近期PPI的回升引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)通縮是否得到改善的討論，我們認(rèn)為進(jìn)展主要集中在少數(shù)上游行業(yè)，廣譜意義上的修復(fù)尚未出現(xiàn)，下面從三個(gè)維度梳理中國(guó)的再通脹進(jìn)程。

階段一：過剩行業(yè)投資放緩，背后的結(jié)構(gòu)更加重要

總體投資增速放緩，反內(nèi)卷推出后固定資產(chǎn)投資下滑的背后可能摻雜了一定的技術(shù)性與統(tǒng)計(jì)層面因素，指標(biāo)性相對(duì)更強(qiáng)的實(shí)際資本形成總額顯示投資增速確有放緩，但并非塌陷 (Exhibit 2)，這與最終需求趨弱但整體仍具韌性的判斷更為一致。

Exhibit 2: 實(shí)際資本形成總額增速相對(duì)平穩(wěn)

分析：首先PPI是生產(chǎn)端指標(biāo)，在 反內(nèi)卷 的背景下PPI有邊際改善是正常的，并沒有擴(kuò)散至其他領(lǐng)域中。因此 固定資產(chǎn)投資下滑的可參考性就不是很強(qiáng)了，參考實(shí)際資本形成總額更好些，上圖2顯示實(shí)際資本形成總額同比增速只是略有下降，這也驗(yàn)證了PPI的改善是結(jié)構(gòu)性的，比如僅限于反內(nèi)卷的產(chǎn)品或者近期很強(qiáng)勢(shì)的大宗商品價(jià)格，而并非通縮的全面緩解。

結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，在房地產(chǎn)深度收縮的情況下，制造業(yè)投資或仍保持在相對(duì)可觀水平，盡管從峰值水平已出現(xiàn)了明顯的回撤，事實(shí)上制造業(yè)貸款增速雖已顯著回落，但仍高于2012-2019年的水平(Exhibit 1)。

Exhibit 1: 盡管有所放緩，工業(yè)貸款增速仍表現(xiàn)出韌性

分析：房地產(chǎn)的收縮已經(jīng)接近尾聲，制造業(yè)擴(kuò)張速度雖然已經(jīng)大幅下降，但增速仍高于 2012-2019年的水平。 這意味著商品供給仍在緩慢增加，這將持續(xù)壓制物價(jià)，差不多2025年及之前我們就一直處于這個(gè)狀態(tài)。

階段二：削減存量過剩產(chǎn)能力度有限，且偏向上游

煤炭及部分金屬行業(yè)已出現(xiàn)限產(chǎn)舉措，短期內(nèi)推升上游價(jià)格，但其更多的是控產(chǎn)量而非退產(chǎn)能。與2015年相比此輪產(chǎn)能過剩行業(yè)有所不同，下游行業(yè)的產(chǎn)品差異化程度更高且民營(yíng)部門競(jìng)爭(zhēng)激烈使得行業(yè)協(xié)調(diào)較為困難，尚未看到廣泛的產(chǎn)能退出或行業(yè)整合趨勢(shì)。例如此前市場(chǎng)上流傳的多晶硅產(chǎn)能整合基金，其最終規(guī)模和覆蓋范圍可能小于預(yù)期。

分析：隨著反內(nèi)卷的持續(xù)推動(dòng)和國(guó)際大宗商品價(jià)格的持續(xù)走牛，部分上游商品價(jià)格出現(xiàn)了大幅改善，但此次反內(nèi)卷受制于種種因素而推進(jìn)較溫和（比如反內(nèi)卷以新興行業(yè)為主，財(cái)政失業(yè)安置資金不足，民企相比國(guó)企更難協(xié)調(diào)等因素），最終的PPI全面轉(zhuǎn)正不能僅靠反內(nèi)卷來推動(dòng)。

階段三：提振需求仍需加強(qiáng)

以舊換新政策規(guī)模整體將與去年大體相當(dāng)，社會(huì)福利更多是邊際改善，在缺乏對(duì)居民消費(fèi)更有力的拉動(dòng)之下，企業(yè)的定價(jià)能力仍將受到約束。在房地產(chǎn)仍在調(diào)整的背景下，單純依賴供給側(cè)調(diào)整更可能實(shí)現(xiàn)的是跨行業(yè)的價(jià)格與利潤(rùn)再分配，而非廣泛的價(jià)格回升。

Exhibit 5: 剔除黃金后的核心CPI趨弱

分析：既然通縮的改善不能僅靠供應(yīng)端措施，那么就要著眼于需求端發(fā)力。今年以舊換新規(guī)模保持平穩(wěn)，社會(huì)福利僅是邊際改善，缺乏強(qiáng)力的消費(fèi)拉動(dòng)措施，雖然房地產(chǎn)的跌幅將在顯著縮小，但拐點(diǎn)尚未到來，整體上居民仍處于去杠桿周期，消費(fèi)意愿偏弱。

證據(jù)檢驗(yàn)

PPI改善主要由上游驅(qū)動(dòng)，對(duì)中下游的傳導(dǎo)較為有限，近期價(jià)格回升主要集中在有色金屬領(lǐng)域，成本向中下游的傳導(dǎo)，僅限于少數(shù)關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)(Exhibit 3)。

Exhibit 3: 近期PPI的回升主要由上游行業(yè)驅(qū)動(dòng)

分析：上圖可以清楚的看出PPI的邊際改善由有色金屬（及相關(guān)行業(yè)）和煤炭這兩種資源驅(qū)動(dòng)，除去有色和煤炭后的其他資源價(jià)格都是下跌的。而有色的上漲是世界范圍內(nèi)的AI革命（銅等工業(yè)金屬）和美國(guó)國(guó)債信用危機(jī)（金等貴金屬）造成的，并不能說明國(guó)內(nèi)通縮有大的改善。

盡管出臺(tái)了反內(nèi)卷政策，下游行業(yè)利潤(rùn)率仍降至歷史低位，反映出在需求偏弱的環(huán)境下，企業(yè)難以消化上游成本壓力。完善后的產(chǎn)業(yè)政策仍支持戰(zhàn)略性產(chǎn)能，意味著即便傳統(tǒng)行業(yè)降溫，總體投資仍將維持，這一點(diǎn)可從十五五規(guī)劃中得到體現(xiàn)，文件將實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)與國(guó)家安全定為首要目標(biāo)，以及供應(yīng)鏈中存在的一些脆弱性。

Exhibit 4: 成本壓力導(dǎo)致下游利潤(rùn)空間受到擠壓

分析：供給端的部分商品漲價(jià)不是國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)的，這種成本的剛性抬升在需求偏弱的時(shí)候可能不是好事，就像在你沒錢的時(shí)候大米還漲價(jià)了一樣。而且后續(xù)戰(zhàn)略性行業(yè)將持續(xù)擴(kuò)張，這意味著傳統(tǒng)行業(yè)供求問題的優(yōu)先級(jí)又要向后延一延，今年物價(jià)有大變化的概率不大。

核心結(jié)論：我們的基準(zhǔn)情形仍為緩慢再通脹

近期PPI的改善意味著通脹水平將有所加速，但就業(yè)市場(chǎng) 和消費(fèi)偏弱以及房地產(chǎn)等拖累項(xiàng)仍處于慢修復(fù)通道之中，因此局部?jī)r(jià)格改善是否持久仍有必要持續(xù)跟蹤。基于上述判斷，2026年為通縮緩解之年，而非再通脹之年。

分析：近期PPI的上漲是結(jié)構(gòu)性的，宏觀拖累項(xiàng)（房地產(chǎn)、就業(yè)、消費(fèi)）仍處于緩慢修復(fù)中，所以相比于由有色驅(qū)動(dòng)的PPI邊際拉升，我們更需要關(guān)注CPI中與大宗相關(guān)性不大的那些消費(fèi)類目?jī)r(jià)格的漲跌。

今年隨著促銷費(fèi)力度的邊際增強(qiáng)，相比2025年通縮將進(jìn)一步得到緩解，但很難一步到位開啟再通脹，對(duì)于準(zhǔn)備購(gòu)買傳統(tǒng)資產(chǎn)（房產(chǎn)、消費(fèi)股等）的投資者來說，今年仍需多看少動(dòng)。