博弈論應用與公司治理制度設計

來源：FT中文網

博弈論不僅為我提供了研究分析公司治理制度設計問題基本的理論視角，它更是幫助我對公司治理的制度設計形成深刻和獨特的理解。

文丨FT中文網專欄作家 鄭志剛

在我還在上碩士研究生的1996年，張維迎老師出版了《博弈論與信息經濟學》一書。在很短時間內，這本書火遍經濟學界的大江南北。不能說當時學經濟學和管理學的學生人手一冊，但接觸和讀過這本書的學生一定不少。我從那時起開始接觸博弈論。

我后來有幸加入張維迎老師門下，成為他在光華指導的第一批博士研究生。在光華應用經濟學系當時國民經濟學和產業經濟學兩個專業的博士項目培養中，《博弈論與信息經濟學》是必修課，學習時長兩個學期，共6個學分。因此，對于博弈論，在碩士學習期間一般了解的基礎上，我在博士學習期間進行了相對系統的學習。記得除了張老師的主要授課，馬捷和巫和懋老師分別參與了部分內容的講授。

可以說，在我的公司治理思想形成過程中，博弈論與微觀經濟學一樣，對我影響至深（關于微觀經濟學對我的影響的討論參見，“《國富論》中的喻世明言）。在博士學習期間，受博弈論方法論訓練的影響，盡管我博士論文的研究主題是至今仍在從事研究和教學的公司治理，但我的論文主體卻是博弈論的理論模型。雖然由于上市公司數據便利的可獲得性，我后來公司治理研究集中于如今更為流行的經驗研究，但毫無疑問的是，博弈論不僅為我提供了研究分析公司治理制度設計問題基本的理論視角，它更是幫助我對公司治理的制度設計形成深刻和獨特的理解。

概括而言，博弈論的學習和應用幫助我形成了對于后來公司治理教學研究開展十分重要的兩個基本認識。

首先是信息的重要性。新古典經濟學在早期是假設信息完全的。但博弈論的一項重要工作是提醒我們博弈雙方的信息分布是不對稱的，博弈一方有另一方所不具有的私人信息。而這不正是現代股份公司由于所有權與經營權分離，處在經營管理一線的經理人和遠離生產經營活動，依靠經理人報告獲得一知半解的典型公司治理場景嗎？正是博弈論提醒我們在公司治理制度設計時既要考慮事前信息不對稱帶來的（無法招聘到合格經理人的）逆向選擇問題，同時還要考慮事后信息不對稱帶來的（經理人利用關聯交易，甚至偷懶，掏空公司資源損害股東利益的）道德風險問題。乃至于Tirole（2002）一度把公司治理總結為“一個好的治理結構是選擇出最有能力的經理人，并使他們向投資者負責”的“逆向選擇”和“道德風險”問題。

由于信息的重要，從正面說，擁有私人信息的一方就可以獲得信息租金，反過來說，那就是沒有信息的一方需要以激勵的方式鼓勵擁有私人信息的一方說真話。在公司治理實踐中如何使委托人身份的外部分散股東獲得了解自己投入資金運行狀況的信息始終是公司治理制度設計，乃至資本市場監管制度設計的出發點。獨立董事的引入和外部審計機構的聘請目的就是增加公司決策的透明度，讓獨立董事和外部審計機構背后的投資者看到自己的投資是安全的，“不僅能收回投資并有望取得合理回報”；而監管當局監管政策制定和實施的抓手就是上市公司的信披環節，財務造假由此被稱為“資本市場的毒瘤”。

其次是博弈的目的是實現合作共贏。盡管現代（微觀）經濟學借鑒現代物理學，很早就引入描述進入相對穩定狀態的均衡概念，但這一更多用于描述宏觀市場狀態的概念無法從根源上排除一種要素對另一種要素“剝削”的可能性。乃至于在經濟學發展歷程中很長時間為數不少的學者都在關注資本對勞動的剝削，進而階級斗爭問題。所謂的合作共贏長期以來看起來只是一種美好的愿景。

這一現象直到上個世紀五十年代數學家納什發展的一種新的均衡概念——納什均衡才開始松動。納什發現，博弈雙方如果希望進入一種穩定狀態，光有一方達到最優是不夠的，還需要對方同時達到最優；只有雙方同時達到最優，其中任何一方將不再有激勵偏離；如果仍有一方有激勵偏離，那就表明博弈仍在繼續，尚未達到穩定，從而（納什）均衡狀態。因而，對納什均衡的一種簡單描述就是（博弈雙方的）“最優戰略組合”。

盡管很多人把納什均衡與尷尬的“囚徒困境”（囚徒之間達成的攻守同盟總是無效，出賣對方是囚徒最好的選擇）聯系在一起，但基于納什均衡的理念，你會發現勞動和資本原本的關系并非你剝削我，我剝削你的階級斗爭關系，而是一種十分典型的合作共贏。1602年人類歷史上第一家現代股份公司荷蘭東印度公司誕生。一方面是如今被概括為“資本”的手頭有閑散資金的農場主、律師和牧師等3000多位股東，另一方面則是如今被概括為“勞動”的面臨“兩海”（海難和海盜）風險的從事遠洋貿易的職業航海家。這兩方面在荷蘭東印度公司的結合可謂“一拍即合”。前者負責分擔風險，后者負責創造財富。我很難想象，這些農場主股東當初會懷著“剝削”往往具有海盜血統（企業家冒險精神的精神源頭）的航海家的念頭加入荷蘭東印度公司，或者反過來。納什均衡概念的提出提醒我們，不要希望把自己的成功建立在別人失敗的基礎上，只有雙方“合作”，才能實現“共贏”。

除了對公司治理制度設計所形成的以上兩個十分基本和重要的認識，博弈論思想對于具體的公司治理制度設計的影響體現在很多方面。這里試舉幾例。

第一，股權結構設計中大股東的積極股東角色。

在同股同權下，大股東持股比例僅僅比其他小股東高一些，但大股東為什么會比小股東更有積極性去監督經理人呢？對于這一問題，傳統的經濟理論無法給出太好的解釋。如果把基于博弈論的公共品提供中的搭便車模型應用到上述場景，上述問題的答案幾乎一目了然。我們知道，類似于國防和教育，監督經理人是一項具有非排他性（一個股東履行監督經理人職責并不能排斥同股同權下的其他股東從經理人努力下創造的價值增加中受益）和非競爭性（一個股東的監督并不因為使其他股東從中受益而需要耗費更多的時間和精力）的“準公共品”。當兩個股東持股比例接近（股東同質）時，由于對方無法排斥自己從對方的監督中受益，一個股東監督就意味著該股東需要付出監督成本，其獲得的收益自然要低于對方提供監督，自己搭便車的收益。因此，此時的納什均衡有兩個：這個股東監督，那個股東搭便車；或者反過來。雙方既不會選擇兩個同時監督，也不會選擇兩個同時不監督。雙方選擇搭對方便車的結果是你希望我去監督，你搭便車，而我希望你去監督，我搭便車，最終是沒有人去監督經理人。

而如果股東之間存在持股比例的差異（股東異質），你就會發現，持股比例高的股東由于通過監督帶來的收益可以覆蓋監督成本而成為監督經理人這項公共品的唯一提供者，持股比例低的股東只會選擇搭便車。此時博弈唯一的納什均衡是“大股東監督，小股東搭便車”。這很好地解釋了大股東在公司治理中所扮演的積極股東角色。因而圍繞大股東持股比例的股權結構設計成為最基礎的公司治理制度設計環節。而把公共選擇理論中搭便車的博弈論思想成功應用到大股東角色分析的文獻來自Shleifer和Vishney（1986）的經典論文。

第二，為什么經理人薪酬需要與績效（KPI）掛鉤？

很多時候，公司治理最重要的問題是如何把激勵“搞對”，“讓經理人像股東一樣思考”的經理人薪酬激勵問題由此成為公司治理制度設計永恒的主題。我們知道，標志公司治理研究代理成本范式形成的經典的Jensen 和Meckling（1976）文章就是從討論經理人股權激勵設計開始的。

那么，為什么經理人薪酬必須與企業績效（KPI）掛鉤呢？對上述問題的理論回答來自梅耶森的顯示原理（Myerson，1979,1982,1988）。用通俗的話說，股東與經理人圍繞經理人的努力程度信息不對稱，經理人對自己是否努力具有私人信息；股東對經理人是否努力不僅不可證實，甚至不可觀察。為了揭示經理人的私人信息，股東必須設法找到能夠反映經理人努力程度（與經理人努力程度正相關）的一種直接機制（指標體系）。后來Holmstrom（1982）證明這樣的直接機制構成經理人私人信息的“充足統計量”。

而希望成為直接機制或者用Holmstrom的話說“充足統計量”，需要滿足兩個基本條件。其一是這一直接機制需要與經理人努力程度正相關，因而是充足統計量；其二是這一直接機制或者直接在法律上是可證實的，或者即使僅僅是可觀察的，但投資者存在可置信的威脅通過付出成本采取必要的行動獲得相關信息（例如聘請會計事務所清產核資）。而企業的績效（KPI）作為努力的結果無疑是經理人努力程度的一種好的直接機制，或者說充足統計量。

容易理解，雖然經理人努力了，未必必然取得好的業績，從而獲得好的報酬，但一般而言，努力付出越多，獲得好的業績的可能性越大。如果薪酬與績效掛鉤，經理人為了得到更多的報酬，就會有激勵付出更多的努力來創造好的業績。這樣，通過薪酬與可證實的企業業績掛鉤，事實上是鼓勵經理人付出更多的不可證實和觀察的努力，從而以此達到激勵經理人的目的。換句話說，盡管“努力”（經理人的私人信息）本身不可證實，因而無法成為與薪酬掛鉤的（直接）機制，但企業績效作為“努力的結果”是可（付出一定成本后）證實的，由此可以成為與薪酬掛鉤的直接機制。

如今在公司治理經理人薪酬制定，以及人力資源管理實踐中，薪酬與績效掛鉤變得似乎天經地義，司空見慣。但在其制度設計背后其實包含著博弈論如何通過制度設計有效揭示私人信息的深刻思想。

第三，經理人激勵合約設計中的激勵相容思想。

如今被譽為現代薪酬合約理論兩大基石的，除了梅耶森顯示原理外，另外一塊重要的基石來自納什均衡概念發展以來博弈論一直倡導的激勵相容思想。我們以Holmstrom和Milgrom（1987）這篇經典論文為例。在這篇文章中，Holmstrom和Milgrom提醒我們，在股東價值最大化的數學規劃問題中，除了反映機會成本的個體理性參與約束（經理人接受薪酬合約的效用不低于反映市場競爭性薪酬的保留效用），在給定基本薪酬和獎金的前提下經理人效用同時達到最大成為重要的約束條件。這一被稱為激勵相容約束條件的重要約束條件和股東追求價值最大的目標函數需要同時成立，二者一起很好地體現了“使自己達到最優，必須同時使對方達到最優”的納什均衡思想。用美國強生公司羅伯特.伍德.約翰遜的話說，那就是“讓你的總經理富起來，他們就會讓你更富有”。

這里需要指出的是，博弈論上述兩方面的工作完全改寫了新古典經濟學的薪酬理論。在新古典經濟學看來，作為勞動力的價格，（經理人）工資（薪酬）是由勞動力市場的供需平衡決定的。薪酬是勞動力付出努力的負效用的補償。這意味著所有人的工資應該是一樣的。但以梅耶森和霍姆斯特姆等以相關博弈論理論為基石發展起來的現代薪酬理論卻告訴我們，薪酬合約設計解決的核心問題是解決經理人與股東圍繞經理人努力付出的信息非對稱問題；按照現代薪酬合約理論，經理人薪酬除了勞動力人力資源耗費的補償外，還包括經理人私人信息的信息租金，因而薪酬具有很強的激勵屬性。不同經理人由于擁有的私人信息不同，獲得的信息租金就會不同，薪酬自然會千差萬別。經理人激勵合約是激勵和保險二者之間的權衡。上述討論一定程度解釋了為什么經理人薪酬的設計和支付往往是“背對背”。

除了公司治理制度設計中有大量應用，博弈論在公司治理的基礎課程公司金融中同樣有大量的應用。這里同樣試舉三例。其一是優序融資理論中上市公司發債的無奈。很多人對公司金融中十分重要的優序（Pecking Order）融資理論僅僅表述為企業融資存在先后順序，先內后外，先債后股。但稍加考證，你會發現Myers（1984），Myers and Majluf（1985）發展的優序融資理論原本是用來描述不完全信息動態博弈混同戰略均衡選擇的。考慮到一旦發股就會向投資者傳遞公司股價被高估的信息，你會發現作為一種無法讓投資者獲得股價究竟被高估還是低估真實狀況的混同戰略，上市公司不管股價是高估還是低估總會選擇發債，而不是發股。這是因為，投資者在股票高估時購買股票，將減少投資者的收益，投資者的理性選擇是不會購買公司的股票；此時為了實現公司融資的目的，公司被迫發行債券；當然如果公司股票被低估，發行股票會增加公司的融資成本，公司此時最優戰略仍然是發行債券。這解釋了為什么真實世界的財務經理并非按照經典權衡理論設計的資本結構進行融資安排，而是往往無奈地選擇“發債”。這是公司財務經理與資本市場投資者二者開展不完全信息動態博弈的均衡結果。

其二，資本結構的信號傳遞功能。如果說優序融資理論很好地揭示了不完全信息動態博弈混同戰略均衡，那么資本結構的信號傳遞理論則很好地揭示了不完全信息動態博弈分離戰略均衡。公司經理與資本市場外部投資者之間圍繞公司價值存在信息不對稱，而資本結構成為外部投資者觀察公司價值的信號。由于在低質量下，高負債會提升企業破產的概率，因而低質量的企業通常不敢用高負債的辦法模仿高質量的企業。因此，越是好的企業，越會通過提高負債率來展示自己的高質量。高負債由此成為一些好的企業向資本市場傳遞自己高質量的信號。這種表明自己“與眾不同”的信號用博弈論的術語描述就是一種不完全信息動態博弈的分離戰略。上述理論同樣很好地解釋了為什么一些企業并不按權衡理論設計的資本結構進行融資安排，而是偏好高負債。事實上，除了高負債，持續的股利政策等同樣是公司經常用來向資本市場投資者傳遞經營狀況良好的信號，有助于緩解外部分散投資者和上市公司之間的信息不對稱問題。

其三，股東與債權人之間的利益沖突和債務合約限制性條款的設計。很多人也許知道，約束股東權利的限制性條款是公司債務合約設計的關鍵環節，但很多人也許并不知道這是為什么。其實，用博弈論的術語來說，所謂的“限制性條款”是完全信息動態博弈的子博弈精煉納什均衡（SPNE）。債權人理性預期到一旦借錢給公司，實際控制公司的股東事后會采取種種利己策略，損害債權人的利益。例如，公司有激勵冒高風險，讓債權人一起和自己承擔風險，此之謂“上有政策”；而債權人預期如此，必然事前制定“限制性條款”來保障自己的權益不受損害，此之謂“下有對策”。例如，限制公司股利支付額度，未經債權人同意，公司不能出售或出租主要資產等。這種“上有政策，下有對策”的理性預期博弈在公司治理制度設計實踐中往往比比皆是。

在文章有限的篇幅里，我這里給出的只是博弈論在公司治理制度設計和公司金融資本結構選擇中的經典應用，博弈論在公司治理制度設計中的應用可以說是無處不在。我們甚至可以說，沒有博弈論的理論分析支撐，我們很難看到現代公司治理理論的形成和發展。

經過二十多年的教學研究的積累，一本記錄我公司治理制度設計思考的《公司治理二十講》今年即將由清華大學出版社出版。應該說，不同于國內其他教材，這是國內，乃至國際公司治理學術界為數不多的從股東（不是利益相關者）視角邏輯一致地介紹公司治理制度設計思考的教材。我理解，如果公司治理理論與實踐中有更多的人接觸和了解博弈論，并自覺應用其思想，也許公司治理理論和實踐中的分歧和困惑不會像現在這么多，公司治理理論與實踐會更加學以致用，知行合一。不得不說的是，正是由于在進入研究生學習階段我第一時間接觸學習張維迎老師《博弈論與信息經濟學》，并使之成為未來研究公司治理基礎的分析視角和重要的分析工具，最終使我形成融會貫通自成體系的公司治理思想。每念及此，頓感人生如此，何其幸哉。

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