即使在歷史性的日元貶值下，仍持續(xù)進(jìn)行海外投資的日本企業(yè)

過去有說法認(rèn)為，1990年代至2000年代的過度日元升值促進(jìn)了日本企業(yè)的海外進(jìn)軍。這是真的嗎？日元貶值基調(diào)始于2013年，日元貶值進(jìn)入異常水平是從2022年開始，但2023年、2024年對外直接投資仍在急劇增加，2024年的對外直接投資額創(chuàng)下歷史新高。順便一提，考慮到日元貶值也可能對此有貢獻(xiàn)，按美元計算的話，雖然最高值是2019年，但2024年也達(dá)到了歷史第二高水平。2025年也基本以同樣的速度在增長。

也就是說，即使日元貶值已發(fā)展到歷史性水平、海外投資明顯變得昂貴，日本企業(yè)的海外進(jìn)軍仍在加速。這不正意味著，日元升值并非日本企業(yè)海外進(jìn)軍、海外投資的主要原因嗎？

不可否認(rèn)，日本企業(yè)對外直接投資開始增加的初期，確實存在應(yīng)對日元升值、以及東日本大地震后供應(yīng)鏈重組等動向。但我認(rèn)為，導(dǎo)致至今仍在持續(xù)的對外直接投資這股潮流的最大原因，是“由于未能分析過度日元升值的原因并推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，結(jié)果導(dǎo)致日本企業(yè)逃離了日本”。也就是說，這是日本企業(yè)的“資本外逃”。

將日元升值歸咎于“投機(jī)者”，日本持續(xù)回避鏡子中映出的實體經(jīng)濟(jì)

這是日本人的一個壞毛病：每當(dāng)市場出現(xiàn)極端波動，就立刻歸咎于“投機(jī)者”，試圖將其偷換為“市場不好”的評價。然而，市場不過是映照實體經(jīng)濟(jì)的鏡子。當(dāng)市場表現(xiàn)出極端動向時，很可能意味著經(jīng)濟(jì)基本面存在扭曲，或者所采取的政策有問題。市場上確實有人試圖通過短期交易獲利。這些人會迅速發(fā)現(xiàn)上述經(jīng)濟(jì)基本面或政策的扭曲并進(jìn)行交易。不過，當(dāng)這種走勢實際發(fā)生時，他們又會進(jìn)行反向交易以鎖定利潤。

例如，在1990年代至2000年代，有人相信由于經(jīng)濟(jì)基本面或政策的扭曲會導(dǎo)致日元升值，從而在短期、投機(jī)性地買入日元，這是事實。但這里重要的是，僅憑這些短期、投機(jī)性買入日元的交易，市場是不會波動那么大的。

推動市場大幅波動的，基本上是由實際需求帶來的資金流。從事短期、投機(jī)性交易的人，會在這些推動市場大幅波動的實際需求資金流出現(xiàn)之前，朝著那個方向交易，等到實際需求資金流真的出現(xiàn)、市場如預(yù)期方向波動后，再進(jìn)行反向交易以鎖定利潤。也就是說，短期、投機(jī)性交易對長期市場的影響是中性的。即使預(yù)期的實際需求資金流沒有出現(xiàn)，他們最終也不得不反向交易，結(jié)果對市場的影響仍然是中性的。

日本一直只關(guān)注映照實體經(jīng)濟(jì)與政策扭曲的鏡子所呈現(xiàn)的影像，并聲稱“鏡子里映出的樣子不對！”，通過改變鏡子的角度來美化形象。其結(jié)果是，在不知不覺間（雖然我想其實很多人早就察覺了），實體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)扭曲到了無法挽回的地步。

76萬億日元的日元拋售干預(yù)——怠慢結(jié)構(gòu)性改革的代價，便是日本企業(yè)的資本外逃

那么，1990年代至2000年代實體經(jīng)濟(jì)的扭曲究竟是什么呢？我認(rèn)為是大幅膨脹的貿(mào)易順差、疲軟的內(nèi)需，以及證券投資中強(qiáng)烈的本土偏好。擁有世界級技術(shù)的日本制造業(yè)，在內(nèi)需疲軟的背景下擴(kuò)大了出口。日本制造業(yè)在全球都很強(qiáng)大，因此出口大幅增長。另一方面，經(jīng)歷了1980年代后期至1990年代中期日元快速升值的日本人，對于承擔(dān)匯率風(fēng)險去投資海外債券或海外股票猶豫不決。此外，當(dāng)時不像現(xiàn)在這樣能通過互聯(lián)網(wǎng)輕松投資美股等外幣計價證券，這也是一個重要因素。即使是存外幣存款，也只能去銀行柜臺支付高額手續(xù)費。

在這種情況下，日元大幅升值在某種意義上理所當(dāng)然。盡管如此，日本卻聲稱“投機(jī)者太不像話”、“日元升值不符合基本面”，實施了大規(guī)模的日元拋售、美元買入干預(yù)（筆者作為日本銀行的工作人員也參與了其中一部分）。日本在1993年至2011年的19年間，共實施了76萬億日元的日元拋售干預(yù)，吸收了同期貿(mào)易與服務(wù)收支順差總額的60%。如今歷史性的日元貶值，或許就是這種代價的反噬。

如果當(dāng)時日本當(dāng)局不發(fā)出“阻止日元升值”之類的信號，而是將政策集中在修正實體經(jīng)濟(jì)扭曲上，那么如今日本的內(nèi)需可能已經(jīng)增強(qiáng)，日本的制造業(yè)或許已經(jīng)成功實現(xiàn)了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。當(dāng)時的日本制造業(yè)真的在席卷全球，說不定已經(jīng)變成了像谷歌、亞馬遜、奈飛那樣的服務(wù)型企業(yè)。