上市以來首年業績負增長！茅臺在白酒寒冬之際還能獨善其身嗎？

文/金立成

筆者作為親歷見證與參與了上一輪白酒周期的投資者，長期跟蹤白酒一哥茅臺的基本面已有多年。自2021年以來，筆者就多次發文看空白酒行業，當然了，也多次公開表明態度不太看好茅臺業績能持續保持高增長的邏輯。

昨晚深夜貴州茅臺披露了2025年的財報，這是茅臺自上市以來，發布的首年營收與凈利潤雙雙負增長的年報。雖說業績負增長的幅度很小，但這從某種程度上也釋放出了一種不太樂觀的投資信號，投資者正在見證歷史！

從茅臺酒廠披露的一些宏觀數據基本上能看出，2025年的白酒行業的確非常不易。茅臺作為行業的“一哥”，披露的經營業績尚且如此，就不必談后排的老二和老三了，這也從側面上反映了白酒寒冬在延續，投資者別輕言樂觀。

先一起來看看茅臺經營的核心數據吧：

（1）從宏觀數據來看，2025年茅臺營收1688.38億元，同比下降1.21%，凈利潤823.2億元，同比下降4.53%。表面上看，全年業績的負增長變化并不明顯。

但若仔細分析，2025年第四季度，茅臺的營收與凈利潤雙雙錄得兩位數的負增長，去年第四季度營收411.5億元，同比下滑19.35%；凈利潤176.93億元，同比下滑30.34%。

投資者要明白的是，第四季度是白酒行業的傳統銷售旺季，歷年來，白酒行業在第四季度的業績都是非常不錯的，翻開茅臺歷史的年報也能發現這一規律。

但問題來了，偏偏就是在白酒旺季，茅臺卻錄得了經營業績的大幅度負增長，這說明了旺季不旺，終端消費正在發生質的變化。如果這一殘酷的事實，投資者還是不愿意接受，筆者只能說“掩耳盜鈴”的現象持續時間太久了。

（2）從產品渠道銷售數據來看，2025年茅臺代理收入為842.3億元，同比下滑12%，毛利率為87.86%，同比下滑1.56%。經銷商渠道的營收與毛利率均在下滑，這可是在茅臺當年提價的大背景下的經營數據。

一起來回顧下歷史，2023 年 11 月 1 日：出廠價由 969 元上調至1169 元，平均上調幅度約 20%。在產品提價的背景下，2年后經銷商渠道的營收出現明顯下滑，這說明經銷商渠道打款開始變得消極了，不再像之前那樣瘋狂囤貨了，顯然，經銷商渠道已經出現明顯的“價漲量縮”的悲觀跡象。

如果說茅臺經銷商在2025年做得不太好，那么茅臺的直銷業務做得如何呢？2025年茅臺直銷收入為845.4億元，同比增長12.96%，毛利率為94.58%，同比下滑0.75%。

直銷數據與經銷商的銷售數據基本相差無幾，而且前者稍勝一籌，這當然是值得肯定的，這說明茅臺酒廠很可能開始要拿回銷售的主動權了，逐步削減經銷商的銷售占比。

（3）從境外銷售數據來看，2025年境外營收為48.5億元，營收同比下滑6.5%，境外營收占總營收比例僅為2.81%，而且還出現了營收增長乏力的現象。

不少投資者之前還期待茅臺出海業務能夠高歌猛進，能夠彌補國內銷售的下滑，但現在看來，這一情況基本上要被市場打臉了。茅臺的出海業務無論是從營收占比還是從銷售增速來看，目前都很難成為茅臺業績的支柱。

這從另一個側面來看，筆者認為，海外純洋人整體對國內白酒的喜好程度并不高，茅臺出海產品估計基本上都是以賣給海外華人為主。

（4）從“i茅臺”直銷平臺經營情況來看，2025年營收為130.3億，同比大幅度下滑34.92%，這一數據估計也讓不少投資者大跌眼鏡吧，“i茅臺”是從2022年5月份開始上線的，自上線以來，就給消費者營造了一種“搶不到”的白酒饑餓營銷現象。

但2025年的直銷營收數據卻在大幅度下滑，估計二級市場的投資者的臉都被打腫了吧？實際情況是，產品可能并沒有投資者想象中那樣“供不應求”和“暢銷”。

當然了，自2026年開始，飛天茅臺酒就上線了“i茅臺”直銷，從今年一季度公開的數據來看，飛天茅臺的直銷應該做得很不錯，至少目前二級市場的投資者對此是非常樂觀的，畢竟仍然不容易在網絡平臺上“搶到”飛天茅臺酒還是事實。

對于這一點，投資者耐心等上市公司發布今年一季度業績報表即可，但筆者認為，投資者仍然不能太樂觀。

綜上分析來看，貴州茅臺2025年整體經營數據還是非常不樂觀的，這一數據也嚴重打臉了不少消費行業的專業分析師。

當然了，二級市場投資者手里的計算器都快按冒煙了，不少人還在討論茅臺的股息率有多高，躺平吃股息即可。

（5）從股息率水平來看，茅臺一年分紅兩次，2025年每股分紅為51.95元，按照當前股價1462.84來計算，全年股息率為3.55%，這個股息率水平并不能算太優秀。

如果茅臺后續業績沒有什么成長性，甚至業績增速還會出現下滑，在股價不變的情況下，當前的股息率水平還是有可能下降的，若單從股息率的角度來分析，茅臺的投資價值是比不上一些經營業績穩定的公用事業類上市公司的。

投資者投資茅臺，并不是沖著它的股息率來的，而是看重它的成長性與穿越周期的能力。因此，投資者不要總是拿股息率說事了，這根本不是投資茅臺的核心理由與邏輯。沒有成長性支撐的股息率，注定是空中樓閣。

那么問題來了，對于2026的經營業績，投資者是不是就一點期待也沒有了呢？實際上并非如此，茅臺酒的管理者比二級市場的投資者更清楚當前經營的壓力，這要從2026年茅臺再次提價開始說起。

（6）從產品提價的影響來看，在今年 3 月 30 日（一季度末），貴州茅臺發布公告，對核心產品飛天茅臺的價格體系進行了新一輪調整，飛天茅臺出廠價從之前的1169元增長到1269元每瓶，漲幅8.6%，自營體系零售價從1499元每瓶提升到1539元每瓶，漲幅2.7%。

對于茅臺的提價影響，筆者曾單獨分析過，在這里就不贅述了，這是茅臺管理層應對當前業績增長乏力的經營環境做出的改革方案。說白了，還是想從傳統經銷商渠道那里拿回更多的利潤來。

可惜的是，2025年經銷商渠道業績是負增長的，筆者預計，2026年茅臺經銷商渠道業績增長還是比較悲觀的，經銷商渠道想要大幅度逆勢增長的可能性很低，能維持現狀就不錯了。

因此，在筆者看來，茅臺一季度末的提價對2026年的業績增長是有一定的促進作用的，但這個積極的正面影響因子也只能從二季度才能開始，因此，對于今年一季度的報表，但投資者仍然不能有太高的預期。當然了，即使是2026年的經營業績，投資者也不能盲目樂觀。

總而言之，2025年茅臺披露首份上市以來業績負增長的年報，這是一個相對悲觀的市場信號，尤其是去年四季度業績的“暴雷”，更是打臉了不少投資者的樂觀預期。

從過往茅臺的成長史來看，茅臺經營業績無疑是偉大的，但這并不能說茅臺能保持永恒的高速增長。筆者曾說，沒有永遠偉大的企業，只有“階段性表現出偉大特征”的企業，不要把一時或者數年的業績高速成長當成永恒，這是市場先生產生的錯覺。

即使是茅臺這樣如此優秀的企業，其經營業績也是是明顯低谷的，也是有周期的。在白酒行業的寒冬，幾乎沒有酒廠能夠獨善其身，茅臺也大概率不能例外。這從側面上也說明了“只有時代的茅臺”，沒有“茅臺的時代”。

因此，作為一個理性的投資者，不要神話任何企業，不要動不動就拿“偉大”二字給普通投資者洗腦，所謂“偉大”的榮耀，只能歸功于“時代”，企業不過是“時代”的一個縮影，不要貪“天功”為“己功”，在時代面前保持謙卑和克制，才能正確、客觀評估自己的實力。

無論對是企業，還是個人來說，皆是如此。與各位投資者共勉之！

（注：以上分析僅代表“立成說投資”的獨家觀點，不作為專業投資建議！）