新城控股轉型三年：光鮮數據下的五大隱憂

2026年3月底，新城控股發布2025年度業績報告，營收530.12億元、歸母凈利潤6.80億元，經營性現金流連續八年為正，商業板塊收入占比升至24.6%，看似勾勒出民營房企轉型的積極輪廓。但深入拆解數據與事件脈絡，其三年轉型之路仍暗藏多重未化解的風險與隱患，距離真正穿越行業周期仍有較長距離。

銷售端持續收縮，可售資源不足制約發展

行業深度調整背景下，新城控股住宅開發業務規模大幅縮水。2025年合同銷售額192.7億元，較2019年峰值下滑92.88%；銷售面積253.58萬平方米，較歷史高點縮水近九成。銷售端的持續收縮，核心源于土地儲備“蓄水池”的持續萎縮。2025年公司未新增公開市場土地儲備，可售資源持續減少，直接限制后續推盤空間。

從土儲結構看，三四線城市占比超六成，一二線城市占比僅39%，區域分布不均衡進一步加劇銷售壓力 。疊加存量去化周期拉長，項目銷售轉化效率下滑，導致公司造血能力減弱。當銷售端無法為資金鏈提供穩定支撐時，短期償債壓力被進一步放大，成為財務安全的核心考驗。

短期償債壓力凸顯，流動性安全邊際不足

盡管新城控股有息債務規模有所壓降，2025年末有息債務總額509.74億元，較2024年減少26.76億元，但債務結構的惡化加劇了流動性風險。一年內到期的有息債務達127.48億元，較2024年的119.88億元增長6.34% 。同期公司賬面貨幣資金68.03億元，較2024年末的102.96億元下降超三成，剔除23.26億元受限資金后，可自由支配現金僅44.77億元。

可動用現金無法覆蓋短期有息債務，現金短債比僅0.35倍，遠低于安全線。公司償債高度依賴商業租金穩定流入與存量項目交付回款，一旦租金收入不及預期或回款節奏放緩，流動性缺口將進一步擴大。此外，公司應付新城發展68.40億元關聯方借款，利率達8%，顯著高于5.44%的平均融資成本，若關聯方要求提前償還或提價，將進一步沖擊資金鏈。

資產減值壓力持續，歷史擴張包袱難消

貨跌價準備的持續計提，是新城控股利潤端的長期“隱形殺手”。2021-2025年，公司累計計提存貨跌價準備近200億元，其中2025年計提11.51億元，當年因此減少歸母凈利潤15.57億元 。減值背后是往期粗放擴張的遺留問題：2016年前后，公司在珠三角、環渤海等區域高價拿地，部分項目樓面價高于同期房價，隨著市場調整，資產價值持續縮水 。

盡管2025年減值規模較2021-2024年有所回落，但存貨賬面價值710.5億元，計提比例10.79%，仍有較大減值風險 。若市場持續低迷，存貨跌價計提將繼續侵蝕利潤，拖累業績修復。同時，公司投資性房地產以公允價值計量，2025年末賬面價值1211億元，占總資產45.6%，若商業地產估值環境轉冷，公允價值下調將直接沖擊凈資產，進一步放大財務風險。

商業板塊盈利承壓，毛利率持續下滑

商業運營雖已成為新城控股利潤核心，但盈利質量隱憂漸顯。2025年物業出租及管理業務毛利率69.77%，同比下降0.4個百分點，較2021-2024年的72.64%、72.6%、69.9%、70.17%，創下近五年新低 。毛利率下滑源于雙重擠壓：一方面，消費市場復蘇緩慢，租金收入增長乏力；另一方面，運營成本剛性上漲，擠壓利潤空間。

吾悅廣場雖保持97.86%的高出租率與20.01億人次的客流，但規模擴張放緩背景下，單項目盈利增長動能不足。2025年新增開業僅5座，主動收縮節奏雖降低擴張風險，但也限制了商業板塊收入增速的提升。商業板塊作為公司“壓艙石”，其盈利質量的波動，將直接影響整體業績的穩定性。

內控治理存漏洞，關聯方風波沖擊信任

關聯方資金占用事件，暴露了新城控股體系內內控治理的重大缺陷。2025年4月，新城悅服務因關聯方資金往來問題暫停刊發年報，后續調查顯示，2023-2024年新城悅附屬公司與新城控股附屬公司上海悅崧累計資金往來達69.7億元，部分資金未按規定審批、披露，甚至存在轉賬記錄刪除等違規操作 。事件導致時任執行董事及首席運營官楊博被罷免，新城悅服務2024年由盈轉虧，凈虧損8.76億元，賬面現金僅剩9.9萬元，超5億元現金受限。

截至2026年3月底，新城悅服務仍未明確復牌時間表，港交所要求其完成法證調查、公布完整財務業績、完善內控體系 。事件不僅影響“新城系”整體信譽，也引發市場對公司資金管理、關聯交易規范的質疑，削弱投資者信心，對后續融資與品牌建設造成負面影響。

經營效率待提升，轉型成效仍需鞏固

在“去庫存、穩交付”的戰略下，新城控股在建項目規模收縮，2025年末在建子項目150個，總建筑面積1473萬平方米，同比減少25.2%。盡管全年交付3.8萬套，近三年累計交付超27.8萬套，但結轉毛利率僅13%，同比上升1.31個百分點，仍處于低位。住宅開發業務盈利水平低迷，反映出項目去化、成本控制仍有提升空間。

同時，公司合同負債436.3億元，較上年末減少43.37%，預示未來收入增長動能不足 。盡管經營性現金流連續為正，但凈額規模較往年有所波動，疊加融資端依賴商業物業租金抵押，后續經營現金流的穩定性面臨挑戰。

三年“修心”轉型，新城控股在財務穩健、商業轉型方面取得一定成效，但銷售收縮、償債壓力、資產減值、治理漏洞等問題仍未根本解決。行業深度調整期，民營房企的穿越周期之路，不僅需要戰略轉型的決心，更需解決歷史包袱、夯實治理基礎、提升盈利質量的能力。新城控股當前的成績，更像是轉型路上的階段性成果，距離真正行穩致遠，仍需在多方面持續攻堅。