作者 | 深水財(cái)經(jīng)社 納蘭

2025年的白酒圈，堪稱一場(chǎng)集體“渡劫”。

中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)與畢馬威聯(lián)合發(fā)布的《2025中國(guó)白酒市場(chǎng)中期研究報(bào)告》直言，行業(yè)已陷入政策調(diào)整、消費(fèi)轉(zhuǎn)型、存量競(jìng)爭(zhēng)三期疊加的深度調(diào)整期，量?jī)r(jià)利同步收縮已成常態(tài)。

深水財(cái)經(jīng)社統(tǒng)計(jì)顯示，2025年20家白酒上市公司營(yíng)收合計(jì)同比下降5.9%，凈利潤(rùn)下滑6.93%，連貴州茅臺(tái)竟然都出現(xiàn)上市25年來首次營(yíng)收和凈利潤(rùn)雙降。

有句話較年年難過年年過，或者叫萬(wàn)物皆周期。今年的日子難過，大概是因?yàn)橐郧暗娜兆犹眠^，所以遇到行業(yè)下行就有點(diǎn)接受不了。

那么在這么悲觀的市場(chǎng)氛圍里，有沒有積極的信號(hào)呢？

我們從20家上市酒企的數(shù)據(jù)深入分析，還是能夠找到一些給我們驚喜的公司。

如果非要拎出兩家能給我們信心的公司，我覺得這兩家公司一定可以入選。

上次我們?cè)?jīng)分析過扎根西北的金徽酒（603919），這次我們來重點(diǎn)分析下白酒業(yè)最大的一匹黑馬今世緣（603369）。

營(yíng)收頂住現(xiàn)金流充足

到目前為止，A股上市酒企年報(bào)全部披露完畢，我們來看看這一場(chǎng)白酒企業(yè)比慘大會(huì)。

20家上市酒企去年?duì)I收獲得正增長(zhǎng)的只有1家，包括兩大標(biāo)桿貴州茅臺(tái)和五糧液均出現(xiàn)“雙降”；

16家公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)下滑超過兩位數(shù)，其中11家公司營(yíng)收下滑超過20%。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，今世緣全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101.81億元，同比下降11.81%；歸母凈利潤(rùn)26.04億元，同比下降23.69%。

今世緣的盈利能力，不僅要比拼行情好時(shí)賺得多”，還要比拼行情差時(shí)虧得少，這才是穿越周期的核心底氣。

今世緣雖然也下滑，但是下滑幅度在20家公司中位列第五，算是業(yè)績(jī)表現(xiàn)最好的5家公司。

行業(yè)調(diào)整到底要到什么時(shí)候，可能誰(shuí)都沒有底，今世緣在去年以來接受機(jī)構(gòu)調(diào)研和股東會(huì)上，所作的表態(tài)并沒有盲目樂觀，而是做好了最壞的打算和最充分的準(zhǔn)備。

這個(gè)準(zhǔn)備就是要“廣積糧”。去年公司資產(chǎn)負(fù)債率只有36%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額15.08億元，依舊保持正向流入。

截至2025年末，公司貨幣資金53.65億元，加上可供出售金融資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到65.33億，應(yīng)收款及票據(jù)只有不到一個(gè)億。

正所謂手有余糧，心里不慌。在行業(yè)下行期，決定生死可能并不是你的銷售，而是現(xiàn)金流。

今世緣的現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，財(cái)務(wù)安全性在白酒板塊穩(wěn)居第一梯隊(duì)，足以應(yīng)付在更長(zhǎng)周期的持久戰(zhàn)。

在投資者回報(bào)方面，今世緣拿出了每10股派12元（含稅）的方案，合計(jì)派現(xiàn)14.96億元，分紅率高達(dá)57.46%。

近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅超42億元，年均分紅率超138%，在目前的行業(yè)環(huán)境下算是“良心酒企”了。

省內(nèi)繼續(xù)滲透，省外邊緣蠶食

今世緣的省內(nèi)外銷售占比一直是比較受爭(zhēng)議的問題，否定者認(rèn)為公司省外拓展緩慢，未來成長(zhǎng)性不足；而肯定者認(rèn)為今世緣坐擁江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)，沒必要急于鋪攤子。

其實(shí)這兩個(gè)觀點(diǎn)都有局限性。我們認(rèn)為，省內(nèi)和省外的占比既不可操之過急，也不可偏廢，我們要更加全面的看待這兩個(gè)數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)顯示，2025年今世緣省內(nèi)營(yíng)收為92.52億，占比約91%，省外不到9%，這個(gè)比例近10來年基本沒怎么變過。

而這個(gè)也成為外界經(jīng)常吐槽的點(diǎn)，公司被指是躺在江蘇的安樂窩里不思進(jìn)取。

但是如果仔細(xì)分析，就發(fā)現(xiàn)今世緣絕非如此。

我們算一下，今世緣營(yíng)收從2016年的25.54億，十年后的2025年是101.82億，翻了將近四倍。

按此來算，十年前今世緣省外只有2.5億左右，十年后已經(jīng)是近10億，也同樣是四倍，這能說他們?cè)谑⊥鉀]有進(jìn)取嗎？

其實(shí)今世緣在這兩個(gè)市場(chǎng)的推進(jìn)上是有清晰的思路的，那就是“省內(nèi)精耕攀頂、省外攻城拔寨”戰(zhàn)略。

這個(gè)戰(zhàn)略的基本原則是穩(wěn)固省內(nèi)市場(chǎng)基本盤，有序推進(jìn)省外市場(chǎng)及海外市場(chǎng)開拓，逐步提升市場(chǎng)占有率，發(fā)展質(zhì)態(tài)優(yōu)于行業(yè)平均。

這個(gè)原則的意思就是省內(nèi)是必須要站穩(wěn)，而省外的推進(jìn)并不是為了突破而突破，而是必須要找準(zhǔn)時(shí)機(jī)找準(zhǔn)市場(chǎng)，進(jìn)入一個(gè)就要拿下一個(gè)，不是形式上的布點(diǎn)，而是打成功率。

今世緣的經(jīng)營(yíng)管理一向很務(wù)實(shí)，他們認(rèn)為，無論是省外還是省內(nèi)，其實(shí)都是賣酒，何必要分內(nèi)外。如果省內(nèi)還能繼續(xù)增長(zhǎng)，為什么要舍近求遠(yuǎn)？

江蘇是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力排名第二的省份，消費(fèi)能力自然也名列前茅。

根據(jù)江蘇省酒類行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告顯示，2024年江蘇白酒市場(chǎng)銷售規(guī)模達(dá)619.8億元，僅次于700億體量的河南市場(chǎng)，為全國(guó)白酒第二大白酒結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)。

而今世緣才吃下大約90億的市場(chǎng)，顯然還有很大增長(zhǎng)空間，甚至還有很多市場(chǎng)空白點(diǎn)，比如蘇北和蘇南市場(chǎng)，并不是都完全打開了。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，去年今世緣第一大市場(chǎng)是南京大區(qū)，年收入為22.1億，占比22.07%；第二大市場(chǎng)是蘇中地區(qū)，年收入19.06億，占比19.03%；第三大市場(chǎng)是根據(jù)地淮安大區(qū)，年收入為18.9億，占比18.88%。

而消費(fèi)能力更強(qiáng)的蘇南地區(qū)去年收入只有11.37億，占比11.35%。

今世緣在省內(nèi)一直沒閑著，他們?cè)诓粩嘣诒∪醯貐^(qū)加強(qiáng)滲透，同時(shí)深化“縣區(qū)精耕”策略，下沉鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)，提升市場(chǎng)占有率。

而在省外則是建設(shè)“四級(jí)市場(chǎng)”，即板塊市場(chǎng)、準(zhǔn)板塊市場(chǎng)、潛力市場(chǎng)、機(jī)會(huì)市場(chǎng)，重點(diǎn)聚焦長(zhǎng)三角、環(huán)江蘇地區(qū)。甚至還在海外市場(chǎng)落子20個(gè)國(guó)家和地區(qū)，重點(diǎn)發(fā)力白酒接受度高的東亞市場(chǎng)。

我們認(rèn)為，省內(nèi)做到百億，證明模式可行；省外只有9%，意味著空間巨大。

這不是風(fēng)險(xiǎn)，很可能這也是今世緣下一個(gè)行業(yè)復(fù)蘇周期的增長(zhǎng)引擎。

腰部產(chǎn)品“守擂”成功

白酒行業(yè)的劇烈調(diào)整，主要體現(xiàn)在中高端產(chǎn)品動(dòng)銷不暢，而低端產(chǎn)品毛利率又很低，所以整個(gè)盈利能力就下來了。

中高端價(jià)位如果守不住，沒有挺價(jià)能力，這個(gè)在行業(yè)下行期是畢竟難受的。

今世緣2025年綜合毛利率74.78%，即便在行業(yè)調(diào)整期依舊維持高位，近比2024年微降了0.49個(gè)百分點(diǎn)，幾乎可以忽略。

為什么毛利率能挺住，我覺得最終的是營(yíng)收中的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

今世緣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要分為五大類，其中主要是前面四類。

特A+類為出廠指導(dǎo)價(jià)300元（含稅，下同）以上的產(chǎn)品，比如四開和V3及以上；

特A類為100—300元價(jià)位帶產(chǎn)品，比如國(guó)緣對(duì)開、淡雅和今世緣典藏系列；

A 類為50—100元價(jià)位帶產(chǎn)品，如今世緣星級(jí)及大部分高溝系列；B類為20—50元價(jià)位帶產(chǎn)品。

從這四類產(chǎn)品的營(yíng)收規(guī)模可以看到，特A+和特A是營(yíng)收主力，去年收入分別為62.25億和32.69億，這兩類合計(jì)將近95億，占到營(yíng)收總額的超93%。

而這輪行業(yè)調(diào)整沖擊最大的是特A+類，也就是次高端以上產(chǎn)品，今世緣的情況應(yīng)該也是所有酒企的情況，這個(gè)跌幅很大，但是和其他大部分酒企來說，還算是小的。

在次高端受到?jīng)_擊之下，300元以下價(jià)位的中端產(chǎn)品就決定了企業(yè)的生死，這個(gè)價(jià)位屬于大眾消費(fèi)中的頭部，覆蓋商務(wù)宴請(qǐng)、家宴、宴席主流場(chǎng)景，消費(fèi)剛需最足、受周期影響最小，承接了次高端消費(fèi)回流需求。

作為最重要的腰部產(chǎn)品，也是毛利率比較高的部分，以今世緣特A類為代表的300元以下價(jià)格帶，是各家酒企必須要守住的防線，如果這個(gè)價(jià)位守不住，那就比較危險(xiǎn)了。

所以今世緣從去年以來，投入巨大的力量和資源去沖特A類，包括對(duì)開和淡雅，收到了非常好的效果，雖然也下跌了2.33%，但是這個(gè)跌幅已經(jīng)是非常小了，可以說是頑強(qiáng)的守住了這個(gè)防線。

因?yàn)槿绻谹類守不住，那么下面的產(chǎn)品毛利率就太低了，不光影響盈利能力，品牌就會(huì)受到嚴(yán)重侵蝕，很容易被邊緣化。一旦行業(yè)回暖，再想往上走就難了。

而事實(shí)上，今世緣從近10年來，產(chǎn)品價(jià)格結(jié)構(gòu)一直在往上走，特A以下的銷量占比一直在下降，去年已經(jīng)不足7%，這就為了公司創(chuàng)造了較大的騰挪空間。

管理架構(gòu)和銷售體系改革

白酒行業(yè)有句大實(shí)話：得渠道者得天下，得經(jīng)銷商者得未來。

雖然茅臺(tái)在直銷上玩的風(fēng)生水起，但是對(duì)于所有茅臺(tái)之外的品牌，經(jīng)銷商模式依然是效率最高、性價(jià)比最好的銷售模式。

但是經(jīng)銷商模式也經(jīng)過多次迭代，可以玩得很好，也可以玩壞。

2025年很多酒企的渠道慘不忍睹，壓貨、竄貨、庫(kù)存爆倉(cāng)，經(jīng)銷商跑路、裁員、關(guān)店成常態(tài)。

而今世緣的渠道，反而越調(diào)越穩(wěn)、越調(diào)越強(qiáng)，我們從他們的表述看，秘訣就一句話：不把經(jīng)銷商當(dāng)工具，而是當(dāng)家人。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年末今世緣經(jīng)銷商總數(shù)1358家，全年新增445家、淘汰315家，凈增130家。其中省內(nèi)782家，凈增169家；省外576家，凈減39家。

如何讓經(jīng)銷商賺到錢，提高他們的積極性，這也是各家酒企不斷研究探索的問題。今世緣的做法則是回歸到商業(yè)的本源，那就是共贏，求得廠家與經(jīng)銷商的最小公約數(shù)。

今世緣的這套機(jī)制叫“五星評(píng)定體系”，可以說是酒企里面較為先進(jìn)的經(jīng)銷商管理機(jī)制，即把經(jīng)銷商和業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)全部納入“五星評(píng)定”，結(jié)果直接掛鉤評(píng)優(yōu)、授信、淘汰，將庫(kù)存、掃碼、開瓶率全部量化，杜絕人情單、關(guān)系戶，星級(jí)高的給資源、給政策；星級(jí)低的幫扶、整改、淘汰。

除了調(diào)動(dòng)經(jīng)銷商的積極性外，今世緣還計(jì)劃在2026年在五星經(jīng)銷商中導(dǎo)入現(xiàn)代企業(yè)管理制度，幫經(jīng)銷商從“個(gè)體戶”升級(jí)為“專業(yè)運(yùn)營(yíng)商”，不是簡(jiǎn)單賣酒，而是要共同做大市場(chǎng)蛋糕。

如果說產(chǎn)品和渠道是“硬實(shí)力”，那管理改革就是今世緣的“軟實(shí)力”，也是它最被低估的優(yōu)勢(shì)。

2026年3月24日，公司發(fā)布公告，對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行大幅優(yōu)化調(diào)整，具體來說就是：

1、新設(shè)品牌傳播管理部，整合原銷售部、文化部品牌職能，統(tǒng)一品牌宣傳、新媒體、輿情管理，一個(gè)口子對(duì)外，杜絕口徑不一。

成立數(shù)字化營(yíng)銷中心，從銷售部獨(dú)立，升級(jí)為一級(jí)中心，負(fù)責(zé)終端數(shù)字化、宴席、會(huì)員、線上線下一體化。

2、剝離品牌、數(shù)字化等非核心職能，銷售部專注拓市場(chǎng)、管渠道、做強(qiáng)動(dòng)銷、深耕經(jīng)銷商，前端反應(yīng)速度、作戰(zhàn)效率大幅提升。

3、文化部更名為企業(yè)文化部，剝離品牌、設(shè)計(jì)等職能，專注文化建設(shè)，分工更清晰、協(xié)同更高效。

這次改革，本質(zhì)是酒企組織管理的現(xiàn)代化升級(jí)，核心指向就是專業(yè)、垂直、高效，徹底告別“大包大攬”的粗放模式，和茅臺(tái)、汾酒等頭部酒企的改革方向完全一致。

回到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本常識(shí)，就是走對(duì)了方向。

區(qū)域酒企不是沒有未來，也并不在于要在多少個(gè)省有銷售，而是把產(chǎn)品做精、把渠道做深、把管理做透，一樣能穿越周期、逆勢(shì)成長(zhǎng)。

（全球市值研究機(jī)構(gòu)深水財(cái)經(jīng)社獨(dú)家發(fā)表，轉(zhuǎn)載引用請(qǐng)注明出處）