酒說會客廳 | 安石×董寶珍×周掌門，如何看10年中最具看點的茅臺年報

“茅臺2025年的負增長，非常正常、非常合理、非常必要、非常應該，是符合周期發展規律的。” “i茅臺是茅臺發展史上第二次里程碑式渠道革命。” “高端白酒調整還未結束，但茅臺一定率先走出調整。” “茅臺周期是放大版的宏觀經濟周期，長期仍是永續成長屬性。” “十年順周期終結，經銷商躺賺時代徹底過去，必須轉向以消費者為中心的價值創造。” “一線體感清晰，代銷模式實施后，酒不夠賣、到貨即售罄，新客群擴容，市場已企穩向上。” “茅臺的這份年報，為整個行業在2026年繼續深化調整，尤其是頭部龍頭企業的務實轉型開了一個好頭。” ......

4月16日晚間，貴州茅臺披露2025年年度報告：全年實現營業收入1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。同時，直銷渠道收入歷史性超越批發代理渠道。這份年報，堪稱茅臺近十年最具看點、最具風向標意義的一份財報。（詳解：）

4月17日，酒說會客廳在酒說視頻號開播，特邀《茅臺大博弈》作者、北京凌通盛泰私募基金管理中心董事長董寶珍，一線資深經銷商川糖周掌門，并由資深茅臺觀察人、華糖云商酒類事業部總經理安石擔綱主持。

直播開場，安石開明宗義：“今天這場對話不唱贊歌，不回避問題，圍繞2025年年報，從財務、渠道、價格、未來戰略等維度，把數據拆透、把茅臺點透、把啟示講透”。

數據顯示，本場直播峰值在線超5000人，累計觀看近3萬人，互動熱度持續高漲，折射出市場對茅臺下一程走向的高度關切。

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怎么看2025年年報？

面對2025年的業績表現，尤其是營收、利潤歷史性雙微降，董寶珍以四個“非常”給出鮮明定論：“非常正常，非常合理，非常必要，非常應該，如果不發生這個現象反而不正常。”他進一步闡釋，對比2013年高端白酒硬著陸式調整，此次調整有所延遲，此前多年高增長掩蓋了經濟調整下真實消費萎縮問題。如今包括茅臺在內的頭部酒企數據下行，既是行業發展規律的必然結果，更是實事求是的問題解決過程。

作為深耕市場一線的經銷商，周掌門結合親身經歷給出更具象的解讀。過去十年（從2016年6月到2025年10月）是一個長達十年的順周期，經銷商整體狀態比較舒服，盈利狀況良好。從2025年10月開始，這是一個重要的時間節點，當時經銷商全年的計劃量已基本完成，但當時的配售計劃給經銷商帶來了較大的資金壓力并導致部分虧損。因此，茅臺在12月主動停止了分銷，體現了“不唯指標論”的態度。

之后，就是這次非常明確的分界點：2026年1月1日，茅臺開始了一系列的改革。去年業績出現下滑主要受三個因素影響：一是四季度計劃完成且停止分銷；二是行業整體表現不佳，茅臺主動選擇降速以給市場喘息空間；三是國際市場因素。茅臺去年業績下滑大概是20億，20億對茅臺來講，其實并不是一個特別大的數字，如果去年四季度茅臺對經銷商稍微施加點壓力，這個數字應該是能夠完成的。所以這實際上是茅臺適應市場、實事求是的務實選擇，隨后茅臺便開啟了全新的市場化改革階段。

從具體產品表現來看，周掌門表示，系列酒前幾年增長迅猛，營收已達200多億，在行業周期下行時出現價格回落（如茅臺1935）是正常的市場調整。在下行期，市場占比比單純的營業收入更重要。主動調整后，系列酒的價格已企穩，市場份額穩步提升，未來市場上行時，這些份額將帶來更大的收益。飛天茅臺方面，去年前三季度整體是上升的。雖然去年四季度經歷了批發價跌破1499元的艱難時期，但自2026年1月1日i茅臺發力以來，成交量和新增用戶遠超預期，價格和體量已企穩向上。目前批發價穩定在1700元左右，終端直面消費者的售價會略高一些。整體來看，目前系列酒和茅臺酒都已經企穩向上。

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市場化改革的渠道革命與戰略轉型

自2025年底茅臺明確提出“以消費者為中心、推動市場化轉型”以來，2026年成為改革落地的關鍵之年：1月飛天茅臺正式上線i茅臺，中旬發布“2026年貴州茅臺酒市場化運營方案”，明確回歸“金字塔”型產品結構；3月上調飛天茅臺合同價與自營零售價；4月在全國范圍內落地非標產品代售政策。一系列密集舉措，標志著茅臺市場化改革進入深水區。

董寶珍直言，在所有白酒企業中，他最看好茅臺的核心原因，在于其在行業調整期完成了“發展史上不可忽略的革命性大事”——渠道改革。“i茅臺實現了里程碑式的突破。”他指出，茅臺曾錯過大賣場興起、行業互聯網化兩次渠道改革機遇，導致渠道周期性波動，而此次i茅臺改革徹底清理了歷史欠賬，堪比茅臺發展史上繼專賣店建立后的第二次渠道革命。“i茅臺改革可能引發中短期經營數據波動，但最終將奠定下一個周期茅臺一騎絕塵的基礎。”董寶珍強調，在行業需求背景未發生質變的當下，茅臺不坐等、不靠、不要，主動推進革命性改革，待渠道完全掌控、產業鏈利潤大幅回收后，改革的戰略意義將充分顯現。

這一改革帶來的最核心變化，是茅臺從向渠道商賣酒的“ToB”模式，全面轉向直面消費者的“ToC”底層邏輯。周掌門作為經銷商深有體會，他表示，2026年一季度i茅臺新增用戶近1400萬，成交用戶近400萬，獲客率極高。面對這種變化，經銷商需要重新找準定位，發揮自身在效率和成本上的核心優勢：“i茅臺可能需要三天到貨且晚間無服務，而我們川糖能夠做到當天送達，甚至深夜提供配送，這就是我們的服務效率優勢。”盡管代售制下單瓶利潤空間被壓縮，但周掌門認為，經銷商不應留戀過去的高額利潤時代，而是要跟隨茅臺全面走向C端，通過優化服務和成本控制，面向未來尋找新機遇。

針對“經銷商價值是否被削弱”的行業疑問，周掌門給出明確否定答案。他表示，茅臺的核心護城河在于品質和持續擴大的消費群體。市場化和i茅臺實際上帶來了消費基數的顯著擴容。川糖的實際調研顯示，終端新增用戶至少增長了30%，許多原來不喝茅臺的人開始購買。同時，越來越多的年輕人通過i茅臺、直播和線下門店接觸并購買茅臺酒，用于家庭聚會和送禮。消費人群和基數的擴大，對茅臺和經銷商而言都是極大的利好，證明了市場化改革的積極成果。

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2026年，改革決勝與行業格局重塑

展望2026年，董寶珍明確表示，中國高端白酒的調整尚未結束，但作為超高端白酒領域的龍頭，茅臺必將率先完成調整，這是行業發展的鐵律。“2026年一季度數據可能好于去年，但這不能視為戰略拐點，新的價量平衡點仍在演進過程中。”他強調，2026年茅臺經營的核心影響變量是持續向深度推進的渠道改革。

在董寶珍看來，茅臺推出i茅臺是順應時代潮流的必然選擇：“連賣早點炸油條的都上網了，沒有企業能逆潮流而行。”而i茅臺的核心目標之一，就是重新調整渠道利潤分配格局，這一趨勢不可逆轉。

針對市場高度關注的代售模式及5%渠道利潤問題，周掌門認為，單純探討5%這個數字沒有太大意義，需要橫向對比整個行業。假設茅臺酒全部通過經銷商銷售，留給渠道利潤從出廠價到市場價，沒有i茅臺也沒有團購，整體利潤大概是500億，這與中國所有高端手機市場的整體渠道利潤相當，說明茅臺留給渠道的利潤空間并不低。“這5%實際上是對經銷商的考試，要求我們必須提高資金和庫存的周轉率來獲取利潤”，他還提到，“代售制只是近期一系列市場化改革的一部分。過去幾個月，我們經歷了i茅臺直接面向消費者（渠道市場化）、出廠價八年來首次上調（價格市場化），以及目前的代售制（利益分配市場化）。”面對渠道、價格和利益分配的全面深化改革，經銷商必須順應時代變化，積極應對。

從一線市場反饋來看，代售產品流通速度極快。周掌門透露，川糖在全國走得比較靠前，已經到了第三批貨，有些經銷商才到第一批。這得益于川糖過去一年半儲備了大量的終端客戶，目前貨物基本在到貨當天或一兩天內就會全部售罄。賣完后到下一批貨送達之間存在一個“真空期”。自己希望盡量縮短這個真空期，但目前確實面臨有貨時間短、缺貨時間長的客觀情況，酒確實不夠賣。

對于行業拐點，周掌門認為，經銷商已徹底告別“躺賺”時代，必須向以消費者為中心轉型，從一季度的體感來看，市場拐點或許已經出現，目前的情況非常類似2016年上半年的復蘇期。回顧歷史，每一輪白酒周期回暖，最先復蘇的一定是茅臺。“我們能感受到兩個信號：一是產品供不應求，到貨即售罄；二是新增客戶明顯增多，比如茅臺1935在價格主動回落后，吸引了大量新的消費群體，市場份額提升非常明顯。”

從茅臺2025年年報中不難看出，其正以改革破局、以重塑賦能，穩步邁向全新發展階段。正如安石在本場直播解讀中所總結的，這份年報背后蘊含著三層深刻啟示：甩掉包袱，重塑規則，從新起航。2025年的整體年報，顯示了茅臺直面現實、務實、長期負責的態度，敢于主動調整和自我革命；對資本市場來說，看報表，更要看邏輯，看態勢，要進入年報細部，看動態變化的細節，看基本面和長期價值；對經銷商來說，要放棄躺賺思維，轉向運營能力與C端價值，融入茅臺改革，做服務商，做文化傳播者；對行業來說，茅臺穩則白酒穩，茅臺的改革方向，對整個白酒的轉型有思考和啟示意義。

2026年，是茅臺改革的決勝之年，也是行業格局重塑的關鍵之年。正如本次直播傳遞的核心判斷：看茅臺，要用望遠鏡而非放大鏡。短期業績只是過程，周期規律、改革紅利與長期價值，才是茅臺與行業未來的真正答案。

下周，酒說會客廳還將在酒說視頻號推出系列精彩直播，持續聚焦酒業熱點話題，歡迎行業同仁持續關注、深度交流。

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監制：馮亞偉 美編：吳寧

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