Q1業(yè)績(jī)整體仍然不俗，盡管連續(xù)的硬核業(yè)績(jī)消化了一部分的估值溢價(jià)，但其中關(guān)于“美國(guó)商業(yè)收入不及預(yù)期”和“訂單波動(dòng)和指引增速趨勢(shì)放緩”的兩個(gè)瑕疵，疊加AI敘事的影響，還是削弱了資金短期做多意愿，財(cái)報(bào)反饋平淡。

具體來(lái)看：

1. 指引上調(diào)，但趨勢(shì)要放緩？：Q1收入繼續(xù)加速增長(zhǎng)85%，公司對(duì)Q2的指引增長(zhǎng)79%左右，全年收入預(yù)期上調(diào)到超76億，同比增長(zhǎng)71%，均超賣方一致預(yù)期。但從后續(xù)增速有放緩趨勢(shì)（Q2&H2），可能引發(fā)了買方資金的不滿。

不過(guò)按照Palantir一貫Beat指引的習(xí)慣，二季度應(yīng)該仍然有望實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。而4月以來(lái)的訂單簽約情況來(lái)看，全年高增長(zhǎng)趨勢(shì)應(yīng)該也不會(huì)有太大問(wèn)題。

2.“無(wú)驚喜”的美國(guó)市場(chǎng)：Q1美國(guó)客戶收入整體翻倍增長(zhǎng)，增速看依舊保持高景氣度，公司對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴程度也提高到收入占比78%。不過(guò)，雖然美國(guó)政府、美國(guó)商業(yè)收入的增速均很亮眼，但市場(chǎng)原先的預(yù)期要比實(shí)際更樂(lè)觀。

（1）美國(guó)政府：國(guó)防部“燈塔效應(yīng)”發(fā)揮影響，多部門采購(gòu)

美國(guó)政府收入被視作Palantir的護(hù)城河，雖然是業(yè)績(jī)托底的存在，但Q1超84%的增速依舊亮眼。

目前Palantir不只是存在于國(guó)防部的合同續(xù)期或新增項(xiàng)目中，還滲透到了能源部、財(cái)政部以及農(nóng)業(yè)部的采購(gòu)意向上。尤其是農(nóng)業(yè)部，一季度和Palantir簽下了3億美金額度上限的合作框架。

（2）美國(guó)商業(yè)：狂飆133%，但仍然miss預(yù)期

資金最關(guān)注的美國(guó)商業(yè)收入，可以說(shuō)是估值向上的核心支撐點(diǎn)，雖然本季度依舊是高增長(zhǎng)133%，環(huán)比Q1的137%略有放緩，但不及更樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)預(yù)設(shè)的還是環(huán)比加速的起量趨勢(shì)，財(cái)報(bào)前部分機(jī)構(gòu)預(yù)期甚至達(dá)到了增長(zhǎng)140%以上。

不過(guò)，管理層對(duì)全年美國(guó)商業(yè)收入給了增長(zhǎng)120%+的指引，這意味著下半年在顯著更高的基數(shù)下，Palantir在美國(guó)企業(yè)客戶上的需求仍不低。

3. 國(guó)際需求意料之外的回暖：國(guó)際商業(yè)收入比較意外的出現(xiàn)了加速回暖，增長(zhǎng)26%。

Palantir因?yàn)橐恢睆?qiáng)調(diào)對(duì)美國(guó)優(yōu)先、服務(wù)美國(guó)安全的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，因此除了英國(guó)政府，國(guó)際政企出于安全目的，對(duì)采購(gòu)Palantir產(chǎn)品服務(wù)都會(huì)有所猶豫。當(dāng)下增長(zhǎng)反彈，可能是因?yàn)槲礁嗳蚱髽I(yè)的合作，以及上季度就已經(jīng)推進(jìn)的頭部咨詢機(jī)構(gòu)合作，從而提高了產(chǎn)品和品牌跨市場(chǎng)的影響力。

不過(guò)在加速回暖的持續(xù)性上，海豚君認(rèn)為還是謹(jǐn)慎樂(lè)觀。CEO的每一次“本土保護(hù)主義”發(fā)言，都可能會(huì)影響國(guó)際市場(chǎng)的進(jìn)一步開拓。

4. 前瞻指標(biāo)：政府需求穩(wěn)定高景氣、企業(yè)需求或存在新增放緩

（1）中長(zhǎng)期視角關(guān)注TCV、RPO、客戶數(shù)量：一季度TCV（總合同價(jià)值）同比增長(zhǎng)61%達(dá)到24億美金，增速環(huán)比有明顯放緩。挑大梁的美國(guó)商業(yè)訂單季度增速在上季度顯著放緩下，繼續(xù)滑落至46%，表明當(dāng)下新簽合同主要在政府端。

一季度RPO依舊保持134%的高增速，TCV和RPO增長(zhǎng)趨勢(shì)出現(xiàn)連續(xù)季度的偏離，也能同樣說(shuō)明合同額的短期增量主要是政府端：

RPO表明剩余合同中已經(jīng)明確鎖單（無(wú)法取消）的金額，政府合同往往金額高、且不可取消的比例也相對(duì)較高（目前政府訂單多來(lái)自美國(guó)和關(guān)系較好的英國(guó)，取消或違約可能性不高），因此往往會(huì)導(dǎo)致訂單指標(biāo)出現(xiàn)短期脈沖。

比如去年Q4，以及今年Q1美國(guó)政府就出現(xiàn)了多個(gè)部門（農(nóng)業(yè)部、國(guó)防部、能源部、財(cái)政部等）對(duì)Palantir產(chǎn)品和服務(wù)的采購(gòu)/續(xù)約，合同簽署扎堆。

當(dāng)然，新增訂單情況存在一些季節(jié)性波動(dòng)，但還是需要繼續(xù)關(guān)注企業(yè)端訂單情況，畢竟商業(yè)市場(chǎng)才是更容易支撐估值向上的關(guān)鍵。

Q1客戶數(shù)量整體凈增53家，其中政府新增1個(gè)（合作部門），企業(yè)新增52家，44家美國(guó)企業(yè)，8家國(guó)際企業(yè)。

（2）短期上市場(chǎng)主要關(guān)注Billings、NDR變化：一季度Billings同比增長(zhǎng)93%，整體合同負(fù)債（含客戶定金）環(huán)比凈增加近1.2億，環(huán)比增加。來(lái)自老客戶的收入凈擴(kuò)張率150%，環(huán)比繼續(xù)提高，體現(xiàn)品牌心智提升和深入合作的趨勢(shì)。

5. 業(yè)績(jī)指標(biāo)一覽&訂單新增情況

海豚君觀點(diǎn)

Palantir在當(dāng)下的基本面整體上沒(méi)有大問(wèn)題，這代表后續(xù)的增長(zhǎng)仍有希望保持高速，但由于高估值的原因，使得資金可能非常在意增速放緩，哪怕可能最后只是季節(jié)性波動(dòng)。因此當(dāng)Q1財(cái)報(bào)中，美國(guó)商業(yè)收入miss、指引隱含增速放緩、總訂單額TCV增速持續(xù)收斂下，至少賭財(cái)報(bào)的資金會(huì)離開。

但又因?yàn)榇饲败浖蓺⒐乐抵校琍alantir也跟著消化了一些，因此一份整體看也不算太差的財(cái)報(bào)，資金想要進(jìn)一步大懲罰的意愿也有限，因此也就削弱了空頭回補(bǔ)動(dòng)力。

短期來(lái)看，雖然國(guó)際市場(chǎng)回暖，但海豚君認(rèn)為，無(wú)論是短期業(yè)績(jī)還是估值邏輯，都還是比較依賴美國(guó)市場(chǎng)（政府訂單做托底，企業(yè)合同拉高想象力），但可以看到有一些客戶的態(tài)度已經(jīng)逐漸從參加bootcamp的試一試心理，轉(zhuǎn)變?yōu)榇笠?guī)模放心合作：一季度的新合作中，除了政府訂單，企業(yè)中的中長(zhǎng)期合作也在明顯增多。

而對(duì)于此前Anthropic等大模型的威脅，海豚君認(rèn)為可能也無(wú)需太悲觀去看：

Anthropic發(fā)的兩個(gè)產(chǎn)品，一個(gè)Mythos是定向部署的網(wǎng)絡(luò)安全工具；另一個(gè)Managed Agents則是托管AI Agents運(yùn)行時(shí)的基礎(chǔ)設(shè)施，方便企業(yè)將現(xiàn)有大模型賦能到商業(yè)流程中。我們認(rèn)為，不僅是應(yīng)用場(chǎng)景的重合度偏差，這兩個(gè)Agents與Palantir的AIP服務(wù)以及Foundry中的Ontology還是有真正實(shí)用性的差距。

這里面的關(guān)鍵在于Palantir是基于企業(yè)內(nèi)部需求做的定制化部署，這里面不僅涉及到Ontology的設(shè)計(jì)（不同實(shí)體/元素、實(shí)體與實(shí)體之間的映射關(guān)系等），實(shí)現(xiàn)牽一發(fā)而動(dòng)全身的效果（對(duì)企業(yè)面對(duì)的不同變化做出正確的跨部門決策），同時(shí)還涉及到企業(yè)內(nèi)部不同數(shù)據(jù)復(fù)雜的授權(quán)范圍，這是基于概率輸出結(jié)果的通用LLM運(yùn)作原理有根本差異的地方。

當(dāng)然LLM也可以基于特定企業(yè)去做調(diào)試和定制，但這個(gè)需要鋪專門的人力去配合企業(yè)完成，以及還需要一些“小白鼠”企業(yè)去做先行試驗(yàn)來(lái)做同樣的效果背書。反過(guò)來(lái)說(shuō)，在這一點(diǎn)上，Palantir還有一些明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和口碑認(rèn)證的。

最后看看高估值通過(guò)不到一個(gè)季度的股價(jià)調(diào)整和業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，消化了多少：盤后3412億市值，對(duì)應(yīng)26/27年經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為76x/47x Adj.P/EBIT（已對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)期針對(duì)新的指引和增長(zhǎng)趨勢(shì)，做了顯著上調(diào)，預(yù)計(jì)26、27年收入增速分別為75%、60%，經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為58%），相比年初接近百倍PE的估值消化了一部分，但仍然算是一個(gè)不低的水平，對(duì)高增長(zhǎng)持續(xù)性的要求還是不低，這可能需要公司持續(xù)交出亮眼的業(yè)績(jī)來(lái)支撐當(dāng)前估值。

以下為詳細(xì)分析

一、對(duì)美依賴度提升，但超預(yù)期在國(guó)際市場(chǎng)

一季度實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收16.3億美元，同比增長(zhǎng)85%，超市場(chǎng)預(yù)期（～15.4億），增速繼續(xù)環(huán)比上季度拉升。

Palantir主要是向客戶提供定制化的軟件服務(wù)，因此收入在短期內(nèi)可預(yù)期性較強(qiáng)，公司的指引區(qū)間也比較窄，隱含收入的確定性較高。不過(guò)海豚君兩年跟蹤下來(lái)，發(fā)現(xiàn)Palantir的CEO雖然在股東信中比較狂妄自信，但指引總會(huì)被業(yè)績(jī)超過(guò)。

1. 分業(yè)務(wù)情況

（1）政府客戶收入：訂單扎堆，跨部門滲透

一季度政府客戶收入同比增長(zhǎng)76%，增長(zhǎng)主力依然是美國(guó)本土，繼續(xù)環(huán)比加速增長(zhǎng)。近兩個(gè)季度多個(gè)美國(guó)政府部門與Palantir簽署合同，比如農(nóng)業(yè)部在4月直接確認(rèn)了3億額度的合同框架。

國(guó)際政府同樣小幅加速，但應(yīng)該主要是確認(rèn)消耗之前的英國(guó)、德法政府合同，當(dāng)下新增訂單不多。

（2）商業(yè)市場(chǎng)：美企需求爆棚，國(guó)際企業(yè)需求回暖

一季度商業(yè)收入同比增速95%，繼續(xù)加速。其中：

美國(guó)本土企業(yè)收入繼續(xù)狂飆133%，但市場(chǎng)預(yù)期更高。老客戶的使用粘性穩(wěn)定提高，凈美元留存率達(dá)到150%（隱含過(guò)去12個(gè)月的老用戶支付增長(zhǎng)50%）。

國(guó)際企業(yè)增長(zhǎng)意外回暖，客戶數(shù)也環(huán)比增加了9家，這里的反彈除了Palantir本身可能與全球頭部咨詢公司合作有一定關(guān)聯(lián)。不過(guò)對(duì)于后續(xù)的持續(xù)性，海豚君仍然存在一些顧慮，打算再跟蹤一段時(shí)間的國(guó)際企業(yè)合同情況。

二、前瞻指標(biāo)情況：政府需求穩(wěn)定高景氣、企業(yè)需求或存在新增放緩

對(duì)于軟件公司而言，未來(lái)的成長(zhǎng)性是估值的核心。但每季度確認(rèn)的收入，這個(gè)指標(biāo)相對(duì)滯后，因此我們建議重點(diǎn)關(guān)注新合同的獲取情況，主要表現(xiàn)為合同情況（RPO、TCV）、當(dāng)期賬單流水（Billings）以及客戶數(shù)量的增加。

總體來(lái)看，Q1前瞻性指標(biāo)繼續(xù)體現(xiàn)了政府需求的穩(wěn)定，和企業(yè)需求的波動(dòng)，

（1）剩余不可撤銷的未履約合同（RPO）：中長(zhǎng)期合同大幅增加

一季度Palantir剩余合同額躍至44.5億美元，環(huán)比凈增加了近3.7億。上季度包含了政府大單的脈沖影響，所以這個(gè)季度的凈增是自然放緩，但增長(zhǎng)仍舊不俗。

（2）當(dāng)期賬單流水（Billings）& 遞延收入：健康，但也有放緩

一季度賬單流水近17.5億美元，同比93%的增長(zhǎng)，也是受大訂單的簽訂和打款。整體合同負(fù)債（含客戶定金）環(huán)比凈增加，老客戶的付費(fèi)規(guī)模擴(kuò)張率150%，環(huán)比繼續(xù)提高，體現(xiàn)老客戶粘性加強(qiáng)，升級(jí)付費(fèi)的趨勢(shì)。

（3）合同總價(jià)值（TCV）：與RPO偏差印證政府訂單扎堆、企業(yè)存在季節(jié)波動(dòng)

一季度記錄的合同總價(jià)值為24億，同比增長(zhǎng)61%，環(huán)比減少18億，增長(zhǎng)再次放緩。TCV與RPO的偏差，恰恰說(shuō)明新增的合同中，簽署即鎖單（RPO）的政府合同占比較多。

（4）客戶增量：美國(guó)企業(yè)貢獻(xiàn)主要增量

而從最直觀的客戶數(shù)，也偏中長(zhǎng)期指標(biāo)，一季度環(huán)比凈增53家，其中52家來(lái)自于商業(yè)客戶（其中的44家是本地美企），1家來(lái)自政府。

三、盈利能力繼續(xù)創(chuàng)新高

一季度Palantir實(shí)現(xiàn)GAAP下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)7.5億，三項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中本季度銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用的增長(zhǎng)有反彈，但仍然顯著低于收入。最終帶來(lái)GAAP下經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率環(huán)比提高了6個(gè)點(diǎn)，達(dá)到46%，加回折舊和SBC后的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到60%，相比上季度也提高了3pct。

Palantir的現(xiàn)金流與合同打款有關(guān)，因此會(huì)出現(xiàn)季節(jié)間的波動(dòng)。Q1仍是訂單爆棚的繼續(xù)新增了不少合同訂單，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流通高增長(zhǎng)150%。管理層全年指引現(xiàn)金流42-44億，截至一季度末賬上已積存現(xiàn)金+短期投資達(dá)到80億美金。

<此處結(jié)束>

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