洞悉商業(yè)本性，直擊企業(yè)核芯

作者|楊誠

近日，為古馳、LVMH、巴黎世家等高端時(shí)尚品牌提供電商運(yùn)營服務(wù)的上海百秋尚美科技服務(wù)集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“百秋尚美”）向港交所遞交招股書。

百秋尚美近年來收入規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，但利潤與毛利率表現(xiàn)卻出現(xiàn)較大波動(dòng)。高舉AI敘事的背后，公司銷售成本仍高度依賴人力，且還存在社保公積金欠繳情形。

更值得關(guān)注的是，在賬上仍持有7.58億元現(xiàn)金的情況下，百秋尚美在IPO前連續(xù)分紅達(dá)2.6億元，這種“高額分紅+再融資”的操作，也讓公司的資金安排與融資動(dòng)機(jī)更受市場關(guān)注。

01

分紅后再融資，盈利能力承壓

公開資料顯示，百秋尚美并不是一家傳統(tǒng)意義上的品牌方，而是為國內(nèi)外中高端品牌商提供電商運(yùn)營和品牌營銷服務(wù)的代運(yùn)營企業(yè)，客戶中不乏LVMH、巴黎世家、雅詩蘭黛等知名品牌。

招股書披露，公司客戶覆蓋全球前二十大高端時(shí)尚集團(tuán)的70%，業(yè)務(wù)范圍橫跨天貓、抖音、京東等主流電商平臺。

百秋尚美這次赴港IPO，引發(fā)市場關(guān)注的是公司在分紅之后再融資。招股書顯示，2024年公司宣派股息6240萬元，2025年又派發(fā)2億元，IPO前累計(jì)分紅達(dá)到2.6億元。

與此同時(shí)，截至2025年末賬上仍有7.58億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。也就是說，這并不是一家現(xiàn)金極度緊張、急需輸血的公司。

從經(jīng)營規(guī)模來看，過去三年百秋尚美保持了增長態(tài)勢。2023年至2025年，公司GMV由233.89億元增至396.73億元，收入由13.18億元增長至15.87億元。

但與收入增長相對照的，是利潤端的明顯波動(dòng)。年內(nèi)利潤從2023年的2.50億元降至2024年的1.43億元，2025年雖回升至2.14億元，不過仍未回到2023年水平。

值得注意的是，百秋尚美2025年利潤改善的背后，政府補(bǔ)助也起到了一定支撐作用。招股書顯示，與收入相關(guān)的政府補(bǔ)助由2024年的690萬元增至2025年的3720萬元。

更值得警惕的是，百秋尚美的收入增長并沒有同步轉(zhuǎn)化為更強(qiáng)的盈利質(zhì)量。2023年至2025年，公司毛利率由37.2%下滑至32.9%，2025年雖小幅回升至33.4%，但與2023年相比仍存在明顯差距。

與此同時(shí)，百秋尚美的電商運(yùn)營服務(wù)分為TP（線上零售平臺）和DP（短視頻、直播運(yùn)營等），業(yè)務(wù)深度依附于平臺生態(tài)。無論是流量獲取、內(nèi)容分發(fā)還是店鋪運(yùn)營，公司都必須遵循平臺規(guī)則。

一旦平臺算法調(diào)整、流量機(jī)制變化，或者電商平臺進(jìn)一步提高投流成本，都會(huì)直接擠壓代運(yùn)營商利潤空間。

數(shù)據(jù)顯示，近年來公司DP業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升，但這一部分業(yè)務(wù)的毛利率卻持續(xù)走低，2023年至2025年分別為33.2%、29.2%和29.1%。這意味著，百秋尚美越看似做大了盤子，但盈利能力并沒有同步提升。

02

AI敘事之下的人力依賴

盡管百秋尚美在招股書中反復(fù)強(qiáng)調(diào)“AI賦能”“AI Agent”“無人值守店鋪”等概念，但從成本結(jié)構(gòu)來看，公司距離真正意義上的“AI驅(qū)動(dòng)型企業(yè)”仍有不小距離。

2023年至2025年，公司銷售成本中的薪酬福利分別達(dá)到5.73億元、6.57億元和7.15億元，占銷售成本比例長期接近七成。

與此同時(shí)，2025年研發(fā)開支僅7797萬元，占收入比例不足5%。這意味著，百秋尚美目前的核心運(yùn)營模式，依舊高度依賴大量運(yùn)營、設(shè)計(jì)、客服、主播及內(nèi)容團(tuán)隊(duì)，仍是一門典型的人力密集型生意。

更重要的是，盡管AI已能夠在一定程度上承擔(dān)商品上架、客服應(yīng)答以及營銷素材生成等基礎(chǔ)運(yùn)營工作，但AI在多大程度上能夠真正滿足品牌方差異化、精細(xì)化需求，仍存在不確定性。

而且在客戶端，百秋尚美所處的代運(yùn)營行業(yè)本身護(hù)城河相對有限。雖然其服務(wù)覆蓋多家國際知名品牌，但品牌方與代運(yùn)營商之間并非牢不可破的綁定關(guān)系。

此外，依靠大量人力的百秋尚美還存在欠繳員工社保公積金的情況。

招股書顯示，過往業(yè)績期間，公司在中國的法定供款方面存在若干不足，主要原因包括：未按照員工上一年度實(shí)際工資基數(shù)足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金；以及部分員工自愿放棄參與住房公積金計(jì)劃后，公司未繼續(xù)為其繳納相關(guān)費(fèi)用。

根據(jù)《中華人民共和國社會(huì)保險(xiǎn)法》，相關(guān)部門可責(zé)令百秋尚美限期繳納社會(huì)保險(xiǎn)，逾期將按日加收萬分之五滯納金，仍不繳納的，可處欠繳數(shù)額1–3倍罰款。對于未按時(shí)繳納住房公積金或違反相關(guān)規(guī)定少繳住房公積金的用人單位，相關(guān)部門也可責(zé)令其限期補(bǔ)繳。

值得關(guān)注的是，截至最后實(shí)際可行日期，百秋尚美控股股東集團(tuán)由劉志成、百秋志成、百秋帕特尼、百秋壹貳壹、胡少群及邱玉洪組成，合計(jì)持有約45.41%的總股本，并在WVR架構(gòu)下享有約73.29%的投票權(quán)；但該加權(quán)投票權(quán)安排將在上市前終止，上市后投票權(quán)將與持股比例一致。”

作為代運(yùn)營企業(yè)，百秋尚美并未擺脫行業(yè)普遍存在的人力依賴、盈利承壓和技術(shù)壁壘不強(qiáng)等特征。

與此同時(shí)，突擊分紅、社保公積金繳納不足等合規(guī)問題，以及控制權(quán)高度集中帶來的公司治理風(fēng)險(xiǎn)，為其IPO之路增添了不確定性。

編輯 | 曉貳

排版 | 伍岳

主編 | 老潮

圖片來源于網(wǎng)絡(luò)

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