北京
一、危機全景：從恒大清盤到萬科巨虧的行業性崩塌
行業層面，截至2025年底，累計已有21家出險房企債務重組、重整獲批，化債總規模約1.2萬億元。34家上市房企2025年末負債總額較上一年下降約8900億元。然而，房企累計違約金額已突破8000億元，涉及房企超過50家，行業信用風險仍處于高位。
二、企業治理之殤：三重失控的深層剖析
萬科的戰略失誤同樣明顯。郁亮曾反思，公司過去采用的"充分授權、分布式管理方式"，在市場整體向好之時可貼近市場、快速反應，"但隨著競爭越來越激烈，這種離散度偏大的管理方式導致各地項目操盤能力分化、部分地區出現投資失誤和冒進"。2025年萬科的結算項目多為2022年以前獲取的高地價地塊，且分布在低能級城市偏遠區位，受市場供求變化影響，這些項目售價下行，結算時產生大額虧損。
（三）風險治理與合規治理雙重失控
"三道紅線"政策實施后，喪失再融資能力的高杠桿房企接連爆發流動性危機。然而，危機的預警信號早在政策出臺前就已顯現，卻被多數企業選擇性忽視。
更嚴峻的是合規治理的全面崩塌。2025年至2026年，萬科超25位核心高管離職，前總裁祝九勝于2025年10月被采取刑事強制措施，前董事長辛杰上任9個月被調查。2026年4月14日，許家印當庭認罪，標志著恒大危機從財務風險向刑事責任的徹底轉化。
三、債務重組的"紙上富貴"：2025年化債狂潮的冷思考
四、行業警示：三重轉型的迫切性
（一）財務安全邊界的重新定義
面對2025年末萬科凈負債率飆升至123.48%、資產負債率攀升至76.89%的嚴峻現實，行業必須重新定義財務安全邊界。龍湖集團近年的核心目標是將業務調整與債務調整深度融合，過去三年半壓降有息負債600億元。
針對美元債風險，柏文喜曾建議將現金短債比安全線從1.0提升至1.5，并建立三層外匯對沖機制。這種策略在龍湖2024年債務重組中成功應用，使其綜合融資成本下降187個基點。
五、制度反思：從危機應對到長效機制
恒大、萬科等頭部房企的出險、爆雷與清算，是中國房地產行業從野蠻生長走向成熟理性的陣痛。柏文喜所揭示的舊模式弊端——高周轉、高杠桿、短視思維、風控缺失——不僅是企業治理的教訓，更是整個行業發展模式的深刻反思。
當前，行業風險出清正在全面提速，21家房企債務重組獲批、1.2萬億元化債規模，但"紙上富貴"掩蓋不了經營層面的現金流枯竭。危機化解只是第一步，真正的轉型在于建立可持續的新發展模式：重新定義財務安全邊界、重構商業價值錨點、完善企業治理結構、強化風險預警機制。唯有如此，中國房地產行業才能真正走出危機陰影，實現從規模擴張到質量躍升的時代轉型。
作者系中房研究院ICR首席評論員
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