貴州茅臺（600519.SH）上市25年來營收和凈利潤未曾下降的局面，在2025年年報發(fā)布之際被打破。

4月16日晚，貴州茅臺披露的年報顯示，貴州茅臺2025年營業(yè)收入為1688.38億元，同比下降1.21%；凈利潤為823.2億元，同比下降4.53%。這也意味著茅臺首次未完成營收增長的目標。

貴州茅臺曾在2024年年報中指出， 2025年計劃實現(xiàn)營業(yè)總收入同比增長約9%。這是自2017年以來，貴州茅臺首次將營收增速目標下調至個位數(shù)。

此外，貴州茅臺未像往年一樣在2025年年報中公布年度營收目標。

系列酒下滑拖累業(yè)績

貴州茅臺在財報中表示，營業(yè)收入變動原因主要是醬香系列酒產品結構調整影響所致。

貴州茅臺的業(yè)務分為兩大塊，分別是以飛天茅臺為代表的茅臺酒和以茅臺1935為代表的系列酒。從業(yè)績來看，核心產品茅臺酒實現(xiàn)營業(yè)收入1465億元，微增0.39%，勉強穩(wěn)住基本盤；被視為第二增長曲線的系列酒營業(yè)收入為222.75億元，同比下滑9.76%，成為拖累整體業(yè)績的主要因素。

此外，茅臺酒和系列酒的毛利率均出現(xiàn)下降：茅臺酒的毛利率為93.53%，同比減少0.53個百分點；系列酒的毛利率為76.11%，同比減少3.76個百分點。

財報稱，系列酒收入下降是產品結構調整所致。從銷量上看，系列酒銷量為38353.48噸，同比增長3.88%。收入下降主要緣于產品結構向低價位傾斜。

此外，系列酒大單品茅臺1935的價格也在2025年大幅下降。

茅臺1935于2022年上市，當初定價為1188元/瓶，高峰時被炒到1800元/瓶以上。兩三年時間里，其迅速成長為茅臺系列酒旗下的百億級大單品，并助推茅臺醬香酒公司在2024年營收突破200億元大關。

茅臺1935與第八代五糧液、國窖1573一樣，都是千元價格帶的重要競爭者。但隨著酒業(yè)產品市場價格下降，茅臺1935卻未能穩(wěn)住價格。2025年，茅臺1935的成交價已經跌破700元/瓶，與競爭對手出現(xiàn)一定差距。2026年1月，茅臺降低了茅臺1935的出廠價，茅臺1935的出廠價由798元/瓶下調至668元/瓶。

酒業(yè)營銷專家肖竹青了解到，貴州茅臺仍在努力打造系列酒作為第二增長曲線，除了茅臺1935，也想努力打造王子酒為百億級大單品。運營系列酒的貴州茅臺醬香酒公司在全國各地加大了廣告投放，并與美團等渠道商簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議。全國7000家“茅臺醬香，萬家共享”的主題終端店，都能夠借助線上流量開展即時零售，這也成為茅臺醬香酒的業(yè)績新增量。

一直以來，外界都關注茅臺的產能問題。茅臺酒新增產能于2025年10月投產，系列酒新增產能于2025年12月投產，均需到2026年才能釋放產量，短期難以支撐業(yè)績增長。

渠道變革

多年來，茅臺一直在提升直銷渠道的占比。2025年，貴州茅臺持續(xù)推進“全面向C”戰(zhàn)略，直銷渠道的營收占比已過半。

按銷售模式來分，批發(fā)代理模式實現(xiàn)營收842.32億元，同比下降12.05%；直銷模式營收為845.43億元，同比增長12.96%。

直銷渠道的營業(yè)成本同比大幅增長31.07%，遠超其收入增速（12.96%），這使得直銷的毛利率從95.33%微降至94.58%。成本飆升的原因，一方面是直銷銷量增加；另一方面是生產成本上漲，例如需要承擔更高的物流、推廣、平臺運維等費用。

被外界寄予厚望的i茅臺數(shù)字營銷平臺實現(xiàn)銷售收入130.31億元，同比下降34.92%；其他線上平臺銷售收入4.06億元，同比下降80.62%。

i茅臺是茅臺的自營線上平臺，2022年5月上線，此前主要銷售非標茅臺酒產品、系列酒產品以及茅臺其他酒類、文創(chuàng)產品，年銷售額最高超過200億元。

一直以來，i茅臺都未直接銷售茅臺大單品飛天茅臺。但2025年12月30日，i茅臺官方宣布，2026年將調整貴州茅臺酒上架產品矩陣，涵蓋經典、精品、生肖、陳年、文化、低度酒等6大系列，其中包括53%vol 500ml飛天貴州茅臺酒等多款產品。

飛天茅臺在i茅臺上線初期便引發(fā)搶購潮。根據(jù)茅臺官方的披露，2026年1月，i茅臺單月新增用戶達628萬，月活躍用戶突破1531萬，用戶規(guī)模實現(xiàn)跨越式增長。

從這個角度看，茅臺還要繼續(xù)發(fā)力直營渠道。但飛天茅臺在i茅臺的直接上線，對于經銷商而言并非好事。

一位不愿具名的經銷商當時得知這一消息后稱，酒廠要下場和自己“搶客戶、搶生意”了。i茅臺不僅是一個銷售平臺，更是一個官方定價的錨點，當飛天茅臺在i茅臺上的零售價成為市場終端價格的基準線時，經銷商的利潤空間就被壓縮了。

不過，對于過去價格倒掛嚴重的產品，如精品茅臺、陳年茅臺15年等，茅臺也大幅下調了出廠價，精品從2969元/瓶下調至1809元/瓶，陳年貴州茅臺酒（15）從5399元/瓶下調至3409元/瓶，給渠道商留出利潤空間。茅臺推動的渠道變革，本質是讓經銷商從“賺差價的中間商”轉變?yōu)椤百嵎召M的服務商”。

茅臺方面稱，用好i茅臺，是為了讓渠道生態(tài)更“活”，通過構建線上線下協(xié)同的營銷格局，促進大單品市場基本盤穩(wěn)定，而非與渠道商爭利。上線i茅臺產品的量肯定會從防止炒作、供需適配、市場穩(wěn)定三方面考慮。

財報還提到，未來將按照市場化原則逐步豐富i茅臺的上架產品矩陣。

一位茅臺股東稱，很難說茅臺財報不達預期是市場化轉型動作帶來的短期影響，還是長期發(fā)展態(tài)勢，但今年茅臺漲價、在i茅臺上銷售飛天，預計一季度財報會比較好看。

肖竹青說，酒企的競爭已經從傳統(tǒng)渠道、市場終端的競爭，轉向了對消費者人心的競爭，因此酒廠需要直接面對C端做消費溝通。茅臺通過控制供給緩解了渠道的庫存壓力，通過增加費用帶動開瓶率，從過去沖量漲價囤貨的循環(huán)走向了價格理性、真實消費的可持續(xù)發(fā)展模式。

不過，上述股東擔憂，當茅臺放完所有大招后，之后的業(yè)績該怎么辦。宏觀層面的不確定性造成社會投資意向和消費意向尚待恢復，政商交流場景銳減直接減少了貴州茅臺酒的消費場景。

2025年白酒行業(yè)整體承壓，產量、利潤均大幅下滑。其中，規(guī)模以上白酒產量354.9萬千升，同比下降12.1%，行業(yè)連續(xù)第9年產量下滑。2025年前三季度，20家A股白酒上市公司營收合計同比下降5.9%，凈利潤同比下降6.93%。

（作者 鄭淯心）

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鄭淯心

大消費新聞二部主任，長期關注大消費行業(yè)的市場發(fā)展和公司動向，擅長深度調查報道、高端人物專訪和產業(yè)剖析。 線索請聯(lián)系：zhengyuxin@eeo.com.cn