文|翠鳥資本

822億營收，少了64億；利潤15億，漲了14倍。

蒙牛乳業（2319.HK）2025年的賬本，像一份精心修剪的盆栽——表面看著茂盛，根系其實正在萎縮。

液態奶1年縮水80億

蒙牛的的基本盤是液態奶，2024年還賣730億，2025年跌到649億。一年少了81億，相當于每天蒸發2200萬。

行業老二的位置雖然還在，但寒氣已經滲進來了。

常溫奶需求日漸疲軟，渠道變革沖擊，蒙牛也沒能獨善其身。財報里的解釋很官方，翻譯成人話就是：消費者不愛買常溫奶了，超市貨架上的位置也被新勢力搶走。

低溫板塊“連續21年市場份額第一”，鮮奶“雙位數增長”，每日鮮語“高雙位數增長”。

數字很亮眼，但架不住體量太小。低溫+鮮奶加起來，填不上常溫奶的窟窿。

鮮奶在大賣場、O2O、電商平臺都是第一，但這些渠道本身就在萎縮。 大賣場人流下滑，O2O補貼退坡，電商打價格戰。

每日鮮語在港澳鋪了1000家門店，聽著挺多，但港澳才多大市場？700萬人，內地一個三線城市的體量。國際化故事的開頭，往往是區域化的遮羞布。

新故事的三個主角：

冰淇淋、奶粉、奶酪

液態奶縮水，蒙牛急需新支柱。

冰淇淋賣了54億，增長4%。

國內“雙位數增長”，但海外艾雪的增長沒說具體數字。

隨變、綠色心情、蒂蘭圣雪，新產品一堆，但冰淇淋的天花板肉眼可見。中國人均冰淇淋消費不到4公斤，發達國家10公斤以上，但這個品類受制于健康焦慮。由于其高糖、高脂的特性，家長越來越不讓孩子吃。

蒙牛的應對是“拓展B端渠道定制及現制業務”。翻譯一下：C端賣不動，轉去做奶茶店的供應商。 這條路能走多遠，看喜茶奈雪的臉色。

奶粉36億，增長10%。

瑞哺恩、悠瑞、貝拉米，品牌矩陣齊全。但嬰幼兒奶粉市場正在崩盤。 出生人口從2016年1786萬跌到2023年902萬。蒙牛說“業績增速領先行業”，但在一個萎縮的市場里遙遙領先，并不值得炫耀。

成人奶粉倒是可圈可點的增長點，悠瑞“登頂全渠道市場份額第一”。但成人奶粉的客單價和復購率，遠不如嬰幼兒奶粉。 老年人買奶粉，是功能性消費，不是情感性消費。品牌忠誠度？不存在的，哪個便宜買哪個。

奶酪53億，暴漲22%。

妙可藍多“穩居行業第一”，B端C端雙輪驅動。這是蒙牛2025年最亮眼的板塊，但奶酪在中國家庭的滲透率還很低。吃奶酪長大的中國人，和吃豆腐長大的中國人，是兩個物種。妙可藍多的任務，不是打敗競品，是改變飲食習慣。 這件事，伊利、蒙牛做了二十年，才讓中國年人均喝奶從6公斤漲到40公斤。要培養中國人的奶酪習慣，可能還要向天再借500年。

摳出來的利潤？

15億利潤，1378%的增長。但這不是經營改善，更多的是會計魔術。

第一招：資產減值大幅收窄。

2024年計提40億，2025年只提22-24億。少提了16-18億，直接變成利潤。 但這筆錢不是消失了，是推遲了。

第二招：原奶降價。

2025年原奶價格持續走低，蒙牛的毛利率提升0.3個百分點到39.9%。這是向上游養殖戶要利潤，但原奶價格不會永遠跌，養殖戶虧損退出，供給收縮，價格反彈只是時間問題。到時候，蒙牛的毛利率怎么辦？

第三招：減員。

2024年4.1萬人，2025年3.8萬人，少了3000人。雇員成本從81億降到77億，省出4億。但減員的空間有限，再砍就傷筋動骨了。而且研發、數字化“持續投入”，這些都需要人。 一邊裁員，一邊招技術人才，結構性調整的痛苦，還在后面。

第四招：費用管控。

銷售費用降了6.4%，行政費用、稅費都在降。但營銷費用反而漲了4.2%，占到收入的9%。 這說明什么？省的是渠道費用、人員工資，燒的是品牌廣告。

蒙牛知道，營銷絕對不能停，一旦營銷停掉，市場份額會更快流失。這是飲鴆止渴，不得不喝。

蒙牛的財報，是一份“收縮型增長”的樣本。

營收下滑，利潤增長，靠的是會計調節、成本壓縮、原奶紅利。這些都不是可持續的競爭力。真正的挑戰——液態奶需求轉型、新消費品牌沖擊、渠道碎片化——一個都沒解決。

822億收入，15億利潤，利潤率1.9%。剔除減值影響，經營利潤率8%左右。這是什么水平？伊利2024年利潤率9%以上，雀巢、達能常年10%以上。蒙牛還在行業平均線下掙扎。

更深層的問題是戰略定力。

財報里說“堅持戰略定力，加大研發及數字化投入”，但投入了什么？產出什么？低溫奶、鮮奶、奶酪，這些新故事已經講了太多年，體量還是太小。國際化？東南亞、澳新、港澳，分散用力，沒有拳頭市場。

蒙牛需要的，不是“增利不增收”的財務技巧，是找到下一個液態奶級別的增長引擎。 這個引擎在哪里？奶粉？奶酪？植物基？功能性乳品？每個賽道都有機會，每個賽道都有巨頭。

2025年的利潤增長，是蒙牛的喘息，不是復蘇。減員的空間會耗盡，減計的窗口會關閉，原奶的價格會反彈。

到時候，如果新引擎還沒點火，蒙牛可能面臨反向困境——營收繼續下滑，成本剛性上升，利潤？很難說。

盧敏放說“提質增效”，但質提了嗎？效增了嗎？ 財報里的數字，回答不了這個問題。消費者的選擇，渠道商的忠誠度，才是關鍵。

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