來源：第一財經

雖然本周美股再度刷新歷史新高，高盛發現，在市場狂熱的背后浮現出罕見的技術面與情緒面信號，過度擁擠的交易和高昂的市場信心可能蘊含著短期調整風險。另一方面，當下股市核心支撐邏輯并未崩塌，企業盈利成為行情主導力量，美國經濟韌性超預期，上漲趨勢徹底逆轉的條件尚不具備。

市場情緒過于熱情

高盛近日發布研報稱，當前市場高漲的風險偏好疊加股市上漲動能同步走強的局面，自2000年以來從未再現。

高盛風險偏好指數（risk appetite indicator）依托固收、股票、流動性、大宗商品、信用五大類高頻數據編制，用以衡量市場整體風險偏好。該指數大幅走低往往代表市場情緒過度悲觀，后續行情大概率迎來反彈。

本周，該指數升至1.1，超越年初水平，創下2021年以來新高。據高盛統計，自1950年至今，該指數僅有2%的時間處于1以上區間，處于歷史極端高位。

更為關鍵的是，高風險偏好指數，疊加美股趨勢交易行情急速升溫。美國動量因子ETF自3月30日低點大漲33%，同期標普500指數漲幅僅18.25%，使得美股動量Z分數突破3。Z分數用于衡量價格偏離歷史均值幅度，數值越高代表行情偏離常態越極端。高盛直言，風險偏好與上漲動能雙雙處于歷史高位，實屬罕見。

值得注意的是，不少投資者正在高杠桿押注芯片股，費城半導體指數二季度以來累計上漲近60%。高盛交易部門發現，散戶投資邏輯已從傳統的逢低買入，轉變為追漲狂熱行情，甚至扎堆涌入風險更高的芯片股杠桿交易。高盛數據顯示，散戶在 Direxion 三倍做空半導體 ETF、Direxion三倍做多半導體ETF的參與度，已分別創下五年97%、99%分位高位。“散戶正大量入場杠桿行業指數產品，我們認為行業主題交易熱度持續，將催生盤面下更劇烈的結構性行情波動。”

標普500指數中，單一行業權重極少能達到15%及以上。如今半導體板塊做到了這一點，也凸顯出大盤指數此輪上漲，很大程度由人工智能交易行情主導驅動。但歷史經驗表明：在半導體估值高位或接近高位追漲的投資者，最終很可能面臨慘烈回撤。

策略研究機構 Strategas 統計顯示，自1990年以來，僅有極少數行業曾在該指數中達到如此高的集中度。歷史案例包括：互聯網泡沫時期的科技硬件、金融危機前后的能源股、2010年代后期的軟件板塊。

標普500采用市值加權規則，市值越大的公司，對指數走勢影響越強。隨著芯片巨頭及其他AI關聯個股股價暴漲，其指數權重同步攀升。這意味著即便普通投資者只配置標普500指數基金，整體組合也已高度綁定少數窄幅抱團賽道，受半導體板塊興衰影響極大。

極致抱團推升了指數，可一旦芯片行情降溫，整個大盤的抗風險能力將顯著走弱。Strategas 證券首席 ETF 策略師托德·索恩表示：“種種跡象都表明，這輪 AI 驅動的上漲行情已然走到極端區間。”

后市走向如何

高盛寫道，歷史同樣存在例外：1999年、2021年兩輪行情中，兩大指標同步走高后，股市仍繼續上漲近12個月才見頂。分析師強調：高風險偏好指數疊加強勢上漲動能，和高估值一樣，都無法精準判斷市場頂部。

當下股市核心支撐邏輯并未崩塌：企業盈利成為行情主導力量，盈利向好托舉市場估值；宏觀基本面同樣偏友好，美國經濟韌性超預期、金融環境趨于寬松，這家華爾街投行已將未來12個月美國經濟衰退概率下調至25%。唯有基本面明確走弱、市場上漲趨勢徹底逆轉，才能確立明確看空行情。

摩根士丹利同樣看好股市，其樂觀態度主要基于當前多重因素共同推高美國股市，回調幅度將有限，市場整體上行趨勢不變。大摩明星策略師邁克·威爾遜列出了以下驅動因素：本輪財報季標普500成分股盈利增速強勁；資本開支（capex）周期持續擴張；人工智能應用不斷普及。

威爾遜稱，盈利預期上修正在助推資本開支周期。疊加稅收優惠，以及AI數據中心建設的結構性支撐，資本開支增速達到10%。

AI應用普及是另一股推動市場的重要力量：它壓縮成本結構、降低薪資支出、推高盈利增速（小盤股尤為明顯），并擴大利潤率。一年前，標普500成分股中僅13%的公司提到從AI應用中獲益，到了今年一季度，這一比例升至25%。在AI滲透率高的行業，人均產出增速更快、提升幅度更大，顯著高于其他行業。

威爾遜近期研究了11月中期選舉對股市的潛在影響。他們認為，影響股市的政策變量主要是外交政策、關稅、放松監管，而這些均屬特朗普的權限范圍，是他可直接動用的政策工具。

鑒于支撐市場的利好因素眾多，投資者在面對當前復蘇行情時，普遍在問：市場是否還會給一次加倉風險資產的機會？由于被動投資者整體低配風險資產，威爾遜認為，市場回調將短暫且轉瞬即逝。對美聯儲換屆或通脹回升的擔憂，可能引發階段性的債券波動率飆升、融資市場承壓，但他認為這類沖擊可控。