議價(jià)能力變?nèi)?。更反常的是毛利率走勢?022-2024年公司毛利率從12.32%一路漲到16.01%，持續(xù)走高；但同期應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從4.86次暴跌至3.85次，持續(xù)下降。

正常商業(yè)邏輯看，企業(yè)放寬收款政策、延長客戶賬期，才能多賣貨，此時(shí)毛利率一定會(huì)下降。雙英集團(tuán)反過來：賬期越放越長、回款越慢，毛利率反而越來越高，完全違背市場常識(shí)。市場質(zhì)疑公司人為調(diào)節(jié)收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)、壓低成本核算、美化毛利率，刻意做高盈利數(shù)據(jù)滿足北交所上市財(cái)務(wù)門檻，財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性存疑。

北交所嚴(yán)格禁止實(shí)控人、關(guān)聯(lián)方占用上市公司資金，這是IPO紅線問題。雙英集團(tuán)歷史存在1.56億元大額關(guān)聯(lián)資金占用，實(shí)控人旗下其他企業(yè)長期無償占用公司經(jīng)營資金。同時(shí)公司存在大量不合規(guī)財(cái)務(wù)操作：銀行貸款沒有真實(shí)業(yè)務(wù)背景、跨行轉(zhuǎn)貸給多家關(guān)聯(lián)公司、長期票據(jù)融資沒有對應(yīng)購銷合同、資金跨主體長期滯留不回流，疑似通過體外資金循環(huán)虛增收入、虛增利潤。

監(jiān)管兩輪問詢反復(fù)嚴(yán)查資金流向、往來合理性、是否存在體外循環(huán)造假，多項(xiàng)違規(guī)財(cái)務(wù)操作，直接證明公司財(cái)務(wù)內(nèi)控完全失效、治理極不規(guī)范，不符合公眾公司上市基本要求。

極度依賴單一客戶、人為剝離轉(zhuǎn)回虧損

一家上市公司經(jīng)營能不能長久，看客戶結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)獨(dú)立性、產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性。雙英集團(tuán)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)漏洞明顯，人為操縱業(yè)務(wù)盈虧、用工嚴(yán)重違規(guī)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力極差。

汽車零部件企業(yè)最怕綁定單一整車廠，車企銷量下滑、降價(jià)、砍訂單、更換供應(yīng)商，零部件公司業(yè)績會(huì)直接斷崖下跌。雙英集團(tuán)前五大客戶銷售占比常年超75%，第一大客戶上汽通用五菱銷售占比最高達(dá)61.97%，即便2024年下降，依然高達(dá)47.98%，接近一半收入來自一家車企。

整車行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)加劇，車企不斷向下游零部件壓價(jià)、壓縮利潤空間、縮短配套周期。一旦上汽銷量下滑、降低采購份額，雙英營收、利潤會(huì)同步暴跌。同時(shí)公司新客戶拓展緩慢，新能源客戶占比偏低，長期無法分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績穩(wěn)定性完全沒有保障。

另外公司在手46個(gè)已定點(diǎn)未投產(chǎn)新項(xiàng)目，車型銷量、訂單落地全部不確定，盲目預(yù)測未來營收大幅增長，沒有合理依據(jù)，極易出現(xiàn)項(xiàng)目爛尾、產(chǎn)能閑置風(fēng)險(xiǎn)。

汽車座椅骨架以鋼材為原料，2017年后鋼材持續(xù)漲價(jià)，骨架業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，嚴(yán)重拖累雙英整體利潤，影響IPO申報(bào)。2019年，實(shí)控人親自操作：設(shè)立兩家表面無關(guān)聯(lián)、實(shí)際由自己100%控制的公司，把虧損骨架業(yè)務(wù)全部剝離到體外公司經(jīng)營。雙英只出租廠房設(shè)備，低價(jià)采購骨架組裝成品，自身報(bào)表瞬間變好看，虧損全部留在體外。

2022年監(jiān)管嚴(yán)查體外調(diào)節(jié)利潤，公司害怕無法上市，又緊急把虧損業(yè)務(wù)重新買回來。更違規(guī)的是：公司把這筆重大業(yè)務(wù)合并，按照普通資產(chǎn)收購做賬，不合并體外多年虧損，繼續(xù)隱瞞歷史經(jīng)營虧損。

這種人為拆分、轉(zhuǎn)回業(yè)務(wù)，操縱合并報(bào)表盈虧的操作，是IPO絕對禁止的財(cái)務(wù)舞弊行為。北交所直接要求公司重新按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則核算，還原真實(shí)虧損，徹底暴露公司刻意美化業(yè)績、規(guī)避上市指標(biāo)的違規(guī)行為。

買來專利撐門面，多名高管密集離職，募投項(xiàng)目前后矛盾

北交所核心服務(wù)專精特新中小企業(yè)，看重企業(yè)自主核心技術(shù)、原創(chuàng)發(fā)明專利、持續(xù)研發(fā)能力。雙英集團(tuán)號稱汽車座椅高新技術(shù)企業(yè)，實(shí)則核心專利幾乎全靠外購，自主研發(fā)薄弱，技術(shù)壁壘幾乎為零。

公司有多項(xiàng)核心發(fā)明專利是報(bào)告期內(nèi)從關(guān)聯(lián)方、第三方買來的繼受專利，不是公司自主研發(fā)申請。監(jiān)管逐一核查專利購買價(jià)格、交易對手關(guān)聯(lián)關(guān)系、實(shí)際生產(chǎn)使用率、產(chǎn)業(yè)化價(jià)值。

大量買來專利沒有實(shí)際用到主力產(chǎn)品生產(chǎn)，只是掛在名下湊高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)、滿足上市創(chuàng)新指標(biāo)。公司研發(fā)投入占比偏低、研發(fā)人員不足、核心工藝沒有獨(dú)家壁壘，同行業(yè)同行很容易替代。

汽車零部件行業(yè)技術(shù)迭代快，新能源座椅智能化、輕量化快速升級，雙英自研跟不上行業(yè)變化，沒有核心技術(shù)護(hù)城河，長期只能做低端配套加工，議價(jià)能力弱、容易被車企淘汰，根本不具備長期成長價(jià)值。

上市公司穩(wěn)定經(jīng)營，離不開健全治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)、清晰權(quán)責(zé)劃分。雙英集團(tuán)申報(bào)IPO期間，短短報(bào)告期內(nèi)多名董事、高管密集離職，管理層大規(guī)模動(dòng)蕩，是市場重大質(zhì)疑點(diǎn)。

核心高管接連辭職，大概率是公司內(nèi)部矛盾激烈、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)過高、實(shí)控人管控強(qiáng)勢、經(jīng)營壓力巨大，管理人員不愿背負(fù)上市連帶責(zé)任，提前抽身避險(xiǎn)。

實(shí)控人夫妻絕對控股企業(yè)，家族化經(jīng)營嚴(yán)重，關(guān)聯(lián)公司眾多、交叉持股復(fù)雜、資金往來混亂，股東大會(huì)、董事會(huì)形同虛設(shè)，沒有獨(dú)立監(jiān)督機(jī)制。同時(shí)歷史多次股權(quán)變更、國資進(jìn)出、頻繁股權(quán)轉(zhuǎn)讓、對賭條款復(fù)雜，股權(quán)權(quán)屬清晰度不足。

管理層不穩(wěn)定、治理不規(guī)范、家族管控嚴(yán)重，公眾上市后極易出現(xiàn)實(shí)控人侵占公司利益、內(nèi)幕交易、損害中小股東權(quán)益等問題，完全不符合公眾公司治理要求。

企業(yè)IPO募資，理應(yīng)投向真實(shí)急需項(xiàng)目、擴(kuò)大產(chǎn)能、升級技術(shù)、償還債務(wù)。雙英集團(tuán)多次調(diào)整募資金額、項(xiàng)目信息前后打架，引發(fā)市場圈錢質(zhì)疑。公司最初計(jì)劃募資6.8億元，后續(xù)大幅下調(diào)至4.98億元，一口氣縮減1.82億元，大額削減補(bǔ)充流動(dòng)資金額度。

同時(shí)項(xiàng)目披露嚴(yán)重不一致：招股書寫明新建項(xiàng)目建設(shè)周期2-3年，但官方環(huán)評文件顯示，部分項(xiàng)目僅需數(shù)月、部分長達(dá)4年以上，信息披露互相矛盾，項(xiàng)目真實(shí)性、建設(shè)必要性存疑。

市場普遍認(rèn)為：公司本身高額負(fù)債、現(xiàn)金流緊張，急著上市募資還債、填補(bǔ)資金窟窿、化解對賭壓力，并不是真的有優(yōu)質(zhì)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。一旦成功上市，大量募集資金沒有合理用途，大概率被關(guān)聯(lián)占用、低效使用，損害投資者回報(bào)。

目前，雙英集團(tuán)十年執(zhí)著沖擊IPO，能否順利通關(guān)北交所審核，最終能否成功上市，依然充滿巨大不確定性。而這場漫長IPO拉鋸，也給所有汽車零部件擬上市企業(yè)敲響警鐘，《新財(cái)聞》將持續(xù)關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。