文｜錦緞

3月末，長城汽車披露2025年全年業(yè)績。全年營業(yè)收入錄得2228.2億元，同比增長10.2%，創(chuàng)下歷史新高；第四季度單季營收692.4億元，同比增長15.5%。然而利潤端明顯承壓——歸母凈利潤全年下滑22.07%，降至98.6億元；其中第四季度歸母凈利潤僅12.3億元，歸母凈利率收窄至1.8%。財報一圖流如下（單位：億元；下文所有數(shù)據(jù)均源于企業(yè)公開財報）。

在中國汽車產(chǎn)業(yè)整體高歌猛進的語境下，長城始終以某種"異質(zhì)者"的面目示人。魏建軍常在行業(yè)情緒高漲時發(fā)出反向聲音，從用料標(biāo)準(zhǔn)到財務(wù)穩(wěn)健性，將同行的隱憂一一攤開。這種姿態(tài)使得長城長期被外界視作車圈里某種不合時宜的"老派存在"。

這一印象也直接映射在資本市場上。自2021年10月起，長城汽車股價從66元高位持續(xù)回落，至今在21元附近橫向盤桓，市值蒸發(fā)近三分之二。但若細(xì)觀其財務(wù)底色，過去幾年長城的經(jīng)營盤面實則相當(dāng)克制而穩(wěn)定。在已上市的十家傳統(tǒng)主機廠中，長城過去五年的營收復(fù)合增速排名第三，居于比亞迪與吉利之后——前者幾乎獨享新能源紅利，后者則走了一條資本擴張的激進路徑。

同期，汽車板塊整體上漲約15%，比亞迪、吉利股價漲幅亦接近10%。這一增幅雖不算突出，卻足以拉開與長城的距離。換言之，長城在資本市場上的疲軟表現(xiàn)，根源在于其未能充分兌現(xiàn)本輪新能源周期的增長預(yù)期，市場對其長期增長勢能仍存疑慮。

但若換一個視角觀察，長城的處境或許并非簡單的"落后"，而更接近一種主動選擇的、帶有鮮明魏建軍印記的節(jié)奏——一種與豐田當(dāng)年跨越周期的路徑若合符節(jié)的"慢變量"邏輯。由此切入，我們將以長城汽車實際業(yè)績?yōu)槠瘘c，結(jié)合財報背后隱含的戰(zhàn)略動作，探討其未來估值修復(fù)的空間與邏輯重估的可能性。

我們的核心判斷如下：

1.長城2025年海外市場銷量增速顯著，國內(nèi)市場則相對乏力，全年銷量目標(biāo)達成率僅61.3%。

2.WEY與歐拉是下半年以來表現(xiàn)最為亮眼的品牌序列，二者均經(jīng)歷了渠道整合。這一表現(xiàn)從側(cè)面印證了長城對渠道網(wǎng)絡(luò)的高依賴度。

3.盡管海外銷量增幅明顯，但受制于競爭烈度上升與地緣貿(mào)易摩擦，海外毛利率已出現(xiàn)明顯下滑，甚至低于國內(nèi)市場水平，成為拖累整體毛利的關(guān)鍵變量。

4.2025年長城在高端車型自營渠道建設(shè)上投入了大量資源，直接侵蝕當(dāng)期利潤率，導(dǎo)致"增收不增利"的結(jié)構(gòu)性特征。

5.當(dāng)前長城面臨的問題，多數(shù)屬于短期內(nèi)可化解的轉(zhuǎn)型成本。作為國內(nèi)最接近豐田發(fā)展路徑的整車企業(yè)，我們認(rèn)為隨著海外市場規(guī)模化放量，其利潤表現(xiàn)有望逐步修復(fù)，估值具備一定重估空間。

具體分析如下。

全年銷量132.4萬輛，目標(biāo)達成率61.3%

長城汽車2025年度營業(yè)收入2228.2億元，同比增長10.2%；其中第四季度營收692.4億元，單季同比增長15.5%。整體來看，下半年增速明顯回暖，三四季度均錄得15%以上增幅，扭轉(zhuǎn)了上半年相對平淡的態(tài)勢。

下半年回暖的核心推力來自海外市場。第三、第四季度，國內(nèi)銷量分別同比下滑9%與16%；而海外市場同期在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍錄得33.4%、43.1%的同比增速。至四季度末，海外銷量占比已達43%。可以說，海外業(yè)務(wù)布局在很大程度上支撐了長城2025年的業(yè)績底盤。

據(jù)新浪財經(jīng)研究院報道，長城汽車2025年銷量目標(biāo)約為216萬輛。按實際銷量計，目標(biāo)達成率僅61.3%，堪堪越過及格線。

當(dāng)然也需承認(rèn)，下半年國內(nèi)車市整體并未出現(xiàn)預(yù)期中的放量，疊加補貼退坡引發(fā)的短暫脈沖式增長，與以燃油車為基本盤的長城關(guān)聯(lián)度有限。綜合市場環(huán)境而言，這份成績單尚屬合理。

值得留意的是，這種"海外補國內(nèi)"的格局，與豐田上世紀(jì)八十年代以來的全球化敘事隱約相似。當(dāng)本土市場趨于飽和或遭遇政策逆風(fēng)時，海外版圖的縱深成為平滑周期的緩沖墊。

歐拉下半年顯著回暖，渠道變量不可低估

分車型看，2025年度增速最快的當(dāng)屬以MPV為定位核心的WEY系列。WEY本身基數(shù)較低，加之高山7所處的插混MPV賽道尚屬小眾，下半年錄得132%與72%的同比增幅，屬情理之中。

從絕對規(guī)模看，銷量主力仍是定位更低的哈弗系列與高端的坦克系列。哈弗作為SUV賽道的長青品牌，其品牌力在國內(nèi)及海外市場均經(jīng)受過長期驗證。坦克系列以燃油及混動硬派越野為切口，競品有限，銷量波動較小。

值得關(guān)注的是歐拉品牌。上半年，歐拉幾乎處于半停滯狀態(tài)，前兩季度同比增速分別為-54%與-58%，且建立在原本偏低的基數(shù)之上。下半年則明顯逆轉(zhuǎn)，增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別為2.3%與15.5%。變化背后有兩點原因：

其一，改款車型價格下調(diào)，新品放量較快。

其二，歐拉與哈弗于2025年完成渠道整合。目前哈弗門店已同步銷售歐拉車型。哈弗作為地域化深耕最久、經(jīng)銷商分布最廣的品牌，其渠道能力毋庸置疑。

若從渠道視角回望，長城與多數(shù)主機廠不同，其草莽出身的民企底色決定了它對渠道網(wǎng)絡(luò)的高度依賴。王鳳英早年搭建的經(jīng)銷商體系——先款后車、專營店模式、下沉市場深耕——曾使哈弗成為中國汽車工業(yè)史上的里程碑式產(chǎn)品。

長城在俄羅斯市場的早期成功，同樣得益于經(jīng)銷合作模式先行。中東、北非、西亞等市場亦依賴穩(wěn)固的渠道網(wǎng)絡(luò)獲得可觀份額。歐拉的復(fù)蘇，恰是這一邏輯的再度驗證。

由此也不難理解，為何在當(dāng)前車市增速趨緩的背景下，長城仍選擇逆周期重金投入高端產(chǎn)品線的直營渠道建設(shè)。

海外市場風(fēng)險加劇，利潤水平下滑明顯

前文我們提到，2025年長城汽車的海外銷量已經(jīng)達到4成以上。但與此同時，長城汽車的利潤水平并沒有隨著海外銷量攀升。第四季度長城汽車的整體毛利率下滑至17.3%，環(huán)比下滑了110bp，整個2025年的毛利率水平，維持在了17-19%區(qū)間內(nèi)，明顯低于2024年。

魏建軍曾多次公開表達對價格亂象的反感。拆解數(shù)據(jù)可見，長城在國內(nèi)市場憑借賽道獨特性，利潤表現(xiàn)仍屬穩(wěn)健。2025年國內(nèi)毛利率錄得18.6%，與往年差距不大，在傳統(tǒng)主機廠最新披露財報中排名居前。

但海外毛利率出現(xiàn)明顯回落，2025年僅錄得16.7%。過去三年，長城海外毛利率從26%一路下行至17%以下，疊加海外銷量占比提升，對整體毛利形成直接拖累。我們認(rèn)為原因有三：

其一，部分地區(qū)貿(mào)易壁壘趨嚴(yán)。例如長城重點布局的俄羅斯市場，2025年進口汽車報廢稅一次性上調(diào)，直接推升貿(mào)易成本。

其二，中國汽車產(chǎn)業(yè)出海節(jié)奏整體提速。除傳統(tǒng)出海主力奇瑞、吉利、上汽外，比亞迪及部分新勢力也在快速放量。價格競爭正從國內(nèi)蔓延至海外，勢必壓縮利潤空間。

其三，2025年長城海外產(chǎn)能逐步釋放（如巴西項目），在規(guī)模效應(yīng)尚未完全形成的階段，海外制造成本高于國內(nèi)，屬階段性特征。

三重因素疊加，共同削弱了長城2025年的毛利表現(xiàn)。

轉(zhuǎn)型陣痛可控，節(jié)奏未失

除毛利外，財報發(fā)布后最受關(guān)注的話題便是"增收不增利"。長城全年歸母凈利率僅4.4%，第四季度更是降至1.8%，創(chuàng)2023年第二季度以來新低。需注意的是，2025年計入損益的政府補貼達37.5億元，若剔除該項，歸母凈利率將更低。

利潤率下滑的核心在于費用端。第四季度銷售費用、管理費用、研發(fā)費用分別為33億元、19億元與38億元，對應(yīng)費率4.8%、2.7%與5.5%。其中銷售費用全年同比增長43.9%，增支34.4億元，對凈利潤構(gòu)成顯著侵蝕。

管理層在業(yè)績會上給出的解釋集中于兩點：直營渠道搭建，以及新車型與新技術(shù)的上市推廣。這一解釋具備合理性。王鳳英時代留下的經(jīng)銷商體系，對于WEY、坦克這類志在高端化的產(chǎn)品序列而言，確顯承載力不足。高價產(chǎn)品線必須配套直營網(wǎng)絡(luò)，以實現(xiàn)售前售后體驗的升級，支撐價格定位。

因此我們認(rèn)為，長城"增收不增利"并非長期結(jié)構(gòu)性困局，更多是短期轉(zhuǎn)型成本的體現(xiàn)。從資本開支節(jié)奏看，管理層的把控相對克制。2024年重點推進海外擴產(chǎn)，2025年側(cè)重國內(nèi)渠道建設(shè)，資本開支與費用支出錯峰推進，客觀上保住了年度利潤的底線。

長城汽車的現(xiàn)金儲備也相對充裕。截至2025年末，現(xiàn)金與短期投資合計約638億元，居于行業(yè)第一梯隊。存貨余額較年初下降66億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由79天回落至50天左右常態(tài)水平。

由此判斷，長城的資本開支節(jié)奏尚屬可控，現(xiàn)金流穩(wěn)健，庫存去化接近尾聲。轉(zhuǎn)型陣痛大概率不會長期延續(xù)。

魏建軍的"豐田偏執(zhí)"，或成價值重估的潛在錨點

回到估值層面。前文已拆解長城2025年的成績單——營收創(chuàng)新高，利潤顯著回撤；海外銷量占比突破四成，但毛利率持續(xù)走低；全年目標(biāo)達成率僅略超六成。市場據(jù)此給出相對保守的估值，有其短期邏輯。

資本市場短期定價的焦點在于"企業(yè)有沒有問題"，而長期估值的核心則需回歸"問題能否解決"。

長城當(dāng)前面臨的困境，海外利潤承壓、國內(nèi)新能源滲透率偏低、渠道建設(shè)吞噬短期利潤等等，本質(zhì)上屬于投入期的"階段性成本"，而非商業(yè)模式的根本性動搖。

以下幾項因素，市場或未給予足夠權(quán)重，尤其是魏建軍對豐田模式的"偏執(zhí)式"學(xué)習(xí)，可能在未來兌現(xiàn)為隱性紅利：

其一，海外本地化生產(chǎn)是一個典型的"先抑后揚"過程。巴西工廠投產(chǎn)、泰國工廠擴產(chǎn)，初期必然拉高成本、壓低毛利，但隨著產(chǎn)能利用率提升與本地供應(yīng)鏈成熟，單位成本將自然回落。而本地化生產(chǎn)帶來的關(guān)稅規(guī)避與貿(mào)易壁壘對沖，本身就是一種隱性利潤保護。上世紀(jì)80年代豐田進入北美時，與通用合資的NUMMI工廠初期長期虧損，整體毛利率亦是伴隨規(guī)模提升而逐步修復(fù)。眾所周知，供應(yīng)鏈垂直整合是豐田的核心能力，亦是魏建軍擅長之事。保定產(chǎn)業(yè)鏈此前已交過一份答卷。

其二，長城在海外市場運營的時間長度本身就是一種壁壘。汽車作為大件耐用消費品，品牌信任與售后網(wǎng)絡(luò)的建立需以"十年"為計量單位。長城在中東、俄羅斯、東南亞等地積累的經(jīng)銷商關(guān)系與用戶口碑，并非新入局者靠一兩年價格攻勢即可復(fù)制。這種"時間復(fù)利"無法在財務(wù)報表中量化，但在真實商業(yè)世界里分量不輕。

其三，過去兩年魏建軍在社交媒體上愈發(fā)活躍。無論是對價格戰(zhàn)的抨擊、對一體化壓鑄的質(zhì)疑，還是對財報審慎性的拷問，其底層邏輯均指向同一關(guān)鍵詞——安全性。拉長時間維度看，大件消費品的本質(zhì)是口碑，而口碑的核心來源正是安全性，既包括產(chǎn)品本身的安全，也包括企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)健。

其四，長城的資本開支節(jié)奏確顯克制。海外擴產(chǎn)與國內(nèi)渠道建設(shè)錯峰推進，現(xiàn)金流充裕，庫存回歸常態(tài)。即便2025年銷售費用顯著增長，但從單車模型看，其費用基準(zhǔn)線仍保持相對穩(wěn)定，未出現(xiàn)其他主機廠常見的費用失控現(xiàn)象。

換言之，長城管理層仍圍繞產(chǎn)銷規(guī)模這一核心變量來匹配資本投入，并未憑主觀判斷超前支出。魏建軍賭性不強，極少以今日之資源賭明日之可能。

因此我們認(rèn)為，當(dāng)前市場給予長城的估值相對保守。長城財報中并未顯現(xiàn)難以逾越的長期障礙。若假設(shè)海外毛利率隨規(guī)模化進程逐步修復(fù)，在偏中性樂觀的預(yù)期下，重回20%毛利率水平并非遙不可及，對應(yīng)估值約在11x-12x區(qū)間，相較行業(yè)平均18x，仍存在一定重估空間。

縱觀汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，企業(yè)突圍路徑無非兩條：或憑借極致規(guī)模實現(xiàn)成本碾壓，或押注能源轉(zhuǎn)型完成賽道切換。

長城汽車選擇的是自己最擅長的一條路——深耕細(xì)分賽道，穩(wěn)扎產(chǎn)品質(zhì)量，寄望于規(guī)模效應(yīng)逐步破局。其底層邏輯與豐田的長期主義并無二致。短期看，長城確實未能充分享受本輪新能源爆發(fā)紅利，股價與估值因而承壓；但拉長周期看，汽車產(chǎn)業(yè)的競爭終將回歸規(guī)模與安全的綜合較量。