作者 | 李新

編輯 | 吳文韜

2025年年報季，藥明系與恒瑞醫藥的成績單成為創新藥產業鏈景氣度回升的核心風向標。

景氣度信號明確

藥明康德2025年實現營業收入454.56億元，同比增長15.84%；持續經營業務收入434.21億元，同比增長21.4%；歸母凈利潤191.51億元，同比大增102.65%，經調整歸母凈利潤149.57億元，同比增長41.37%。

2025年擬每10股派現15.79元，合計派現47.12億元，疊加特別分紅與中期分紅，全年分紅總額達67.55億元，股東回報力度空前。

藥明生物、藥明合聯同步高增，藥明生物全年收益217.90億元，同比增長16.7%，IFRS凈利潤57.33億元，同比增長45.3%，臨床后期及商業化項目占比提升，項目漏斗后移推動利潤兌現；藥明合聯營收59.44億元，同比增長46.7%，經調整凈利潤15.59億元，同比增長69.9%，未完成訂單14.89億美元，同比增長50.3%，生物偶聯藥物CRDMO龍頭地位穩固。

恒瑞醫藥作為創新藥龍頭，2025年總營收316.29億元，同比增長13.02%；歸母凈利潤77.11億元，同比增長21.69%。創新藥收入163.42億元，同比增長2609%，占藥品銷售收入比重58.34%，首次超越仿制藥，完成從仿制藥企向創新藥企的質變。

恒瑞醫藥全年研發投入87.24億元，占營收27.58%，2025年新獲批9款創新藥，2026年初再獲1款，預計全年還有5款上市，創新藥上市梯隊持續擴充。

增長邏輯重構

藥明康德的業績高增源于主動的資產優化與賽道紅利。2025年公司剝離ATU部門（細胞基因治療CRDMO）、臨床CRO/SMO業務，雖短期收入承壓，但毛利率從41.48%提升至47.64%，經調整凈利率從27.0%躍升至32.9%，剔除低效資產后核心競爭力顯著增強。

化學業務作為核心引擎，全年貢獻收入364.66億元，同比增長25.52%，占比超八成；TIDES業務（多肽、寡核苷酸）收入113.7億元，同比增長96.0%，成為第二增長曲線。

TIDES業務受益于GLP-1全球爆發，禮來替爾泊肽、口服GLP-1藥物Orforglipron等超大品種持續放量，訂單支撐力強勁，截至2025年底，藥明康德持續經營業務在手訂單580億元，同比增長28.8%，TIDES在手訂單同比增長20.2%。

從地域看，美國市場收入312.5億元，同比增長34.3%，全球化布局成效凸顯，但也暗藏地緣政治風險。

恒瑞醫藥的增長核心在于創新藥商業化與國際化突破。創新藥結構持續優化，非腫瘤創新藥（SGLT-2、DPP-4、PCSK9等）增速高達73.36%，擺脫單一腫瘤依賴；抗腫瘤創新藥增速不足19%，反映國內賽道內卷加劇。恒瑞醫藥在BD領域表現突出，2025年與默沙東、GSK等國際巨頭達成多筆重磅交易，涉及LP(a)抑制劑、PDE3/4雙靶點抑制劑等核心項目，交易總額超百億美元；海外NewCo公司Kailera擬納斯達克IPO募資5.285億美元，恒瑞持有19.9%股權，GLP-1海外授權潛在首付款+里程碑近60億美元，國際化布局進入收獲期。

銷售端優化明顯，2025年專業咨詢及會務費下降14%，營銷重心轉向學術推廣，合規化轉型提速。

藥明系與恒瑞的業績分化，本質是CXO“訂單驅動”與創新藥“管線兌現”兩種模式的差異：藥明系依托全球創新藥研發需求回暖，手握持續增長訂單，業績確定性強；恒瑞則通過創新藥迭代與出海，實現內生增長與外延擴張共振，轉型成效顯著。

產業鏈價值上移

藥明系與恒瑞的優異業績，折射出中國創新藥行業的深度復蘇與價值鏈重構。政策層面，醫藥行業升級為“新興支柱產業”，創新藥出海創匯能力得到認可，政策紅利持續釋放。

2025年中國License-out交易金額全球占比達49%，創歷史新高；2026年一季度延續高增，海外授權項目近30個，首付款300億元，里程碑付款4381億元，中國創新藥從“制造環節”轉向“研發環節”，賺取智力紅利。

產業層面，創新藥產業鏈徹底擺脫疫情波動與外部制裁陰云，進入高質量增長階段。

CXO行業馬太效應凸顯，藥明系憑借技術、產能與客戶壁壘，持續搶占市場份額，藥明康德2026年預計收入513-530億元，持續經營業務收入同比增長18%-22%。

創新藥企業加速管線兌現，恒瑞創新藥商業化數量國內領先，未來5-10年難有企業正面競爭，醫保談判加速放量，2025年20款新藥/新適應癥納入醫保，2026年預計5-7款參與談判。

AI制藥成為行業新變量，恒瑞、藥明康德均布局AIDD平臺，恒瑞憑借3200項上市后醫學研究、8000家研究中心的臨床數據，構建數據護城河。

AI將新藥研發成功率從5%-10%提升至9%-18%，重構研發流程，龍頭企業憑借數據與技術優勢，進一步拉開差距。

市場層面，醫藥板塊經歷前期回調后，成為全市場稀缺的業績持續增長行業。

老齡化社會剛性需求支撐，創新藥出海增量空間打開，行業逐季向好，價值重估窗口開啟。

理性布局龍頭

盡管行業景氣度回暖，但核心風險仍需警惕。地緣政治層面，藥明康德美國市場收入占比超70%，外部制裁陰云未散，可能持續影響海外業務拓展與供應鏈穩定性。

行業競爭持續加劇，CXO領域同質化競爭加劇，創新藥賽道靶點擁擠，非FIC/BIC品種快速貶值，研發內卷進一步壓縮企業利潤空間。

估值與業績匹配度同樣存在隱憂，恒瑞當前PE近50倍，市場對其增長預期要求嚴苛，若2026年創新藥30%增長目標未能順利兌現，公司或將面臨估值下調壓力。

恒瑞在管理層與公司治理層面也存在不確定性，董事長孫飄揚年近古稀，疊加多位研發高管離職創業，后續戰略連貫性存疑，關聯業務布局復雜也引發市場對治理結構的擔憂。

創新藥研發本身具備高不確定性，臨床失敗風險、商業化進度不及預期等情況時有發生，管線真實價值難以精準評估，也會給業績與估值帶來潛在波動。

投資層面，可聚焦兩大主線：一是藥明系等CXO龍頭，訂單充足、業績穩健、高分紅，兼具成長與價值屬性，適合長期底倉配置；二是恒瑞等創新藥龍頭，管線豐富、出海提速，關注瑞康曲妥珠單抗頭對頭研究、GLP-1品種進展等催化，波段操作更優。

對于普通投資者，醫藥行業專業壁壘高，押注個股風險較大，可通過行業指數基金布局，分享行業景氣度提升紅利。

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