譽研堂赴港IPO大考：擴張“攔路虎”與監管利劍高懸

文丨小李飛刀

2026年初，民營中醫館集團譽研堂向香港交易所遞交上市申請，但截至目前尚未取得實質性進展。

這家從東北起步的家族式中醫館，憑借膏方這一細分賽道，實現了遠超行業平均的業績增速和毛利率。然而，膏方目前仍處于監管模糊地帶，未來它將如何應對行業監管趨嚴以及市場競爭愈發激烈的挑戰？

【高毛利率之謎】

譽研堂起家于黑龍江，目前已經在北方多地開設了21家診所和27家門診。與同仁堂、九芝堂、片仔癀、固生堂等頭部行業玩家相比，它的門店規模偏小，但盈利水平與能力卻毫不遜色。

它的運營模式與傳統連鎖中醫館，存在明顯差異，并非依賴常規診療服務收費，而更像是“前端診療引流，后端產品變現”的路徑。

具體來說，譽研堂的核心盈利來源是為患者定制的膏方等個性化產品，且完全采用自費模式，不接入任何醫保支付體系。這樣一來，它既有效避開了監管部門對中成藥相對嚴格的臨床試驗和質量評價體系等多維度要求，也不用擔心藥品集采等政策沖擊，獲得了很高的定價自主權。

正因如此，譽研堂的盈利能力遠超行業平均水平。截至2025年前三季度，公司毛利率高達62%，而同仁堂醫養只有18.2%，固生堂約為30%，同期遞表港股的甘之草科技也僅為26.9%。

依托這套看似無懈可擊的經營模式，譽研堂近年業績增長勢頭迅猛。2023年至2025年前三季度，公司總營收從1.5億元上升至2.84億元，凈利潤從2000多萬元增至5200多萬元。而背靠百年老字號的同仁堂醫養，同期營收反而下滑兩成以上至8.6億元，凈利潤仍徘徊在2000多萬元。

▲譽研堂VS同仁堂醫養凈利潤走勢圖，來源：Wind

譽研堂業績之所以爆發，主要源于“量價齊升”。一方面，中醫館實體網絡從14家快速擴張到48家，服務客戶總數從近萬名增至近3.6萬名，單個客戶復購率高達80%以上，每年診療次數達到16至17次。

另一方面，公司平均訂單單價在不到兩年內提升了約四成，到2025年前三季度已高達392元，溢價能力持續增強，其中山東、天津等地的訂單均價更是高達420元左右。

然而，這門看似高毛利的好生意，市場隱憂一點也不少。

【擴張難出山海關？】

盡管業績不俗，譽研堂的業務版圖卻呈現出較為明顯的地域性特征。

48家中醫館中，絕大多數固守在東北大本營，收入占比超過八成。雖然在河北、山東、天津等地也有一些布局，但門店數量占比較小。這種“偏安一隅”的市場格局，或很難撐起一個性感的資本故事。

為此，譽研堂提出了雄心勃勃的擴張計劃，計劃在2026年至2029年分別新增約30家、35-40家、40-45家、50-55家門店。從東北大本營向華北地區進發，重點瞄準山東、河北、河南及天津。

然而，向外擴張絕非簡單的開店復制，而是一場勝算難料的豪賭。

一方面，東北地區氣候寒冷干燥，膏方作為一種經過長時間煎煮濃縮、添加膠類或蜂蜜收膏的中藥，其溫補特性與當地“冬季進補”的養生需求以及慢病調理傳統高度契合。

此外，在東北的熟人社會網絡中，譽研堂憑借不錯的療效口碑建立起的信任，形成了低成本、高粘性的獲客模式。且供應鏈半徑小，響應速度快，能夠支撐其小批量以及高頻次的采購策略。

一旦離開大本營，去到氣候不同、消費習慣、認知度、供應鏈都有差異的其他北方省市，這套模式能否大規模復制成功，目前還沒有經過廣泛的市場驗證。

另一方面，中醫醫療服務的市場競爭日益激烈，大規模成功擴張遠非易事。

首當其沖的是公立醫院體系內的中醫科室正在不斷壯大。近年來，在國家政策引導下，公立綜合醫院普遍設立中醫臨床科室并追求全覆蓋，服務質量也同步提升。

這些公立機構多數被納入醫保，憑借固有的公信力、深厚的患者信任基礎以及對優質中醫師資源的虹吸效應，穩穩占據市場主導地位，是譽研堂重要的競爭對手之一。

在民營醫療機構陣營中，競爭對手同樣林立——既有全國性上市連鎖巨頭，也有跨界進入的上市藥企，還有深耕一方的區域性連鎖品牌以及遍布各地的本地單體醫館。

尤其值得關注的是同仁堂、固生堂等為首的全國性連鎖巨頭，它們早已在消費能力強、市場容量大的經濟發達省份深耕多年，網絡布局的深度、密度和運營成熟度普遍優于東北市場。

因此，對譽研堂而言，向外、向下擴張意味著要以“市場挑戰者”身份，進入一個在品牌認知、人才儲備、資本實力乃至患者就醫心智等方面已被對手耕耘甚至瓜分殆盡的成熟市場，其拓展難度自然不小。

正如譽研堂在招股書中所言，我們身處一個競爭非常激烈的行業。這無疑是譽研堂未來擴張路上要面對的主要挑戰之一。

【潛在的監管合規利劍】

如果說走出東北是市場層面的挑戰，那么監管趨嚴則是譽研堂未來可能要直面的經營風險。

膏方作為譽研堂高毛利業務的核心支撐，目前仍處于監管的模糊地帶。國家層面尚未出臺針對膏方的統一管理細則，包括配置工藝標準、醫師處方權歸屬、流通范圍界定等，均缺乏明確規范。

目前，膏方被歸類為“臨放制劑”，其監管尺度與普通中成藥存在顯著差異——后者有臨床試驗、質量評價等一套相對嚴格的流程。而在高利潤驅動下，膏方診療領域已出現一些亂象。

據消費日報網報道，不少中醫館采用“低價門診掛號”吸引患者到店，后續再通過開具大量膏方處方、推銷高價膏方制品來實現利潤最大化，這在民營中醫領域已成為普遍現象。

然而，近年來《中藥注冊管理專門規定》《藥品管理實施條例》等一系列法規的出臺與修訂，都暗示著監管層對中藥制劑等領域的監管正在趨于優化與完善。前者中，明確提出截止2026年7月，屆時安全性數據標注為尚不明確的中成藥品種將面臨無法注冊的問題。

未來，膏方是否還能僅憑“人用經驗”和“非遺標簽”游離于監管之外，還是會被納入更嚴格的藥品管理與監督體系，成為懸在譽研堂頭頂上高懸的一把利劍。

此外，譽研堂提供的自費醫療產品與服務，未來同樣面臨價格管控的潛在可能。

回顧近年來的醫療市場治理趨勢，即便是不在基本醫保報銷范圍內的自費項目——如種植牙、角膜塑形鏡、隱形牙齒矯治器等高價服務與耗材，國家相關部門也已通過集中采購與醫療服務價格調控的組合拳進行干預。

以種植牙為例，過去單顆總費用動輒1到2萬元，現在國家醫保局明確要求三級公立醫院將單顆常規種植牙的醫療服務價格控制在4500元以內，同時開展種植體耗材集采。這些先例對于譽研堂這類提供高頻次、較高價值自費醫療服務的機構，同樣具有一定警示意義。

這也正是譽研堂在招股書“業務與行業有關的風險”中第一條就提到的：中醫醫療服務行業監管制度的變化，尤其是中醫醫療改革政策的變化。

另值得注意的是，從港股對中醫診療服務賽道的態度來看，市場情緒并不亢奮。2024年已上市的“中醫館第一股”固生堂表現較為疲軟，截止4月14日，最新PE估值僅16倍左右。而同處一個賽道的同仁堂醫養，則因市場認購遇冷、估值過高、業績承壓等因素選擇放棄上市，這已是其兩年內第四次上市折戟。

▲固生堂PE走勢圖，來源：Wind

譽研堂雖然與這些對手在業績增長和經營模式上有較大不同，但因行業監管趨嚴以及市場激烈競爭等隱憂，資本市場能否買單認賬、順利上市并給予更高估值，目前來看將要面臨的考驗依舊不小。

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