營收遭百濟神州大額反超，恒瑞醫藥高光財報存“隱憂”

出品 | 子彈財經

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年，恒瑞醫藥迎來歷史性突破。

財報顯示，公司全年營業收入達316.29億元，同比增長13%；歸母凈利潤為77億元，同比增長22%，雙雙刷新歷史紀錄。

尤為關鍵的是，創新藥收入占比超過50%，標志著恒瑞醫藥已徹底走出前幾年集采陰霾下的業績低谷，正式邁入創新藥驅動的新增長階段。

然而，業績創下新高，股價卻未見起色。截至2026年4月22日，恒瑞醫藥A股報收55元/股，年內下跌6.9%。

表面繁榮之下，三重隱憂浮現：營收被百濟神州反超66億元，海外收入不足5%；賬上現金超400億，股息率僅0.34%，遠低于同行；研發投入雖高，海外授權卻遭遇默克中止等波折。

當行業步入“盈利恢復期”，恒瑞醫藥的長期增長韌性正面臨真正考驗。

1、恒瑞醫藥交出史上最佳成績單，市場在擔憂什么？

從業績數據看，恒瑞醫藥的2025年成績單亮眼。全年營收316億元，同比增長13%；歸母凈利潤達到77億元，同比大增22%。

這兩個數字均創下了公司成立以來的歷史之最。凈利潤增速超營收增速，表明公司在成本控制、產品結構優化以及規模效應上取得了顯著進展。

要理解這份成績單的分量，必須回顧恒瑞過去幾年的坎坷歷程。這家如今的中國制藥巨頭，前身不過是連云港一家生產紅藥水、紫藥水等基礎藥品的地方小廠。

在掌舵人孫飄揚的帶領下，公司精準切入抗腫瘤仿制藥賽道，憑借首仿藥優勢，在抗腫瘤、麻醉、造影劑等領域逐步占據國內龍頭地位。

早在1999年，恒瑞就提出了“創新轉型”戰略，一邊在首仿藥中積累經驗與人才，一邊為創新藥研發鋪路。2000年在上交所上市后，募集資金大部分用于在上海建立新藥研發中心。

此后，創新藥陸續迎來收獲。例如，2011年，首款創新藥艾瑞昔布獲批；2014年，歷時十年研發的阿帕替尼上市。

（圖 / 公司2025年財報）

然而，真正的考驗來自國家仿制藥集中帶量采購政策的全面落地。恒瑞醫藥的核心仿制藥品種在集采中價格腰斬，疊加醫保降價壓力，曾經作為業績支柱的仿制藥業務持續下滑，直接導致公司2021年、2022年業績連續兩年下滑，進入發展低谷。

面對困境，恒瑞憑借“仿轉創”的戰略調整，讓創新藥板塊快速放量，產品結構持續優化。公司于2023年實現業績觸底反彈，2025年最終創下歷史最佳業績。從這一角度看，2025年的高增長，既是對前期研發投入的回報，也是穿越集采周期后的價值回歸。

（圖 / Wind）

目前，公司已在中國獲批上市24款1類創新藥，5款2類新藥。2025年，公司創新藥銷售收入達到163億元，同比增長26.1%，占藥品銷售收入的比重提升至58.3%，較上年再上一個臺階。這意味著恒瑞已基本完成從仿制藥企到創新藥企的身份轉換。

但業績高漲并未帶來股價的提升。截至2026年4月22日，恒瑞醫藥A股報收55元/股，年內下跌6.9%。更有投資者表示，公司股價較之前大幅下滑，這種局面讓他看不到希望。

（圖 / Wind）

財報發布后，摩根大通下調恒瑞醫藥A股及H股目標價，分別由此前的78元、78港元下調至70元、70港元，不過仍維持A股增持、H股中性評級。

機構調整評級的核心原因，主要是考慮到公司仿制藥業務持續收縮，疊加盈利結構發生變化，對其長期盈利預期與估值進行了相應修正。

同花順顯示，2025年12月末，持有恒瑞醫藥的基金數量從2025年9月末的733只減少至497只，持倉總市值從423億元降至316.7億元。

這其中，明星基金經理葛蘭管理的中歐醫療健康混合A已經連續減持恒瑞醫藥，截至2025年12月末，其持倉股數4557.53萬股，環比（較2025年11月末）減少了1.79%。

（圖 / 同花順）

那么，市場到底在擔心什么？

2、百濟神州營收反超恒瑞：創新藥競爭進入“高質量盈利”新階段

這份擔憂，或核心指向的是恒瑞醫藥的盈利質量與長期增長韌性。

2025年，百濟神州實現營收382.25億元，同比增長40.46%，超出恒瑞醫藥約66億元。這一數據標志著，在中國創新藥第一梯隊的排位賽中，恒瑞醫藥保持了多年的“營收王”寶座在2025年被正式奪走。

事實上，百濟神州營收追趕恒瑞的趨勢此前已有跡象——2024年，百濟神州營收272.14億元，同比增長56%，而恒瑞醫藥當年營收279.85億元，僅領先約7.7億元。

從不到8億元的微弱差距，到2025年反超66億元，百濟神州僅用了一年時間便完成了對恒瑞醫藥的全面超越，這背后是兩家公司在發展戰略、全球化進程和創新產出上的深層分野。

更值得深思的是，百濟神州僅靠少數幾款核心產品便實現了這一反超。2025年，百濟神州產品收入達377.70億元，其中，用于治療特定類型血液腫瘤的靶向藥物澤布替尼（百悅澤）全球銷售額就高達280.67億元，同比增長48.8%，貢獻了公司產品收入的超七成。

澤布替尼已在全球超過75個市場獲批，是國內首個“十億美元分子”，美國市場銷售額達28億美元，歐洲市場5.96億美元，真正實現了在全球主流市場的大規模銷售。

另一款核心產品、PD-1抑制劑類抗腫瘤藥物替雷利珠單抗（百澤安）全年銷售額達52.97億元，同比增長18.6%，已在全球超過50個市場獲批。

僅這兩款自主研發產品，合計就為百濟貢獻了超過333億元的營收，占其產品收入的近九成。

在美國市場，如果沒有顯著的臨床優效性或差異化的定價優勢，很難在眾多競品中突圍。百濟神州的澤布替尼之所以成功，是因為它在頭對頭試驗中證明了優于伊布替尼的療效和安全性。

反觀恒瑞醫藥，雖然已獲批上市24款1類創新藥，擁有龐大的產品矩陣。但國外市場仍未有明顯突破。2025年，恒瑞醫藥的國內市場營收266.6億元，占比95%，國外市場營收僅實現13.5億元，占比不足5%。

（圖 / 公司2025年財報）

藥智網數據顯示，恒瑞醫藥的海曲泊帕（17.62億元）和瑞維魯胺（18.51億元）合計貢獻36.13億元銷售額，進入2025年中國市場創新藥TOP10榜單，但沒有任何一款產品能夠與澤布替尼的全球銷售體量相提并論。這反映了恒瑞醫藥“廣撒網”式的研發策略與百濟神州“集中火力”式的聚焦策略之間的根本差異。

從凈利潤方面來看，盡管百濟神州2025年歸母凈利潤僅為14.6億元，遠低于恒瑞的77.11億元，但兩者凈利潤的差異主要源于不同的發展階段與財務策略——百濟神州仍處于全球大規模商業化擴張的投入期，巨額研發費用與銷售費用侵蝕了短期利潤；而恒瑞則處于“既要保利潤，又要促轉型”的過渡。

從行業來看，2025年不僅是恒瑞醫藥的盈利高光年，百濟神州、信達生物也成功扭虧為盈，正式實現盈利，其中信達生物全年凈利潤8.14億元，上市以來首次實現年度盈利。翰森制藥等傳統藥企同樣保持了穩健的利潤水平。

換言之，恒瑞醫藥雖在凈利潤絕對值上領先，但整個行業已進入“盈利恢復期”，競爭焦點正從“能否賺錢”轉向“能否持續高質量賺錢”。

當行業整體邁入盈利恢復期、比拼重心轉向高質量盈利時，恒瑞醫藥該如何平衡短期利潤與全球化長期布局，走出有別于聚焦型對手的長期增長路徑？

3、年賺77億、賬上425億類現金資產，恒瑞醫藥為何仍“吝于分紅”？

全力押注研發，或是恒瑞醫藥破局的關鍵。

2025年，公司研發投入達87.24億元，同比增長6%，占營收比重為27.58%，研發投入絕對值遠超行業平均水平（66.8億元）。

（圖 / 公司財報）

截至報告期末，公司擁有100余個自主創新產品處于臨床開發階段，并在國內外同步開展400余項臨床試驗。根據2025年Citeline發布的管線規模排名，恒瑞醫藥自研管線規模位列全球第二。

公司預計，包括用于延緩兒童近視進展的阿托品滴眼液、治療HER2陽性乳腺癌二線及以上治療的瑞康曲妥珠單抗在內的12個項目，將于2026年獲批上市。

（圖 / 公司2025年財報）

與此同時，海外授權業務正成為公司新的增長點。2025年，恒瑞醫藥對外許可收入達33.9億元，同比增長25.6%，國際化BD業務持續放量。

（圖 / 2025年財報）

其中，與葛蘭素史克（GSK）就HRS-9821（一款 PDE3/4 雙靶點抑制劑）達成的合作尤為引人注目，交易涉及5億美元首付款及潛在120億美元里程碑付款。2025年，公司已確認其中1億美元收入，剩余4億美元首付款尚未確認，將隨研發與臨床進展逐步落地。

（圖 / 2025年財報）

不過，海外合作并非總是一帆風順。德國默克此前曾宣布中止與恒瑞醫藥的相關項目合作。該筆簽署于2023年10月、總交易金額最高達14億歐元的重磅BD協議，在推進不足兩年半后戛然而止，這也為恒瑞的全球化授權之路增添了不確定性。

財務方面，2025年恒瑞醫藥全年分紅13.26億元，對應股息率約0.34%，股息率低于石藥集團（3.4%）、中國生物制藥（1.62%）等同行企業。

同年，公司完成港股上市，募資凈額97億港元，疊加原有現金儲備，截至2025年末，公司“貨幣資金+交易性金融資產+其他金融資產”合計高達425億元。

僅2025年，恒瑞醫藥利息收入就高達7.85億元，同比增長30%。公司資產負債表極為健康，幾乎無償債壓力。

（圖 / 公司2025年財報）

對于一家年賺77億元、賬上趴著超400億元現金的公司而言，如此微薄的分紅顯得頗為吝嗇。公司官方解釋為“將利潤投入研發，現金分紅為輔”。

從產業戰略視角，聚焦管線布局而非短期分紅，符合創新藥行業的發展規律。只是在股價表現低迷時，大量資金未能通過分紅回饋股東，而是以低息形式沉淀在賬上，也使得市場情緒偏于謹慎。

總結來看，恒瑞醫藥用2025年的財報證明了自己“能賺錢”，卻還沒能證明自己“能持續高質量地賺錢”。創新藥收入占比過半、研發管線全球第二，這些是未來的籌碼；但營收被反超、全球化跛腳，這些是當下的隱憂。

資本市場并非看不見恒瑞醫藥的家底，而是懷疑它把一手好牌打得太慢。當同行已憑借爆款產品在全球收割市場時，恒瑞醫藥的“廣撒網”策略還能讓投資者等多久？這或許是恒瑞醫藥最需要回答的問題。

*文中題圖來自：界面新聞圖庫。