恒大的高杠桿擴(kuò)張模式，與其創(chuàng)始人的行事風(fēng)格直接相關(guān)。1958年，許家印出生于河南太康縣。1982年從武漢鋼鐵學(xué)院畢業(yè)后被分配至平頂山舞陽(yáng)鋼鐵廠(chǎng)。擔(dān)任車(chē)間主任期間，因私自變賣(mài)廠(chǎng)區(qū)廢舊鋼鐵遭到內(nèi)部調(diào)查，隨后離職南下深圳。1996年，許家印在廣州成立恒大地產(chǎn)。開(kāi)發(fā)首個(gè)項(xiàng)目“金碧花園”時(shí)，在資金匱乏的情況下，他通過(guò)延緩交納土地出讓金、要求施工方全額墊資、未封頂即開(kāi)展預(yù)售的手段，迅速回籠了8000萬(wàn)元資金。這種嚴(yán)重依賴(lài)銀行貸款、施工墊資和購(gòu)房預(yù)付款的“高杠桿、高負(fù)債、快周轉(zhuǎn)”模式，在此后二十多年里成為恒大集團(tuán)的核心運(yùn)營(yíng)邏輯。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的早期發(fā)展呈現(xiàn)出另一種路徑。王健林1954年出生于四川廣元，15歲參軍，在邊防部隊(duì)服役長(zhǎng)達(dá)16年。1988年，轉(zhuǎn)業(yè)后的王健林接手了大連市西崗區(qū)住宅開(kāi)發(fā)公司。在早期的舊城改造項(xiàng)目中，他將軍隊(duì)的管理方式引入企業(yè)運(yùn)營(yíng)，制定了嚴(yán)格的工程款結(jié)算制度和違約追責(zé)標(biāo)準(zhǔn)。這種對(duì)資金流向和債務(wù)償還的管控要求，為萬(wàn)達(dá)后來(lái)的資產(chǎn)剝離決策提供了行為基礎(chǔ)。

當(dāng)恒大在2021年下半年正式出現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)違約時(shí)，其表內(nèi)有息負(fù)債及表外隱性債務(wù)總計(jì)已超過(guò)2萬(wàn)億元。在多地樓盤(pán)大面積停工、理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法兌付的情況下，許家印在企業(yè)內(nèi)部多次召開(kāi)會(huì)議承諾不逃廢債。但從實(shí)際操作來(lái)看，恒大并未大規(guī)模出售核心資產(chǎn)用于還債，而是利用繁雜的財(cái)務(wù)和法律手段進(jìn)行資產(chǎn)剝離。

監(jiān)管部門(mén)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在危機(jī)爆發(fā)前，恒大地產(chǎn)通過(guò)提前確認(rèn)未交付房產(chǎn)收入等方式，虛增利潤(rùn)達(dá)920億元。基于造假財(cái)務(wù)報(bào)表，恒大強(qiáng)行推動(dòng)高比例現(xiàn)金分紅。上市以來(lái)，許家印及一致行動(dòng)人累計(jì)拿走超500億元分紅。2022年9月，其配偶丁玉梅動(dòng)用4980萬(wàn)英鎊在英國(guó)倫敦購(gòu)入33套高端公寓。這些房產(chǎn)分散登記在數(shù)家注冊(cè)于英屬維京群島的離岸公司名下，以掩蓋真實(shí)產(chǎn)權(quán)。隨后，兩人辦理技術(shù)性離婚手續(xù)，將巨額債務(wù)留在境內(nèi)由恒大主體承擔(dān)。同時(shí)，許家印還在海外設(shè)立了本金達(dá)23億美元的家族信托基金。通過(guò)這套操作，套現(xiàn)的財(cái)富被裝入獨(dú)立的法律保護(hù)殼，常規(guī)的強(qiáng)制執(zhí)行極難觸及。

度過(guò)2017年危機(jī)的萬(wàn)達(dá)，在2023年再次面臨還款壓力。珠海萬(wàn)達(dá)商管因未能如期上市，觸發(fā)了與太盟投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)的對(duì)賭回購(gòu)條款，涉及本息金額380億元。資金鏈瀕臨斷裂之際，王健林依然沒(méi)有選擇違約，而是再次做出讓步。2023年12月，萬(wàn)達(dá)與太盟簽署新投資協(xié)議，大連萬(wàn)達(dá)商管對(duì)珠海萬(wàn)達(dá)商管的持股比例從70%以上降至40%，失去對(duì)這項(xiàng)核心資產(chǎn)的絕對(duì)控股權(quán)。隨后，萬(wàn)達(dá)電影的控制權(quán)也被轉(zhuǎn)讓給中國(guó)儒意，以換取現(xiàn)金償還外債。

截然不同的債務(wù)好處置方式，最終兌現(xiàn)為法律層面的具體結(jié)果。2024年1月，香港高等法院向中國(guó)恒大發(fā)出清盤(pán)令。許家印名下位于香港太平山頂?shù)膭e墅、海外超級(jí)游艇及私人飛機(jī)相繼被接管并掛牌出售用于抵債。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)其個(gè)人處以4700萬(wàn)元罰款并實(shí)施終身證券市場(chǎng)禁入。隨著公安機(jī)關(guān)依法采取強(qiáng)制措施，涉及刑事犯罪的證據(jù)鏈被查實(shí)，案件進(jìn)入審判程序。反觀(guān)萬(wàn)達(dá)，雖然經(jīng)歷了連續(xù)的重資產(chǎn)出售，大連萬(wàn)達(dá)商管的控制權(quán)也已轉(zhuǎn)移，但國(guó)內(nèi)分布的各類(lèi)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)仍在營(yíng)業(yè)。相關(guān)供應(yīng)鏈上的商戶(hù)和維持商業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的基層員工，目前尚未受到企業(yè)重組的直接沖擊。

如果是普通老百姓，背上幾十萬(wàn)的房貸，每個(gè)月連生病都不敢請(qǐng)假。那些把幾十億美元現(xiàn)金打入離岸信托賬戶(hù)的人，在按下轉(zhuǎn)賬確認(rèn)鍵的那個(gè)瞬間，真的覺(jué)得自己能把幾萬(wàn)億的爛賬徹底甩干凈嗎？