文丨雨山

過去幾年，思派健康、圓心科技、鎂信健康經常被一級市場投資人放在同一個敘事里。

“當年三家企業在融資規模，以及融資節奏上，都打得火熱，尤其是思派和圓心，常常前后腳官宣融資。”一位長期關注醫療的FA合伙人告訴醫線Insight。

數據來源：三家企業招股書

理由并不難理解。三家公司都站在一個相似的交叉口：創新藥越來越多，但價格高、支付難；醫保負責“保基本”，商業健康險、特藥藥房、互聯網醫院這些要素則被寄望補上創新藥可及性的缺口。

誰能把藥企、保司、藥房、醫生和患者重新組織起來，誰就有機會成為醫療支付體系里的新型基礎設施。

但圓心科技、鎂信健康在今年遞交的最新招股書，以及思派健康發布的2025年財報顯示，這個曾經被籠統稱為“醫藥險”的賽道，正在發生一次清晰的分流。

一是鎂信仍在講“醫藥多元支付平臺”的故事。

其招股書稱，截至2025年10月31日，公司累計服務約200萬名患者，總醫療支付額502億元，合作藥企超過140家，合作保險公司超過100家，服務保單數量約4.43億份。

二是思派已經開始換擋。

2025年，思派收入從2024年的45.65億元降至20.71億元，降幅54.6%；但經調整虧損從2024年的2.72億元收窄至6489萬元。與此同時，思派在年報中反復強調“企業健康保險經紀”和“企康服務平臺”，特藥藥房和惠民保反而成為被重組、被優化的業務。

三是圓心仍然守著藥品交付這一收入體量最大的業務。

2025年，圓心收入103.77億元，其中商業化交付網絡收入97.45億元，占總收入93.9%；保險服務收入3.35億元，占比3.2%。 換句話說，圓心的主線仍是創新藥交付，保險更多是放大藥品商業化效率的工具。

同一個起點，三家公司走向了三種生意：信爭的是支付接口，思派轉向企業保險經紀，圓心守住創新藥交付網絡。

而最早被大家掛在嘴上的“醫藥險”這個詞，正在漸漸失去聲量。

01

醫藥險：

資本敘述的同一個起點

在中國醫藥險賽道的發展中，圓心科技、思派健康、鎂信健康是最具代表性的三家公司。

其一，它們都是在成立后的短短幾年時間內，獲得了頂尖機構數十億元的投資，并快速搭建起“醫+藥+險”服務，寄希望在彌補“健康險作為支付方”的市場空白過程中，構建自身的核心資源能力和盈利模式。

其二，盡管三家企業業務并不完全一樣，但它們都踩中了同一個結構性機會：創新藥支付。

在招股書中，信健康的表述最直接：公司致力于解決患者、保司與藥企面臨的籌資和支付挑戰，推動商業健康險成為中國基本醫保的重要補充。

其中，兩大行業解決方案分別是服務藥企的“智藥解決方案”和服務保司的“智保解決方案”。前者幫助藥企整合醫藥多元支付，后者為保司提供端到端方案，包括精算咨詢、產品設計、分銷、理賠管理和健康管理服務。

圓心科技也在講類似閉環，只是入口不同。該公司招股書顯示，其以患者、醫藥公司、醫療保健專業人員和保險公司構成閉環生態，為中國創新藥商業化提供行業推廣、藥物交付、患者管理及支付解決方案。

思派健康則提到：商業健康險正在成為“健康中國”戰略、分擔醫療負擔和支撐醫藥產業創新的重要支柱。其年報指出，2025年以來，國家及地方層面密集出臺支持政策，包括健康險高質量發展、商業健康保險創新藥品目錄，以及商業保險與基本醫保協同發展等方向。

因此，“醫藥險”最初是一個很有想象力的資本故事：用保險解決支付，用藥房完成交付，用患者服務提升依從性，用數據反哺藥企和保司。理論上，它是一個閉環。

但閉環好講，利潤難掙。

于是可以看到，盡管歷經多年演進，三家公司已經不再把資源押在同一個環節。

02

鎂信健康：

最像“醫藥險平臺”的一家公司

三家公司里，鎂信仍然最像傳統意義上的“醫藥險平臺”。

它的核心不是開藥房，也不只是賣保險，而是把藥企和保司之間的支付合作做成平臺能力。

招股書里，鎂信把自己定義為“中國最大的醫藥多元支付平臺”，其一站式用戶服務平臺為“一碼直付”，三大關鍵基礎設施包括mind42.ai、MediTrust Rx和MediTrust Healthcare。

具體來說，一碼直付用于實現醫藥直付，mind42.ai負責自動化和分析能力，MediTrust Rx整合醫療供應鏈，MediTrust Healthcare則提供醫院與醫師網絡。

財務數據也能看出鎂信的路徑。

2022年至2024年，鎂信收入從10.69億元增長至20.35億元；截至2025年10月31日止十個月，收入為18.73億元，高于2024年同期的13.99億元。

分業務看，截至2025年前十個月，智藥解決方案收入11.75億元，占比62.7%；智保解決方案收入5.83億元，占比31.1%；面向消費者服務收入1.15億元，占比6.1%。

也就是說，鎂信健康并不是一家靠C端藥房零售驅動的公司，它的核心客戶仍是藥企和保司。

數據來源：鎂信健康招股書

智藥解決方案面向藥企，幫助創新藥進入商保目錄、支付方案和患者服務體系。

招股書稱，截至2025年10月31日，鎂信已累計與超過140家藥企合作，其中包括2024年全球營收前20強中的90%；通過智藥解決方案累計處理患者病例約170萬例，藥品GPV約232億元。

智保解決方案則面向保司，覆蓋商業健康險和惠民保項目。鎂信健康通常按保單量收取服務費，或在實際銷售保險作為綜合解決方案一部分時，按保費收入收取保險經紀費；其服務范圍包括精算設計、定價咨詢、營銷分銷、理賠管理和用戶健康管理。

這也是信最有想象力、但也最難的地方：它要證明自己不是項目制服務商，而是可復用的支付基礎設施。

一個典型案例是高價創新療法。

鎂信招股書以CAR-T產品舉例：該類療法單個治療周期費用通常超過100萬元，多數患者難以負擔；在若干已納入CAR-T產品的惠民保項目中，患者購買相關產品時可減少自付費用，并平均獲得約47萬元保險理賠報銷。

這個案例很好地展示了鎂信想做的事：藥企要放量，保司要設計可持續產品，患者要降低自付壓力，平臺要把支付、理賠和藥品服務串起來。

但難點也在這里。鎂信智保業務毛利率很高，2024年智保解決方案毛利率為81.5%，截至2025年前十個月為82.1%；其中商業健康險毛利率在2024年為89.4%，2025年前十個月為90.3%。

相比之下，智藥解決方案同期毛利率明顯較低，2024年為10.8%，2025年前十個月為10.0%。

這意味著，信的利潤質量更依賴保司側服務能力，而收入增長又更多來自智藥側擴張。它必須同時平衡兩件事：一邊從藥企預算中拿到足夠規模，一邊從保司服務中拿到更高毛利。

惠民保也在發生微妙變化。鎂信數據顯示，惠民保保單數量從2022年的5300萬份減少至2023年的5200萬份，并進一步減少至2024年的4500萬份；截至2025年10月31日止十個月，惠民保保單數量為1800萬份，低于2024年同期的2200萬份。

公司解釋稱，保單數量下降主要因為聚焦高價值計劃，而非追求計劃數量。與此同時，每份惠民保保單平均收入從2022年的1.7元提升至2025年前十個月的4.3元。

數據來源：鎂信健康招股書

這說明，鎂信也在主動離開單純追求保單規模的階段。它真正要做的，是讓保單背后的藥品目錄、理賠效率、健康管理和支付服務變得更值錢。

03

思派健康：

從特藥藥房收縮

轉向企業健康險經紀

如果說鎂信健康仍在深化“醫藥險平臺”，思派健康則是在換軌。

數據來源：思派健康財報

思派健康2025年的變化非常劇烈：收入從2024年的45.65億元降至20.71億元，同比下降54.6%。其中，特藥藥房業務收入從39.75億元降至14.67億元，同比下降63.1%；商業保險服務業務收入從1.93億元降至1.42億元，同比下降26.6%。

此外，另一大核心業務——醫生研究協助業務（SMO）則保持穩健，收入同比增長16.3%至4.62億元，補齊了整體收入的版圖。

但拆開看，商業保險服務內部出現分化：企業保險服務收入從6872萬元增長至9071萬元，同比增長32.0%；惠民保收入則從1.24億元降至5087萬元，同比下降59.1%。

這不是簡單的下滑，而是業務結構重做。

思派健康在年報中明確寫道，2025財年確立“聚焦核心、主動轉型升級”的戰略決策，進一步明確并深化以企業健康保險經紀業務為核心的發展戰略。

公司計劃依托嚴肅醫療領域的醫療資源管理能力、數字化平臺和全國性醫療服務網絡，打造以商業醫療保險服務為核心、以醫療服務資源與醫療健康管理能力為雙支撐的一體化企康服務平臺。

思派健康的企業保險服務已經有了一組新的指標。

截至2025年12月31日，思派企業保險服務在管保費達到10.9億元，同比增長47.8%；服務企業數量達619家，同比增長約30.0%；服務會員總數突破204萬人，同比增長約79.2%；報告期內保費續保率達101.5%。

此外，超過100家企業客戶已經使用其自主開發的數字化福利平臺。

這組數據，是思派向資本市場解釋轉型的關鍵。

過去，思派健康的特藥藥房業務貢獻收入大頭，但藥房天然毛利率低、運營重。2025年，特藥藥房收入大幅下降，但毛利率從2024年的3.6%提升至2025年的6.0%。

整體來看，思派健康2025年毛利率達到15.0%，較2024年的8.5%提升6.5個百分點。

數據來源：思派健康財報

虧損也同步收窄。2025年，思派年內虧損為1.27億元，低于2024年的3.62億元；經調整虧損為6489萬元，低于2024年的2.72億元。

年報還披露，2025年公司正常化凈虧損為4757萬元，較2024年的1.27億元收窄62.6%。

思派健康的轉型方向，是把“醫藥險”的C端和藥房色彩弱化，轉向更傳統、更B端的企業風險管理入口。

它不只做健康險，還在拓展財產險、生命科學險及再保險等多元化企業保險經紀業務。

這一點從最新的合作與并購案例也能看出。2025年4月，思派與復星聯合健康保險簽署戰略合作協議，雙方聚焦企業客戶健康管理場景，深化“保險保障+醫療健康服務”模式，為企業客戶提供一站式員工健康福利保障解決方案。

更具標志性的是，財報披露，2026年3月18日思派健康斥資3.6億元現金，全資收購了國內領先的醫療保險科技及企康服務平臺“健醫信息科技”，意圖實現企康服務能力的全覆蓋。

換句話說，思派已經不再把自己主要放在“特藥藥房公司”的位置上，而是轉向企業客戶的醫療福利和綜合風險管理服務商。

這條路更穩，也更現實。

企業客戶愿意為員工福利、團險和健康管理買單，續保率也可以被持續驗證。但它也意味著，思派健康與鎂信健康、圓心科技的可比性正在下降。

它不再主要爭奪創新藥支付閉環，而是在向保險經紀集團靠攏。

04

圓心科技：

仍然守住“賣藥”這件事

圓心科技的分叉方向最清晰：它仍然是一家以創新藥交付為底座的公司。

圓心科技招股書稱，公司自成立以來專注于藥品供應及交付，尤其是處方藥；隨著創新藥需求增長，公司加強創新藥交付能力，并圍繞創新藥商業化全鏈路服務實現多元化。

截至2025年12月31日，圓心科技擁有201家藥房，其中183家位于醫院方圓1公里范圍內，147家位于300米范圍內；177家圓心藥房為社會醫保定點藥房，115家為大病及醫保雙通道定點藥房，104家為門診統籌服務定點藥房。

其線下及線上藥房網絡提供約42585個SKU，覆蓋自2015年以來獲批的207款腫瘤創新藥中的182款，以及453款創新藥中的347款。

2025年，圓心科技約92%的零售銷售來自處方藥，約70%的零售銷售來自創新藥。

這是圓心科技的護城河，也是它與信健康、思派健康最大的不同：它掌握的是院外創新藥交付網絡。

數據來源：圓心科技招股書

財務上，圓心科技2025年收入103.77億元，同比增長1.7%。其中商業化交付網絡收入97.45億元，占比93.9%；商業化加速服務收入5.49億元，占比5.3%；醫療科技服務收入8304萬元，占比0.8%。在商業化交付網絡中，院外藥房服務及院外醫療服務收入81.09億元，藥品批發服務收入16.36億元。

收入結構說明一件事：圓心科技不是不做保險，而是保險還遠不是主引擎。

數據來源：圓心科技招股書

圓心科技的保險服務規模并不小。

截至2025年12月31日，圓心科技已服務230家保險公司及10家再保險公司，覆蓋580款獲國家藥監局批準的創新藥，并協助普惠商業健康保險在180多個城市推出；自2018年推出保險服務以來，累計管理2.466億份保單，并通過相關健康管理服務惠及約480萬人。

往績記錄期內，通過圓心科技服務提出的藥物使用理賠申請總額為36億元，保險公司支付賠償金11億元。

但從收入看，2025年圓心保險服務收入只有3.35億元，占總收入3.2%。 它更像是圍繞藥品交付網絡生長出來的“商業化加速器”，而不是圓心的收入主軸。

圓心真正要證明的是另一件事：百億規模的藥品交付網絡，能否逐步長出更高毛利的服務利潤。

這并不容易。

圓心科技2025年毛利為10.23億元，毛利率9.9%；年內虧損為4.01億元，較2024年的10.94億元明顯收窄。

從業務結構看，藥品交付天然是低毛利、高周轉、重供應鏈的生意。圓心可以通過保險服務、藥企營銷、患者管理和醫療科技提升價值密度，但基本盤仍是“交付”。

也正因為如此，圓心科技和鎂信健康的差異已經很清楚——鎂信健康試圖成為支付平臺，圓心科技則是在藥品交付網絡上疊加支付工具。

05

三家公司真正的差異：

誰是買單方？

過去看“醫藥險”，大家容易盯著它們有沒有特藥、有沒有保司資源、有沒有惠民保項目。

但今天更重要的問題是：誰在為它們買單？

信健康的核心買單方是藥企和保司。

智藥解決方案讓藥企為創新藥商業化和多元支付買單，智保解決方案讓保司為產品設計、理賠風控、健康管理和直付能力買單。它的理想狀態，是成為藥企與保司之間不可替代的支付接口。

思派健康的核心買單方正在變成企業客戶。

企業健康險、員工福利、健康管理和綜合風險管理，是它的新主線。特藥藥房和惠民保不再是擴張重點，而是被納入結構優化。

圓心科技的核心買單方則仍然圍繞患者、藥企和藥品渠道。

它通過院外藥房和線上藥房完成創新藥交付，再用保險服務、藥企營銷和醫療科技提高商業化效率。

這也是三家公司命運分叉的本質：它們不再爭同一個利潤池。

鎂信健康爭的是“支付基礎設施”利潤；思派健康爭的是“企業保險經紀和企康服務”利潤；圓心科技爭的是“創新藥院外交付網絡”利潤。

分叉背后，三家公司其實面對同一個問題：創新藥支付的需求是真實存在的，但“醫藥險”不是一個天然高利潤模型。

第一，惠民保紅利在變薄。

思派健康2025年惠民保收入同比下降59.1%，鎂信健康惠民保保單數量也在下降，只是通過聚焦高價值項目提升每份保單收入。

這說明惠民保正在從規模擴張階段進入精細化運營階段。

第二，藥房網絡很重要，但不必然帶來高利潤。

圓心科技2025年收入超過百億元，但毛利率仍為9.9%；思派特藥藥房業務即便毛利率提升，2025年也只有6.0%。

藥品交付是創新藥可及性的關鍵環節，但也是最重、最薄的一環。

第三，高毛利服務依賴深度信任。

鎂信智保解決方案毛利率高，但這種收入建立在保司愿意把產品設計、理賠管理、健康管理等環節交給平臺協同的基礎上。 這類能力不是簡單鋪渠道，而是要持續證明風控、賠付、體驗和產品銷量都能改善。

第四，三家公司都在靠“優化”接近盈利。

鎂信經調整EBITDA比率從2022年的-39.2%改善至2025年前十個月的-1.9%；思派通過重組特藥藥房和惠民保業務提升毛利率、收窄虧損；圓心則在收入穩定增長的同時，虧損較2024年明顯減少。

這意味著，“醫藥險”賽道已經從講規模，進入講效率；從講閉環，進入講利潤表。

綜上可見，“醫藥險”過去是一個足夠性感的故事：創新藥、商保、惠民保、特藥藥房、患者管理、互聯網醫院、AI理賠，全都可以被裝進一個閉環里。

而現在，資本市場要看的不再是閉環有多完整，而是哪一環能形成穩定收入、可持續毛利和長期議價權。

鎂信仍然最像平臺，它把自己推向藥企與保司之間的支付基礎設施；思派已經明顯轉向企業健康險經紀，試圖把醫療服務能力嵌入企業風險管理；圓心則繼續守住創新藥交付網絡，用保險和營銷服務提高藥品商業化效率。

它們曾經共享一個故事，如今走向三條路。

這不是“醫藥險”故事的結束，而是它終于進入了回到商業基本面看盈利的階段。

排版丨喬雨林

制圖丨醫線Insight