霍爾木茲海峽的持續(xù)封鎖正將全球經(jīng)濟(jì)推向一場(chǎng)嚴(yán)峻的通脹壓力測(cè)試。據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，瑞銀4月13日發(fā)布的全球宏觀報(bào)告警告，若海峽中斷延續(xù)至4月底，美國(guó)通脹峰值可能攀升至5%，這一水平將令美聯(lián)儲(chǔ)的政策應(yīng)對(duì)空間驟然收窄，并可能打斷全球經(jīng)濟(jì)從2025年關(guān)稅沖擊中艱難修復(fù)的進(jìn)程。

這一風(fēng)險(xiǎn)疊加在極度脆弱的庫(kù)存環(huán)境之上。瑞銀指出，全球原油和成品油庫(kù)存已在3月底跌入歷史后三分之一區(qū)間，4月可能觸及歷史絕對(duì)低點(diǎn)；歐洲天然氣儲(chǔ)備亦已接近2022年俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)初期的危險(xiǎn)低位。全球能源價(jià)格通脹中位數(shù)的漲幅已創(chuàng)25年之最，供應(yīng)側(cè)的緩沖空間幾近耗盡。

更為棘手的是，此輪沖擊發(fā)生在美國(guó)經(jīng)濟(jì)已明顯承壓的節(jié)點(diǎn)。2025年經(jīng)修正后的非農(nóng)就業(yè)幾近零增長(zhǎng)，消費(fèi)者和企業(yè)信心均已低于歐元區(qū)，而美國(guó)收入分布底半段人群的流動(dòng)性已接近枯竭——瑞銀明確指出，這一群體當(dāng)前抵御通脹沖擊的能力遠(yuǎn)弱于兩三年前。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，油價(jià)沖擊期間利率往往趨于上升。然而當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩難困境：若對(duì)通脹攀升容忍過(guò)度，將進(jìn)一步侵蝕本就脆弱的消費(fèi)基礎(chǔ)；若以加息回應(yīng)，則可能加速已在關(guān)稅壓力下承壓的經(jīng)濟(jì)下行。瑞銀的情景分析表明，這一次央行幾乎沒(méi)有輕松脫身的選項(xiàng)。

三情景框架：持續(xù)時(shí)間決定通脹烈度

瑞銀石油團(tuán)隊(duì)設(shè)定了三種情景框架：沖突前基線、兩個(gè)月中斷，以及長(zhǎng)久中斷。在最不利的長(zhǎng)久中斷情景下——即霍爾木茲封鎖延續(xù)至4月底——美國(guó)通脹將在二季度觸及5%的峰值。

視具體時(shí)間節(jié)點(diǎn)而定，此次能源中斷可能是有記錄以來(lái)最大規(guī)模的石油供應(yīng)沖擊之一。全球原油和成品油庫(kù)存已在3月底跌至歷史后三分之一區(qū)間，并可能在4月觸及歷史絕對(duì)低點(diǎn)，這意味著全球經(jīng)濟(jì)幾乎沒(méi)有任何庫(kù)存緩沖來(lái)平滑供應(yīng)缺口。歐洲天然氣儲(chǔ)備同樣接近2022年俄烏沖突時(shí)期的低水平，令能源安全形勢(shì)愈發(fā)緊繃。

瑞銀在報(bào)告中亦點(diǎn)出了霍爾木茲之外的第二個(gè)潛在"卡口"，提示投資者當(dāng)前全球能源供應(yīng)鏈所面臨的地緣風(fēng)險(xiǎn)并不局限于單一節(jié)點(diǎn)。值得關(guān)注的是，各國(guó)對(duì)中東石油的依賴程度與其國(guó)內(nèi)加油站油價(jià)之間并無(wú)明顯線性關(guān)系，表明能源價(jià)格的終端傳導(dǎo)機(jī)制因國(guó)而異，受多重因素干擾。

低收入群體脆弱性上升，沖擊承受力減弱

此輪通脹沖擊正打擊著當(dāng)前最缺乏抵御能力的群體。美國(guó)收入分布底半段人群的流動(dòng)性已接近枯竭，吸收油價(jià)沖擊的能力顯著低于兩三年前。報(bào)告指出，收入不平等的持續(xù)加劇，意味著此輪通脹飆升的社會(huì)代價(jià)將高度集中于低收入群體，消費(fèi)支出的下行壓力不容低估。

從整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，脆弱性同樣不可忽視。剔除科技行業(yè)后，美國(guó)進(jìn)口已降至新冠疫情和全球金融危機(jī)以來(lái)的最弱水平；關(guān)稅向國(guó)內(nèi)價(jià)格的實(shí)際傳導(dǎo)率約為模型估算值的三分之二，而這一通脹壓力尚在醞釀中，油價(jià)沖擊的疊加將進(jìn)一步壓縮整體通脹的下行空間。

資產(chǎn)價(jià)格層面同樣存在隱患。標(biāo)普500指數(shù)僅需下跌25%，便可觸發(fā)與全球金融危機(jī)或互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)期相當(dāng)?shù)木用駲?quán)益財(cái)富損失，而美國(guó)居民財(cái)富對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的依賴程度遠(yuǎn)高于歐元區(qū)，這一渠道對(duì)消費(fèi)需求的潛在拖累不可小覷。

央行兩難：歷史規(guī)律難以直接套用

歷史數(shù)據(jù)為市場(chǎng)提供了一定的參照坐標(biāo)：在此前的石油沖擊期間，利率傾向于走升，信用利差相對(duì)可控，美元?jiǎng)t整體偏弱。瑞銀在報(bào)告中系統(tǒng)梳理了美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行在歷次石油沖擊后的溝通框架，以及彼時(shí)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)規(guī)律，以期為當(dāng)前情景提供歷史對(duì)照。

然而，此次背景與歷史存在關(guān)鍵差異。全球增長(zhǎng)此前正處于從2025年關(guān)稅與不確定性沖擊中溫和復(fù)蘇的軌道，這一修復(fù)進(jìn)程本身極為脆弱；與此同時(shí)，關(guān)稅不確定性已令美聯(lián)儲(chǔ)的政策信號(hào)趨于模糊，通脹的突然躍升將進(jìn)一步迫使其在穩(wěn)增長(zhǎng)與控通脹之間做出更為艱難的權(quán)衡。在美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行的歷次應(yīng)對(duì)記錄中，均未出現(xiàn)過(guò)關(guān)稅沖擊與大規(guī)模能源供應(yīng)中斷同步發(fā)生的先例。

歐洲在此輪沖擊中的直接暴露程度相對(duì)較低——瑞銀數(shù)據(jù)顯示，歐洲從中東進(jìn)口的能源占其總能源進(jìn)口比例相對(duì)有限，與亞洲主要經(jīng)濟(jì)體存在明顯差異，這在一定程度上減輕了歐央行的直接應(yīng)對(duì)壓力。但全球油價(jià)的系統(tǒng)性抬升仍將通過(guò)通脹預(yù)期和貿(mào)易渠道向歐元區(qū)傳導(dǎo)，歐央行同樣難以置身事外。