文丨賀龍

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財(cái)經(jīng)（niudaocaijing）

醫(yī)藥圈的2026年，冷暖不一。

有的還在裁員過(guò)冬，有的已經(jīng)悄悄把創(chuàng)新藥的生意做到了大洋彼岸。

恒瑞醫(yī)藥，顯然是后者。

4月23日，恒瑞甩出一份一季度成績(jī)單

營(yíng)收81.41億元，同比增長(zhǎng)近13%；歸母凈利潤(rùn)22.82億元，同比增長(zhǎng)近22%。扣非凈利潤(rùn)也有超過(guò)16%的增幅。

在經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)集采常態(tài)化的當(dāng)下，這份報(bào)表多少有點(diǎn)“不合群”。

更讓人咂舌的是，恒瑞的藥賣得越來(lái)越好，但靠的已經(jīng)不是“老本行”仿制藥了

創(chuàng)新藥銷售收入45.26億元，同比增長(zhǎng)25.75%，占藥品銷售收入的比重首次突破六成，達(dá)到61.69%。

換句話說(shuō)，恒瑞每賣出去10塊錢的藥，就有6塊多來(lái)自創(chuàng)新藥。

這在A股傳統(tǒng)藥企里，是個(gè)“另類”。

抗腫瘤還是“壓艙石”，但非腫瘤成了“黑馬”

分賽道看，恒瑞的老本行抗腫瘤產(chǎn)品收入33.13億元，同比增長(zhǎng)11.63%，占創(chuàng)新藥收入的73.2%。穩(wěn)，但不驚喜。

真正的亮點(diǎn)在非腫瘤領(lǐng)域。

一季度非腫瘤產(chǎn)品收入12.13億元，同比暴增92.13%，接近翻倍

其中代謝、免疫、心血管等板塊開始集體發(fā)力。

這背后是恒瑞多年來(lái)“不把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的布局。

當(dāng)別的藥企還在PD-1里殺得頭破血流時(shí)，恒瑞已經(jīng)悄悄在自免、代謝、呼吸等領(lǐng)域埋下了種子，如今開始發(fā)芽。

一季度新獲批的三個(gè)重磅品種，就能看出這種“多點(diǎn)開花”的策略

• 瑞拉芙普α注射液（艾澤利?）：全球首款抗PD-L1/TGF-βRII雙抗，拿下胃癌一線治療。這是恒瑞自主研發(fā)的1類新藥，含金量不低。
• 瑞康曲妥珠單抗（艾維達(dá)?）：HER2 ADC，新增乳腺癌適應(yīng)癥。這款藥已經(jīng)第11次被納入突破性治療品種名單——11次，都快成“突破專業(yè)戶”了。
• 海曲泊帕乙醇胺片（恒曲?）：新增重型再生障礙性貧血一線治療。這是它的第三個(gè)適應(yīng)癥，老藥新用，持續(xù)放量。

8項(xiàng)新藥上市申請(qǐng)獲受理，6項(xiàng)被納入CDE突破性治療品種，26個(gè)臨床試驗(yàn)批件……管線的厚度，才是恒瑞敢“逆勢(shì)”加碼研發(fā)的底氣。

一季度累計(jì)研發(fā)投入22.24億元，占營(yíng)收的27.32%。這個(gè)比例，放在全球藥企里也算得上“猛”

一天燒掉2400多萬(wàn)，恒瑞對(duì)研發(fā)是真舍得。

出海新姿勢(shì)：“NewCo”模式跑通，子公司美股敲鐘

一季度，恒瑞創(chuàng)新藥對(duì)外許可業(yè)務(wù)確認(rèn)收入7.87億元，主要來(lái)自GSK。

自2023年以來(lái)，恒瑞已經(jīng)完成12筆海外BD交易，合作對(duì)象包括默沙東、GSK這些MNC巨頭。

但真正讓市場(chǎng)興奮的，是4月17日的一則消息：恒瑞的合作伙伴Kailera Therapeutics成功在納斯達(dá)克上市，股票代碼KLRA

Kailera是誰(shuí)？它是恒瑞在2024年5月以“NewCo”模式孵化的產(chǎn)物。

恒瑞將自主研發(fā)的GLP-1產(chǎn)品組合（除大中華區(qū)外的全球權(quán)益）許可給Kailera，首付款加里程碑付款累計(jì)最高可達(dá)60億美元，同時(shí)還拿了Kailera的部分股權(quán)。

簡(jiǎn)單說(shuō)，恒瑞出技術(shù)，資本出錢，專業(yè)團(tuán)隊(duì)操盤，最后一起去美股敲鐘。這比傳統(tǒng)的一次性授權(quán)給大藥廠，玩得高級(jí)多了。

現(xiàn)在，Kailera手里握著恒瑞的三個(gè)GLP-1管線

注射用瑞普泊肽（HRS9531）全球Ⅲ期臨床推進(jìn)中，口服瑞普泊肽國(guó)內(nèi)Ⅱ期減重研究顯示26周最高減重12.1%，且沒出現(xiàn)平臺(tái)期；口服小分子GLP-1受體激動(dòng)劑HRS-7535今年將啟動(dòng)全球Ⅱ期；三靶點(diǎn)激動(dòng)劑HRS-4729也將啟動(dòng)全球Ⅰ期。

減肥藥是當(dāng)下全球醫(yī)藥最火的賽道，諾和諾德和禮來(lái)股價(jià)漲得讓科技股都眼紅。

恒瑞通過(guò)NewCo模式，既拿到了前期現(xiàn)金，又保留了股權(quán)收益，還分散了海外臨床的風(fēng)險(xiǎn)。

一魚三吃，這算盤打得精。

臨床數(shù)據(jù)刷屏，國(guó)際學(xué)術(shù)圈“卷”出存在感

一季度，恒瑞的身影密集出現(xiàn)在國(guó)際頂級(jí)學(xué)術(shù)會(huì)議和期刊上。

歐洲肺癌大會(huì)、美國(guó)癌癥研究協(xié)會(huì)年會(huì)、美國(guó)心臟病學(xué)會(huì)年會(huì)……恒瑞輪番登場(chǎng)，曬出一堆硬核數(shù)據(jù)。

最吸睛的當(dāng)屬AACR上公布的兩個(gè)肺癌研究

• 瑞康曲妥珠單抗單藥或聯(lián)合阿得貝利單抗一線治療HER2突變晚期非小細(xì)胞肺癌，Ⅱ期研究顯示無(wú)論單藥還是聯(lián)合，都展示了有臨床意義的抗腫瘤活性，PFS持續(xù)獲益。
• 阿得貝利單抗聯(lián)合化療圍術(shù)期治療可切除II-IIIB期非小細(xì)胞肺癌，Ⅲ期研究在病理緩解率和無(wú)事件生存期上均取得統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著改善。

《臨床腫瘤學(xué)雜志》（JCO） 上也不含糊

• “雙艾”組合（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）聯(lián)合TACE治療不可切除肝癌，CARES-005研究顯示PFS顯著改善。基于該研究注冊(cè)Ⅲ期數(shù)據(jù)，上市申請(qǐng)已于2026年初獲NMPA受理。
• 瑞康曲妥珠單抗治療HER2表達(dá)的晚期胃/胃食管結(jié)合部腺癌和結(jié)直腸癌，Ⅰ期結(jié)果初步顯示出良好抗腫瘤活性。

非腫瘤領(lǐng)域同樣亮眼

• 《美國(guó)醫(yī)學(xué)會(huì)心臟病學(xué)雜志》（JAMA Cardiology） 發(fā)表了恒瑞自主研發(fā)的ANGPTL3單抗SHR-1918用于純合子家族性高膽固醇血癥的Ⅱ期研究，每4周一次600mg皮下注射，LDL-C平均降幅近60%。該適應(yīng)癥上市申請(qǐng)已獲受理并納入優(yōu)先審評(píng)。

用大白話說(shuō)，恒瑞不僅在國(guó)內(nèi)卷，還跑到國(guó)際學(xué)術(shù)舞臺(tái)上卷，而且卷出了存在感。

“藥茅”的底牌：高研發(fā)投入+多道布局+靈活出海

恒瑞這一季度的表現(xiàn)，其實(shí)回答了市場(chǎng)一個(gè)長(zhǎng)期疑問：

集采時(shí)代，傳統(tǒng)大藥企還能不能活得好？

答案是：能，但前提是你要有真創(chuàng)新

恒瑞的做法很清晰：

國(guó)內(nèi)靠創(chuàng)新藥結(jié)構(gòu)升級(jí)，讓高價(jià)值自研產(chǎn)品替代仿制藥的缺口；國(guó)際靠BD和NewCo，用不同模式把潛力管線變現(xiàn)，同時(shí)參與全球權(quán)益分成。

研發(fā)投入占比27%，在A股藥企里排前列；創(chuàng)新藥收入占比62%，同樣是第一梯隊(duì)。

更重要的是，非腫瘤板塊的爆發(fā)，證明了恒瑞在腫瘤之外的研發(fā)能力：代謝、自免、心血管、呼吸，每一個(gè)都是百億甚至千億級(jí)市場(chǎng)

當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)也不是沒有。

創(chuàng)新藥研發(fā)九死一生，GLP-1賽道競(jìng)爭(zhēng)白熱化，海內(nèi)外對(duì)手都在燒錢搶進(jìn)度。

恒瑞的管線雖厚，但能跑出幾個(gè)重磅炸彈，還需要時(shí)間驗(yàn)證。

不過(guò)至少?gòu)囊患緢?bào)來(lái)看，恒瑞手里能打的牌，比大多數(shù)同行都要多。Kailera在納斯達(dá)克掛牌那天，不知道恒瑞的老板有沒有看一眼股價(jià)。

但更值得琢磨的是，當(dāng)別家藥企還在為融資發(fā)愁時(shí)，恒瑞已經(jīng)學(xué)會(huì)了“用老外的錢，幫自己打工”

這種玩法，比單純賣藥高級(jí)多了。

至于那些還在質(zhì)疑恒瑞“研發(fā)轉(zhuǎn)化效率低”的人，不妨先看看它每季度刷新的臨床數(shù)據(jù)和獲批列表。

在這個(gè)行業(yè)里，能持續(xù)用真金白銀砸出結(jié)果的，才是最后的贏家。