2026年4月，天星醫療（H2193.HK）在港交所過會的消息傳來，這家頂著"國產運動醫學植入物領域一哥"光環的企業，終于在歷經三年坎坷后站在了資本市場的門口。

然而伴隨過會喜訊的并非鮮花與掌聲，而是市場如潮的質疑聲浪。保薦人單方面撤保、創始人清倉套現近5億元、集采砍價60%后毛利率崩塌、募資額遠超總資產、專利訴訟懸頂、內控治理漏洞頻現，一系列硬傷讓這場資本盛宴蒙上了濃重陰影。

此外，天星醫療的上市之路堪稱一波三折。2023年9月，公司首次向上交所科創板遞交上市申請，擬募資10.93億元。同年10月，申請進入問詢階段，但此后進展緩慢，長達18個月未回復監管問詢。2025年6月6日，上交所突然終止天星醫療的科創板IPO審核，原因為其保薦機構中金公司單方面申請撤銷保薦。

科創板折戟僅三個月后，天星醫療便匆忙轉道港股，于2025年9月向港交所遞交招股書，2026年3月二次遞表，最終在4月成功過會。從A股到港股，從10.93億元募資縮水至8.8億元，天星醫療的上市路徑調整背后是資本壓力與監管質疑的雙重倒逼，也折射出國產醫療器械企業在集采與合規雙重壓力下的生存困境。

創始人精準套現5億，股權騰挪暗藏玄機

天星醫療的股權變動史，堪稱一部教科書級的創始人"精準撤退"案例。這家成立于2017年的企業，由董文興、聶洪鑫和陳灝3人共同創立，成立之初聶洪鑫持股55%，為實際控制人。然而，在IPO前夕，一場大規模的股權騰挪悄然上演。

創始人聶洪鑫通過6次股權轉讓，將持股比例從55%驟降至4.9%，累計套現金額高達4.9億元，幾乎實現清倉離場。更值得玩味的是，聶洪鑫還委托親屬聶為代持公司股份，這一操作引發了市場對公司內控治理水平的強烈質疑。另一位創始人陳灝則更為徹底，直接轉讓全部股權退出公司。

在創始人瘋狂套現的同時，天星醫療還出現了多名股東"突擊入股"的現象。在首次遞表前兩個月，多家投資機構與個人投資者密集進入，這些"精準"入局的資本，在公司估值三年翻四倍的狂歡中獲利頗豐，卻也讓市場對其估值合理性與利益輸送風險產生了深度懷疑。

股權騰挪背后，是實控權的悄然轉移。隨著聶洪鑫與陳灝的相繼離場，董文興成為新的實際控制人，持股比例約為20%。然而，這種高度分散的股權結構，為公司未來的治理埋下了隱患——缺乏絕對控股股東的制衡，可能導致決策效率低下、利益輸送風險增加，甚至引發控制權爭奪。

更令人擔憂的是，天星醫療的前五大客戶高度集中，2024年貢獻了超過40%的營收。這種客戶結構與股權結構的雙重不穩定，讓投資者不禁質疑：這家公司的增長神話，究竟是源于產品競爭力，還是依賴于特定資本與客戶關系的短期支撐？

財務迷霧重重，光鮮業績下的隱患

天星醫療招股書顯示的業績頗為亮眼：2022年至2025年前三季度，營業收入分別為1.47億元、2.39億元、3.27億元和2.73億元；同期凈利潤分別為0.40億元、0.57億元、0.95億元和0.90億元，呈現出營收凈利雙增長的良好態勢。然而，剝開財務數據的光鮮外衣，四大致命隱患浮出水面。

2023年，運動醫學耗材被納入國家集采，天星醫療14款中標產品終端價格暴跌60%，直接導致2024年前三季度毛利率從75.05%驟降至69.71%。這一數據看似降幅有限，但考慮到醫療器械行業普遍70%-80%的毛利率水平，5個百分點的下滑背后，是利潤空間的大幅壓縮。

更令人擔憂的是，集采的影響具有滯后性。渠道補差價的壓力正逐步顯現，部分經銷商因利潤空間被擠壓而減少進貨，導致公司2025年存貨余額飆升至1.2億元，同比增長42%。同時，集采中標價格與終端售價之間的巨大價差，也引發了對公司銷售模式合規性的質疑——是否存在通過經銷商返利、學術推廣等方式變相抬高價格的行為？

天星醫療的研發投入與銷售費用的嚴重失衡，成為市場質疑的另一焦點。2023年，公司銷售費用高達6611萬元，而研發費用僅為3500萬元，銷售費用是研發費用的1.89倍。人員配置上，銷售人員115人，研發人員僅70人，這種"重營銷輕技術"的模式，與醫療器械行業的高科技屬性背道而馳。

盡管公司宣稱擁有20項第三類及21項第二類醫療器械證書，但核心技術的含金量備受質疑。在運動醫學植入物領域，關鍵原材料如超高分子量聚乙烯絲，天星醫療90%依賴荷蘭帝斯曼公司供應，這種"卡脖子"的供應鏈結構，讓公司的技術自主可控性大打折扣。更令人擔憂的是，公司的研發管線中，缺乏真正具有顛覆性的創新產品，大多是對現有產品的改良與升級，難以支撐長期增長。

天星醫療的財務數據還存在諸多令人費解之處。招股書顯示，2022年員工人數為224人，社保繳納人數為218人，其中有71人為第三方代繳，代繳比例高達31.7%。而國家企業信用信息公示系統中，公司繳納社保人數僅為143人，與招股書數據存在巨大出入。更嚴重的是，公示信息顯示天星醫療生育險繳納人數為0，與招股書中"所有繳納社保人員均繳納了生育險"的表述完全矛盾。

這種社保繳納數據的不一致，不僅反映出公司內控管理的混亂，更引發了對其財務數據真實性的深度懷疑——一家連員工社保都無法規范繳納的企業，如何保證其營收、利潤等核心財務指標的準確性？是否存在通過第三方代繳社保、虛增員工人數來虛增成本或費用的情況？

天星醫療的募資計劃，堪稱資本市場的"奇葩"案例。公司總資產僅5.51億元，卻計劃募資8.8億元，募資額是總資產的1.6倍，遠超行業平均水平。其中2.2億元用于補充流動資金，但截至2024年底，公司賬上現金達4408萬元，流動比率高達4.58倍，資金充裕卻強行"圈錢"，被質疑"過度融資"。

更令人不解的是，公司募資項目的頻繁變更。2023年首次遞表時，計劃投入3億元用于"營銷網絡擴建項目"，強調現有銷售體系已"難以支撐業務增長"。但到了2024年更新版招股書，該項目卻被悄然移除，募資金額也同步削減至8.8億元，較最初計劃縮水逾兩成。對于這項重大刪減，公司未提供任何解釋，原本的"戰略急迫性"仿佛從未存在過，這種隨意調整募資用途的行為，讓投資者對其募投項目的可行性與必要性產生了根本懷疑。

專利訴訟懸頂，供應鏈"卡脖子"風險凸顯

天星醫療的合規風險，如同一把達摩克利斯之劍，懸在其港股IPO的頭頂。目前，公司正卷入3宗由運動醫學領域競爭對手提起的專利侵權訴訟，已在北京知識產權法院立案。

其中兩起涉及半月板修復系統，原告要求經濟賠償及合理費用合計2000萬元；另一起涉及全縫線錨釘產品，原告索賠50萬元，并爭取獲得類似禁令，要求禁止公司生產、銷售侵權產品。

這些專利訴訟不僅可能導致公司面臨巨額賠償，更可能影響核心產品的市場準入。一旦法院判決公司侵權成立，相關產品將被禁止銷售，這對營收高度依賴核心產品的天星醫療來說，無疑是致命打擊。

更嚴重的是，專利訴訟還可能引發連鎖反應，導致公司其他產品的專利有效性受到質疑，進而影響整個產品線的合規性。

供應鏈風險同樣不容小覷。天星醫療的核心產品如聚醚醚酮帶線錨釘，關鍵原材料超高分子量聚乙烯絲90%依賴荷蘭帝斯曼公司供應，這種單一供應商依賴，讓公司的生產經營隨時面臨斷供風險。

2025年，帝斯曼公司因產能調整減少對天星醫療的供應，導致公司產品交付周期延長至45天，同比增加20天，部分醫院因供貨不及時轉而選擇競爭對手的產品。

此外，公司的海外市場擴張也暗藏合規風險。2024年，天星醫療海外收入增長370.5%，看似成績斐然，但高增長背后是對新興市場的激進開拓，這些市場的監管政策與合規要求與國內存在巨大差異，一旦出現合規問題，可能導致產品被召回、罰款甚至市場禁入，給公司帶來難以估量的損失。

保薦人撤保謎團，集采常態化下生存之道

2025年6月，中金公司單方面申請撤銷對天星醫療的保薦，這一罕見舉動成為市場關注的焦點。在資本市場，保薦機構與發行人通常是利益共同體，單方面撤保的情況極為少見，往往意味著發行人存在重大未披露風險，或雙方在信息披露、合規性等方面存在不可調和的分歧。

關于中金撤保的原因，市場流傳著多種猜測。有業內人士指出，中金在盡職調查中發現天星醫療的財務數據存在異常，如營收確認時點不準確、研發費用資本化比例過高、關聯交易未充分披露等問題，這些問題可能導致公司不符合上市條件。

此外合規風險失控，專利訴訟、社保代繳等合規問題，可能在盡職調查中被中金發現，而天星醫療未能提供有效的解決方案，導致中金認為其上市風險過高。實控人利益輸送，創始人聶洪鑫的大規模套現行為，可能引發了中金對實控人誠信與公司治理的擔憂，擔心其通過關聯交易等方式損害中小投資者利益。

估值分歧過大，天星醫療堅持的估值水平與中金的判斷存在巨大差異，中金認為公司估值過高，缺乏基本面支撐，不愿承擔保薦風險。

無論真實原因是什么，中金的撤保行為都給天星醫療的上市之路蒙上了一層陰影。重新遞表港股后，原保薦機構中金公司再無蹤影，取而代之的是一家知名度較低的券商，這一變更也引發了市場對其保薦質量與風險控制能力的質疑。

值得關注的是，天星醫療的困境，并非個例，而是國產醫療器械企業在集采常態化背景下的縮影。2023年以來，國家醫保局對高值醫用耗材的集采力度不斷加大，運動醫學、骨科、心血管等領域相繼被納入集采范圍，中標價格普遍降幅超過50%，部分產品甚至高達90%。

集采政策的初衷是降低醫療成本、惠及民生，但也給醫療器械企業帶來了巨大挑戰。利潤空間被擠壓，中標價格大幅下降，導致企業毛利率普遍下滑，部分企業甚至出現虧損。研發投入受限，利潤空間的壓縮，使得企業難以投入足夠資金進行研發創新，陷入"低利潤—低研發—低競爭力"的惡性循環。

對于天星醫療來說，這些路徑都面臨著巨大挑戰。技術創新方面，研發投入不足、核心技術依賴進口；成本控制方面，供應鏈單一、規模效應有限；市場多元化方面，海外市場剛起步，非集采產品占比極低。

在這種情況下，港股IPO或許只是緩兵之計，真正的破局之道，還在于提升核心競爭力，實現從"營銷驅動"到"技術驅動"的轉型。

從科創板折戟到港股過會，從創始人套現到保薦人撤保，從天量募資到專利訴訟，天星醫療的每一步牽動著市場的神經。面對集采與合規的壓力，行業企業需要正視自身存在的問題，加強內控管理，規范財務披露，加大研發投入，提升核心競爭力。

對于監管機構來說，天星醫療的案例也提供了重要的監管啟示。當下，在醫療器械企業上市審核中，應更加關注財務數據真實性、內控治理有效性、合規風險可控性等核心問題，加強對保薦機構的監管，防止其為了短期利益而忽視風險，損害投資者利益。《新財聞》將繼續關注后續進展。