深圳邁瑞生物醫(yī)療電子股份有限公司（股票簡稱：邁瑞醫(yī)療）1999年成立，2018年10月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，主要從事醫(yī)療器械的研發(fā)、制造、營銷及服務(wù)，為全球醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)。

邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋三大主要領(lǐng)域：生命信息與支持、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像，擁有國內(nèi)同行業(yè)中最全的產(chǎn)品線，以安全、高效、易用的“一站式”整體解決方案滿足臨床需求。邁瑞醫(yī)療已建立起基于全球資源配置的研發(fā)創(chuàng)新平臺(tái)，設(shè)有10大研發(fā)中心，分布在深圳、武漢、南京、北京、西安、成都、硅谷、新澤西、西雅圖和歐洲，形成了龐大的全球化研發(fā)、營銷及服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

邁瑞醫(yī)療總部設(shè)在中國深圳，在北美、歐洲、亞洲、非洲和拉美等地區(qū)的超過30個(gè)國家設(shè)有超過40家境外子公司；在中國超過30個(gè)省市自治區(qū)設(shè)有分公司。邁瑞醫(yī)療的產(chǎn)品及解決方案已應(yīng)用于全球190多個(gè)國家和地區(qū)。在國內(nèi)市場，產(chǎn)品覆蓋中國11萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)和99%以上的三甲醫(yī)院,。

2025年，邁瑞醫(yī)療的營收同比下跌近一成，這是其多年不見的下跌。在400億規(guī)模之前，邁瑞醫(yī)療遇到了增長阻力，對(duì)于任何一家公司來說，都會(huì)有這樣的階段性極限問題， 邁瑞醫(yī)療在如此大的規(guī)模才遇到這種情況，當(dāng)然是比較厲害的了。

前三大業(yè)務(wù)都在下跌，“體外診斷類產(chǎn)品”下跌近一成，算相對(duì)好的；“生命信息與支持類產(chǎn)品”和“醫(yī)學(xué)影像類產(chǎn)品”都是近兩成的下跌。“新興業(yè)務(wù)類產(chǎn)品”的近四成增長，抵消掉了前三大業(yè)務(wù)的部分影響，但已經(jīng)無法通過其延續(xù)增長了。

境內(nèi)市場下跌超兩成，境外市場還有7.4%的增長。境外市場在兩年前占比還不到四成，2025年就達(dá)到53%，成為第一大市場。這當(dāng)然是國際化程度提高的良好趨勢(shì)，但國際市場也有風(fēng)險(xiǎn)更高，特別是在現(xiàn)在的貿(mào)易環(huán)境下，甚至是戰(zhàn)爭頻發(fā)的年代，更是如此。沒有辦法，不是要挑這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來國際化，而是發(fā)展到這個(gè)階段，邁瑞醫(yī)療和類似的企業(yè)，才具備這樣的實(shí)力。

2025年的凈利潤下跌三成，這也是多年不見的下跌。其跌幅比營收高，既符合規(guī)模效應(yīng)的一般規(guī)律，也會(huì)有其特殊的，需要我們細(xì)看的成本費(fèi)用結(jié)構(gòu)和分季度的結(jié)構(gòu)變化情況。

分季度來看，邁瑞醫(yī)療從2024年三季度開始，營收同比增長基本停滯，凈利潤出現(xiàn)同比下跌。2024年四季度就出現(xiàn)了營收和凈利潤雙下跌，到2025年三季度和四季度，營收的同比下跌轉(zhuǎn)為同比微增，但凈利潤的同比下跌并沒有得到改善。

毛利率穩(wěn)中有跌，特別是最近兩年的四季度，先后創(chuàng)下單季新低。主營業(yè)務(wù)盈利空間雖然仍然很高，但波動(dòng)中有下滑的趨勢(shì)。其影響因素除了毛利率之外，營收下跌帶來的期間費(fèi)用占營收比上升，也有較大的影響。

按年度來看，2025年的毛利率已經(jīng)是連續(xù)很多年的下滑了。七年時(shí)間才下滑六點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)，看起來比較溫柔，但累積的影響也是不小的。前些年通過更大規(guī)模的營收抵消掉了毛利率下滑的影響，2025年顯然不具備這樣的條件了。

邁瑞醫(yī)療并非在疫情下才表現(xiàn)優(yōu)異，而是疫情前后和疫情之中，銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都是極為優(yōu)秀的表現(xiàn)。2025年的兩大指標(biāo)都大幅下滑，但仍然是極為優(yōu)秀的水平。

有朋友會(huì)說，那這是不是邁瑞醫(yī)療根本就沒有某些人所謂的高估價(jià)格的問題？當(dāng)然不是，增長變慢，甚至是下跌，就會(huì)影響估價(jià)。

毛利率、銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率下滑，也會(huì)影響到估價(jià)。這并非針對(duì)邁瑞醫(yī)療，對(duì)任何一家公司都是如此。因?yàn)槠鋬r(jià)格中不僅包含有現(xiàn)在的經(jīng)營情況，還有對(duì)未來增長的價(jià)格透支。現(xiàn)在看來，未來的增長預(yù)期變化了，價(jià)格就需要理性回歸。

除“新興業(yè)務(wù)類產(chǎn)品”的毛利率有所增長之外，前三大業(yè)務(wù)的毛利率都在同比下滑，相對(duì)來說，下滑的幅度不大，可以說是表現(xiàn)穩(wěn)定。

我個(gè)人甚至認(rèn)為，這是利好的因素，通過規(guī)模效應(yīng)等方面的提升，適當(dāng)降低產(chǎn)品價(jià)格，甚至降低毛利率，都可以提高競爭優(yōu)勢(shì)，鞏固行業(yè)壁壘。對(duì)于規(guī)模越來越大的公司，這是良性循環(huán)之路。當(dāng)然，在出現(xiàn)營收下跌的情況下，這就會(huì)少賺錢，這是遲早都要發(fā)生的事，2025年似乎就到了這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

從主營業(yè)務(wù)盈利空間看，2023年的37個(gè)百分點(diǎn)就是近五年的峰值，之前和之后都要低于這一水平。2025年跌破30個(gè)百分點(diǎn)，是近五年甚至更長時(shí)間最低的。

我們要知道，30個(gè)百分點(diǎn)已經(jīng)超過很多行業(yè)毛利率的一兩倍了。這個(gè)低是相對(duì)于歷史上最好水平來說的，其實(shí)是非常高的。

除了毛利率下滑的影響之外，期間費(fèi)用占營收比上升也有較大的影響。這當(dāng)然和營收下跌有關(guān)，哪怕邁瑞醫(yī)療緊急通過抑制期間費(fèi)用的增長，2025年甚至還同比略有下跌，但暫時(shí)起不到較大的作用。

期間費(fèi)用中，研發(fā)費(fèi)用的占比在一成左右。對(duì)于醫(yī)療設(shè)備行業(yè)來說，這個(gè)投入強(qiáng)度基本上算夠了，畢竟現(xiàn)在的金額已是30多億元的規(guī)模。

最大的期間費(fèi)用項(xiàng)目是銷售費(fèi)用，這一行大家都懂的，不僅僅是國內(nèi)的醫(yī)療設(shè)備企業(yè)，知名跨國醫(yī)療設(shè)備企業(yè)，在這方面的投入也比較高。這方面最關(guān)鍵的還是底線問題，多花點(diǎn)錢問題不大，但有些底線不能碰，也不能形成對(duì)銷售費(fèi)用的過度依賴，否則就會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的問題。

其他收益方面的影響也有，但金額不是很高，對(duì)凈利潤增長率這些指標(biāo)略有影響。主要表現(xiàn)是2025年這方面的凈收益比上年少了3億多元，政府補(bǔ)助下降，兩大減值損失略有增長，是導(dǎo)致這一變化的主要原因。其他收益方面的影響并不重要，就不細(xì)說了。

“經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)正常，2025年仍然是超百億元的表現(xiàn)。固定資產(chǎn)類投資規(guī)模仍然超過20億元，但已經(jīng)比峰值年份有所下降了。

“經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量凈額”和凈利潤的距離并不是太大，因?yàn)閼?yīng)收項(xiàng)目和存貨增長，導(dǎo)致多占用資金的情況一直沒有得到改善。前些年可以說是營收增長帶來了營運(yùn)資金的占用增加，2025年的營收下跌，已沒能成功回收資金。

應(yīng)付項(xiàng)目，也就是向供應(yīng)鏈等轉(zhuǎn)移資金壓力的情況并不穩(wěn)定。2023年出現(xiàn)過波動(dòng)，近兩年好像回歸了正常。但隨著營收增長變慢，這方面可利用的免費(fèi)資金的空間，已經(jīng)沒有特別大的增量了。

存貨的規(guī)模總體上是增長的，只有個(gè)別年末略有下降。但前幾年主要是營收增長帶來的占用增加，因?yàn)榇尕浀闹苻D(zhuǎn)天數(shù)還在縮短，整體運(yùn)營效率是在提升的。最近兩年這種情況正在發(fā)生變化，但形勢(shì)可控，因?yàn)樵鲩L后的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然不算特別高，2025年就還低于2021年。

應(yīng)收項(xiàng)目占用資金的情況主要在2023年末表現(xiàn)得比較明顯，最近兩個(gè)年末實(shí)際上增長有限。前面已經(jīng)說過，2025年末應(yīng)該有所下降的。增長有限就已經(jīng)算表現(xiàn)不太好了。與此呼應(yīng)的還有“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”的變長，雖然總體仍然很優(yōu)秀，但這種變長也值得關(guān)注。除了信用管理放松的原因之外，當(dāng)然也受到市場需求放緩的影響。

對(duì)供應(yīng)鏈的占款是持續(xù)增加的。前面看到的波動(dòng)主要是預(yù)收性質(zhì)的合同負(fù)債波動(dòng)造成的。他們合同負(fù)債項(xiàng)目中并不全是“預(yù)收貨款”，還有一部分“遞延收入”，2025年末，余額增長當(dāng)然是好事，不管是遞延收入還是預(yù)收貨款，都應(yīng)該很快就會(huì)形成未來期間的收入，落在2026年區(qū)間內(nèi)是大部分。

邁瑞醫(yī)療的資產(chǎn)負(fù)債率極低，長期償債能力極強(qiáng)；速動(dòng)比率和流動(dòng)比率很高，短期償債能力也極強(qiáng)。

隨著營收規(guī)模的增長變慢，甚至下跌，其毛利率仍然較高，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)秀，當(dāng)然有條件加杠桿來提升凈資產(chǎn)收益率。

只是，邁瑞醫(yī)療是想集中資源來開發(fā)海外市場、豐富產(chǎn)品類別，或者其他維持營收增長的新措施？還是想在短期內(nèi)通過加杠桿，提升凈資產(chǎn)收益率，然后再穩(wěn)步發(fā)展，逐步推進(jìn)前面的計(jì)劃。這個(gè)就只有以后來看了。

邁瑞醫(yī)療2025年雖然出現(xiàn)了波動(dòng)，但仍然是極為優(yōu)秀的醫(yī)療器械公司。至于說增長變慢之類帶來的估價(jià)波動(dòng)等問題，前面已經(jīng)說過了，這是市場規(guī)律，并不用大驚小怪的。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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