在營養品賽道中，健合集團是會做生意的那個，左手靠著Swisse賺足了注重保養的銀發族的錢，右手又通過合生元牢牢抓住了寶爸寶媽們的錢包。

憑借“老少通吃”，健合集團2025年營收，以及2026年一季度營收沖到歷史新高。

然而，當深入分析就會發現，這種高增長極度依賴營銷驅動、創始人不管經營的怎樣，每年高分紅“雷打不動”。

疊加公司長期病并購的“買買買”模式，很難讓人不懷疑，公司的高增長，到底是不是一種假象？

01

營銷“輸血”下的虛假繁榮

從財報數據看，健合集團2025年確實迎來了強勢反彈。

全年總收入達到143.5億元，同比增長10.0%，成功扭虧為盈，錄得1.96億元的凈利潤。

（圖源：健合集團財報）

進入2026年，這種增長勢頭甚至被進一步放大，第一季度總收入同比飆升33.8%至42.6億元，其中嬰配粉業務更是暴增71.8%。

（圖源：健合集團財報）

然而，這種高增長，經不起細看。

其核心矛盾在于：毛利率高達62.4%的企業，凈利潤率竟被壓制在可憐的1.37%。

這背后是營銷費用高到天際。

2025年，剔除折舊攤銷后的銷售及分銷成本高達60.57億元，同比增長12.3%，高于10%的營收增速。

銷售費用率從41.3%攀升至42.2%，這意味著每賺取100元收入，就要燒掉42元的營銷費。

這一比例在快消品行業堪稱“天花板”，遠超伊利的18%、蒙牛的26.3%等綜合性龍頭，甚至高于同樣以營銷驅動的飛鶴（2025年約39.5%）。

這種非經常性的政策刺激，疊加抖音等平臺高昂的流量采買成本，很難被視為可持續的增長動力。

更為關鍵的是，2025年嬰配粉業務毛利率從58.1%降至57.4%，高利潤的益生菌占比被稀釋。

而且2025年，公司研發費用僅為2.16億元，占收入1.5%，與42.2%的銷售費用率形成尖銳對比。

（圖源：健合集團財報）

所以，健合集團的高增長，本質上是一種虛假的繁榮，這種靠“砸錢”堆砌起來的業績，其可持續性在理性的投資者眼中，無疑要打上一個大大的問號。

02

大股東天價分紅與高管薪酬“剛性”

如果說高企的營銷費用蠶食了健合集團的利潤，那么其畸形的利益分配機制，則是在利潤“蛋糕”本已微薄的情況下，對中小股東利益的二次“掠奪”。

這主要體現在兩大方面：實控人的巨額分紅和與業績嚴重脫鉤的天價高管薪酬。

首先是分紅的“肥私”，實控人羅飛通過Coliving Holdings Limited持股高達66.92%，擁有絕對控制權。

2025年，公司雖然扭虧，但歸母凈利潤僅有1.96億元。然而，董事會卻“慷慨”地宣派全年股息每股0.35港元，折合人民幣約1.99億元，派息率高達30%。

這意味著，在這一輪分紅中，僅羅飛家族就將拿走約1.33億元的現金。

更令人側目的是2024年，公司在上市16年來首次巨虧5372萬元的情況下，依然派發了超2億元的分紅。

這種“越虧越分”的操作，本質上是在掏空上市公司來反哺大股東，完全忽視了中小股東的利益與公司的長期資本積累。

其次是高管薪酬的剛性。

2024年，在凈利潤巨虧的超5000萬元的惡劣經營環境下，健合集團董事及行政總裁薪酬合計竟逆勢大漲19.4%，達到4163.7萬元。

輪值行政總裁團隊的年薪更是離譜地漲至3429.2萬元，較往年暴漲近2500萬元。

進入2025年，即便業績僅是小幅修復，董事及行政總裁薪酬合計依然維持在3756.6萬元的高位，僅象征性下滑9.8%；輪值CEO團隊薪酬依然高達3124.5萬元。

（圖源：健合集團財報）

所以，哪怕連年經營承壓、保健品和嬰幼兒奶粉都能干成虧損，健合集團董事及行政總裁整體薪酬卻還能常年維持三千多萬元高位。

薪酬委員會所聲稱的“與業績掛鉤”的激勵機制，基本形同虛設。

所以，營銷式驅動增長，實控人的“剛性”分紅，再加上高層薪酬的“剛性”特征，向市場傳遞了一個信號：

自己人的利益才是最要緊的、沒有人把重點放在如何布局公司長遠的未來。

03

高杠桿并購“后遺癥”

如果說營銷和內控是皮外傷，那么健合集團真正的“病根”在于歷史上激進的并購策略所埋下的財務地雷。

首先是巨額商譽，為了維持在中國人心中“洋品牌”的地位，健合集團收購了海外Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等品牌，健合雖然擴充了版圖，但也積累了天量的商譽。

截至2025年末，公司賬面商譽高達76.21億元，而公司同期的凈資產僅為59.9億元。

（圖源：健合集團公告）

這意味著，公司的“虛擬資產”甚至比實實在在的凈資產還要高出近30%。

一旦被收購的寵物業務增長放緩，或Swisse在中國市場的競爭加劇導致估值下調，這76億的商譽隨時可能變成“地雷”。

高溢價并購必然伴隨著高杠桿，同樣也將帶來高杠桿。

截至2025年末，健合集團總債務高達87.9億元，資產負債率雖有小幅下降，但仍維持在69%的危險高位。

為了維持龐大的債務體系，公司2025年融資成本高達9.1億元。雖然公司通過如發行9.125%利率的新票據，贖回13.5%利率的舊票據這種“借新還舊”，優化了債務結構，但債務總額并未實質性縮減。

而且，公司還背負著與澳大利亞稅務局高達19億元的稅務糾紛“定時炸彈”。

所以，高額的利息支出、不得不投入的高額營銷費用，再加上“剛性”的創始人以及高管分紅，留給健合集團騰挪的空間正在變得越來越狹窄。