原標題：創始人回歸、關店800家 周黑鴨的“減法”能否換來真正的“加法”？

（圖源：周黑鴨官網）

大望財訊/文

據紅餐產業研究院發布的《2025中國鹵味行業發展報告》顯示，2024年鹵味品類市場規模為1573億元，同比增速僅3.7%；預計2025年市場規模微增至1620億元，增速不足3%。鹵味賽道已告別增量擴張周期，全面進入存量博弈階段，行業整體增速放緩、渠道內卷、客流分流成為常態。

在這一宏觀背景下，鹵味賽道頭部企業周黑鴨國際控股有限公司日前發布的2025年度業績公告，顯得意味深長。財報顯示，公司2025年實現收益25.36億元，同比增長3.5%；年內溢利1.57億元，同比增長59.6%。賬面利潤大幅攀升，營收僅小幅增長——在行業存量競爭加劇的語境下，看似業績回暖，實則經營基本面暗藏多重隱憂。

從“萬店狂奔”到“斷臂求生”

周黑鴨利潤高增的“真相”是什么

透過財報分析，2025年周黑鴨的利潤增幅遠高于收益增幅，并非來自主營業務經營提質，而是由多重外部及節流因素共同拉動。

首先是原材料價格下行帶來的成本紅利。財報顯示，2025年周黑鴨總銷量29977噸，同比增長14.60%；銷售成本同比僅增長1.7%，成本增速顯著低于銷量增速。據《2025年水禽產業與技術發展報告》數據，當年全國毛鴨全年平均價格為7.60元/千克，同比下降13.31%。疊加供應鏈效率提升，2025年周黑鴨整體毛利率由2024年的56.8%提升至57.5%。但這也意味著，一旦后續畜禽原料價格反彈，公司盈利水平將直接受到沖擊。

其次是持續兩年的低效門店出清壓縮了固定開支。周黑鴨方面在公告中表示，2025年聚焦門店結構優化，單店經營效率得到提升；同時成立渠道事業部，拓展多元化渠道客戶，推動業務多點開花；疊加對銷售與管理費用的精益管控，綜合提升了整體盈利能力。財報數據印證了這一效果——2025年銷售及分銷開支9.99億元，同比僅增長1.1%，費用增速遠低于經營規模變動，銷售費用率同比回落，節流效果明顯。

此外，非經常性收益也在增厚利潤。2025年周黑鴨其他收入及收益凈額5115.8萬元，同比增幅135.2%，主要由基金投資回收及金融資產公允價值變動收益構成。若剔除這部分收益，公司主業實際盈利能力的改善幅度將大打折扣。

要理解周黑鴨當下的門店收縮策略，需要回溯其近年來的擴張與轉折。

2020年至2023年，周黑鴨門店總數從1755家一路攀升至3816家，四年間翻了一倍多。其中直營門店從1157家增至1720家，特許經營門店更是從598家暴增至2096家，特許擴張勢頭迅猛。2023年4月，周黑鴨零售業務首席官謝軍曾公開透露，“預計2023年總門店數達到4500家左右，進而實現5年內百城、千縣、萬店的目標”。

然而，高歌猛進的擴張很快遭遇現實阻力。截至2024年上半年，周黑鴨總門店數不升反降至3456間，較上年同期減少250間。直營門店1735間，實現營收6.97億元，營收占比55.3%；特許經營門店1721間，實現營收3.27億元，營收占比僅26%。門店數量雖已接近持平，但特許門店的營收貢獻遠未追平直營，張宇晨此前提出的“未來五年特許門店數量超過直營、營收占比趨于平衡”的目標，短期內難以兌現。

2024年6月，周黑鴨發布公告，時任CEO張宇晨辭任行政總裁，創始人周富裕重新出任行政總裁。董事會在公告中表示，公司正處于重要的戰略變革時期，由創始人兼任董事長及行政總裁，可有力推進關鍵策略落實，確保長期戰略貫徹，并進一步優化運營效率、提升經營質量。

周富裕回歸后，便啟動了“減負”行動。據2025年度業績公告，2023年末公司門店總數3816家，經過連續兩年低效門店出清，截至2025年12月31日，門店總數降至3019家，兩年累計關停近800家零售門店。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪對此評價道：“周黑鴨關店提效并在業績上取得成效，進一步印證行業競爭邏輯已從拼門店數量轉向拼單店效率、運營精細度與結構質量。行業告別跑馬圈地，低效門店出清、優質門店深耕成為主流，渠道、產品、成本的綜合管控能力取代規模成為核心競爭力。”

區域失衡與產品單一：增長天花板依然牢固

門店數量的收縮雖然改善了單店模型，但并未從根本上解決周黑鴨面臨的結構性增長瓶頸。

區域布局高度集中，抗風險能力不足。按照2025年度業績公告地域分部數據，公司營收及門店布局高度集中于華中市場，華東、華南等高消費潛力區域的門店密度與收益貢獻明顯偏低。期末自營門店1805家，特許經營門店1214家，其中自營門店收益約14.92億元，占總收益比重接近六成；特許經營門店收入約5.24億元，僅占總收益的20.7%。區域結構失衡疊加直營與特許的營收占比失衡，意味著公司對單一市場和單一經營模式的依賴度偏高，抗行業周期與區域消費波動的能力不足。

產品矩陣單一，第二增長曲線始終未能跑通。據財報分部營收數據，鴨及鴨副產品收益占總收益超八成，為絕對收入支柱；鹵制紅肉、蔬菜類等其他產品收益增速不及核心品類，新品迭代滯后問題突出。財報同步顯示，年內平均客單消費金額同比下滑，產品市場溢價能力與用戶消費粘性同步走弱。時任CEO張宇晨曾提出的“未來五年特許與直營營收占比趨于平衡”的愿景，在產品端缺乏多元支撐的前提下，恐難落地。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜指出：“鹵味行業正從‘供應鏈效率競爭’轉向‘單店盈利模型競爭’。原材料成本只是短期變量，門店密度飽和、消費者口味迭代（對新式熱鹵、佐餐場景的偏好）才是長期結構性挑戰。”

如果說利潤端的“虛胖”尚可歸因于周期紅利，那么現金流與財務結構層面的壓力，則更值得警惕。

財報顯示，2025年周黑鴨經營業務產生的現金流量凈額由2024年的41638.7萬元降至37585.6萬元，同比下降9.6%，主要歸因于本期原材料價格下降，集團基于銷量增加的預測增加了存貨采購。與此同時，截至2025年末，公司貿易應收款項達9852.2萬元，較2024年6792.5萬元同比增長45.05%；存貨賬面金額約2.77億元，較2024年2.27億元同比增長22.26%。應收款項大幅走高拉長回款周期，存貨規模持續攀升占用營運資金，兩項資產同步擴張大幅擠占日常經營流動資金，現金流緊張壓力進一步加劇。

更值得關注的是公司的分紅策略。在經營現金流已經承壓、主業造血能力并不算亮眼的情況下，周黑鴨仍維持了較高的派息水平。以2025年1.57億元的年內溢利計算，公司派息率處于行業偏高區間，部分分紅甚至需動用歷年留存未分配利潤支撐。高派息策略在短期內穩住了投資者預期，卻進一步消耗了企業的存量資金儲備，削弱了其應對行業下行周期的財務彈性。

在供應鏈端，周黑鴨同樣面臨結構性隱憂。依據2025年度業績公告供應商相關披露，公司最大鴨副產品供應商采購占總采購成本比例達22.5%，前五大鴨副產品供應商采購占比合計高達43.4%，上游供應商集中度處于偏高區間。若后續出現原料供應波動、采購價格異動或核心合作關系變動，將直接影響生產成本管控與排期穩定性，給日常經營與盈利韌性帶來潛在不確定性。

不過，在下游客戶端，周黑鴨的集中度風險相對可控。2025年，公司來自五大客戶的收益占總收益不足30%，客戶分散度較好，單一客戶依賴風險較低。上下游集中度的“上高下低”格局，意味著周黑鴨在產業鏈議價中整體處于相對被動的位置——對上游供應商的替代選擇有限，而對下游客戶的綁定能力也不夠強。

當關店紅利耗盡、原料價格回升、行業競爭進一步白熱化時，周黑鴨能否找到真正的第二增長曲線仍是個未知數。對于整個鹵味行業而言，周黑鴨的困境或許是一個縮影：當賽道增速跌破3%、消費者用腳投票流向新式熱鹵和佐餐場景時，僅靠供應鏈優化和門店收縮已不足以支撐長期增長。如何在“效率競爭”之后找到“價值競爭”的新錨點，是留給所有鹵味玩家的共同考題。