出品 | 創(chuàng)業(yè)最前線

作者 | 孟祥娜

編輯 | 胡芳潔

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

5月6日，九芝堂發(fā)布分紅公告，2025年度現(xiàn)金分紅方案出爐，擬每10股派現(xiàn)3元（含稅），本次合計(jì)派息總額約2.54億元，分紅規(guī)模已超過(guò)當(dāng)期2.23億元的歸母凈利潤(rùn)。

然而，高分紅背后，公司連續(xù)四年?duì)I收下滑。2025年全年收入僅22億元，同比下降6%。

進(jìn)入2026年一季度，業(yè)績(jī)有所回暖：營(yíng)收9.7億元，同比增長(zhǎng)21%；歸母凈利潤(rùn)1.65億元，同比大增41%。但這一增長(zhǎng)主要依賴外延并購(gòu)驅(qū)動(dòng)，核心中藥主業(yè)回暖信號(hào)尚不明確。

這家剛剛迎來(lái)國(guó)資入主的百年老字號(hào)，能否在黑龍江國(guó)資委的帶領(lǐng)下，真正擺脫路徑依賴、重回穩(wěn)健增長(zhǎng)軌道？

1、營(yíng)收下滑、管理層薪酬反漲，多肽并購(gòu)成“速效救心丸”

2025年，九芝堂交出一份營(yíng)收承壓、利潤(rùn)卻逆勢(shì)增長(zhǎng)的成績(jī)單，呈現(xiàn)出典型的“增利不增收”格局。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.3億元，同比下滑6%，已連續(xù)四年走弱；歸母凈利潤(rùn)則微增3%至2.23億元，但相較2022年的高點(diǎn)仍有明顯差距。

（圖 / Wind）

這種“增收乏力、利潤(rùn)抬升”的背離，本質(zhì)上并非公司基本面的改善，而是成本端收縮帶來(lái)的階段性結(jié)果。

報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用同比大幅縮減16.7%至6.9億元，研發(fā)費(fèi)用也同比下降1.47%至1.44億元，費(fèi)用管控成為利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要抓手。

不過(guò)，值得注意的是，營(yíng)收連續(xù)走弱并非九芝堂單一現(xiàn)象，而是2025年中藥行業(yè)的共同寫照。

板塊內(nèi)部分化加劇，華潤(rùn)三九、東阿阿膠、白云山、以嶺藥業(yè)等少數(shù)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收逆勢(shì)增長(zhǎng)，而同仁堂、太極集團(tuán)、片仔癀等一眾老牌中藥企業(yè)，均出現(xiàn)營(yíng)收同比下滑，行業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力普遍凸顯。

在營(yíng)收下滑的同時(shí)，九芝堂關(guān)鍵管理人員的薪酬卻呈上漲態(tài)勢(shì)。

2025年，關(guān)鍵管理人員薪酬總額為1236萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)約22%。以副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理李振國(guó)為例，其年薪為197萬(wàn)元，較2024年增加84萬(wàn)元；副總經(jīng)理徐向平年薪達(dá)131萬(wàn)元，較2024年增加23.5萬(wàn)元。

（圖 / 九芝堂財(cái)報(bào)）

進(jìn)入2026年第一季度，九芝堂業(yè)績(jī)迎來(lái)反彈：?jiǎn)渭径葼I(yíng)收9.7億元，同比增長(zhǎng)21%；歸母凈利潤(rùn)1.65億元，同比增幅高達(dá)42%。

業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)并非源自主業(yè)復(fù)蘇。公司坦言，利潤(rùn)提升主要受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、成本下行帶動(dòng)毛利率改善，同時(shí)，2025年10月公司斥資3.1億元控股多肽企業(yè)吉象隆約51.677%股權(quán)并納入合并報(bào)表。

吉象隆作為多肽領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)，主營(yíng)多肽原料藥及制劑業(yè)務(wù)，其并表后直接為九芝堂貢獻(xiàn)新增營(yíng)收與利潤(rùn)，成為2026年一季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)鍵增量。

（圖 / 公司公告）

盡管收購(gòu)吉象隆為九芝堂帶來(lái)即時(shí)業(yè)績(jī)提振，但高溢價(jià)并購(gòu)也積累了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。公司以3.1億元對(duì)價(jià)受讓及增資取得其51.67%股權(quán)，收購(gòu)基準(zhǔn)日吉象隆凈資產(chǎn)1.7億元，由此確認(rèn)1.39億元商譽(yù)。

（圖 / 公司2025年財(cái)報(bào)）

商譽(yù)的本質(zhì)是對(duì)標(biāo)的企業(yè)未來(lái)盈利能力的預(yù)期，而高溢價(jià)收購(gòu)?fù)殡S著高業(yè)績(jī)承諾壓力。

當(dāng)前，多肽賽道雖因GLP-1類藥物熱度高漲，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，技術(shù)迭代速度加快，吉象隆能否持續(xù)保持核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)與穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，存在較大不確定性。

若后續(xù)吉象隆經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期、無(wú)法完成業(yè)績(jī)承諾，九芝堂將面臨商譽(yù)減值計(jì)提的可能，進(jìn)而對(duì)公司當(dāng)期凈利潤(rùn)形成壓制，影響整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

2、產(chǎn)品線“百花齊放”，主業(yè)增長(zhǎng)乏力

外延并購(gòu)雖短期拉高報(bào)表業(yè)績(jī)、打開成長(zhǎng)想象空間，但九芝堂的真實(shí)經(jīng)營(yíng)底色，仍需回歸其傳統(tǒng)中藥主業(yè)與核心產(chǎn)品基本面來(lái)考量。

九芝堂前身“勞九芝堂藥鋪”起源于清順治七年，即公元1650年。現(xiàn)代的九芝堂股份有限公司于1999年設(shè)立并于2000年在深交所上市。

歷經(jīng)多年發(fā)展，九芝堂及旗下子公司手握432個(gè)國(guó)家藥品注冊(cè)批文，涵蓋35個(gè)獨(dú)家品種，產(chǎn)品覆蓋OTC、處方藥、原料藥等多個(gè)領(lǐng)域，涉及心腦血管、補(bǔ)腎補(bǔ)血、婦兒、五官科等多個(gè)治療賽道。

公司構(gòu)建了清晰的三級(jí)產(chǎn)品梯隊(duì)：第一梯隊(duì)以疏血通注射液、六味地黃丸、安宮牛黃丸、驢膠補(bǔ)血顆粒等為核心大單品；第二梯隊(duì)由小金丸、補(bǔ)腎固齒丸、歸脾丸等組成，穩(wěn)固市場(chǎng)基本盤；第三梯隊(duì)重點(diǎn)孵化阿珍養(yǎng)血口服液、生發(fā)丸、健肺丸等獨(dú)家品種，儲(chǔ)備后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。

盡管九芝堂看似構(gòu)建了完善的產(chǎn)品梯隊(duì)，但這一優(yōu)勢(shì)并未轉(zhuǎn)化為持續(xù)的營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)力，其中核心單品增長(zhǎng)乏力，成為制約其中藥主業(yè)發(fā)展的最大痛點(diǎn)，而疏血通注射液的經(jīng)營(yíng)困境尤為典型。

疏血通注射液是九芝堂旗下全資子公司牡丹江友搏藥業(yè)的獨(dú)家品種，也是公司核心處方藥，其主要成分為水蛭和地龍，制劑規(guī)格為每支2毫升，具有活血化瘀、通經(jīng)活絡(luò)的功效，臨床上主要用于瘀血阻絡(luò)所致的中風(fēng)中經(jīng)絡(luò)急性期，即急性期腦梗死（缺血性中風(fēng)）的治療，給藥方式為靜脈滴注，屬于醫(yī)保乙類藥品。

作為九芝堂的“現(xiàn)金奶牛”，該產(chǎn)品長(zhǎng)期支撐公司營(yíng)收與利潤(rùn)，曾創(chuàng)下亮眼業(yè)績(jī)。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2017年疏血通注射液年銷售額高達(dá)37億元，成功躋身全國(guó)三大終端六大市場(chǎng)（三大終端指公立醫(yī)院、零售藥店、公立基層醫(yī)療；六大市場(chǎng)包括城市公立醫(yī)院、縣級(jí)公立醫(yī)院、實(shí)體藥店、網(wǎng)上藥店、城市社區(qū)衛(wèi)生中心、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院）最暢銷品牌前20名，成為國(guó)內(nèi)中藥注射劑領(lǐng)域的標(biāo)桿產(chǎn)品之一。

但好景不長(zhǎng)，隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，中藥注射液整體面臨嚴(yán)格的醫(yī)保支付限制、臨床使用管控等政策壓力，疏血通注射液也未能幸免。

早在2017年，國(guó)家醫(yī)保目錄調(diào)整時(shí)，疏血通注射液就被納入限制使用范疇，明確為“限二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)并有明確的缺血性腦血管疾病急性發(fā)作證據(jù)的重癥患者”使用，首次對(duì)其臨床應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行了嚴(yán)格約束，直接影響產(chǎn)品市場(chǎng)滲透。

在此之后，受醫(yī)保限制持續(xù)收緊、行業(yè)集采沖擊、臨床用藥規(guī)范等多重因素疊加影響，疏血通注射液的營(yíng)收呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，自2021年起，該產(chǎn)品收入已連續(xù)三年下滑，從2021年的8.29億元一路降至2023年的5.88億元，僅三年時(shí)間營(yíng)收縮水幅度就達(dá)29%。

（圖 / 公司公告）

雪上加霜的是，2024年12月3日，九芝堂公告顯示，疏血通注射液的醫(yī)保備注限制再度加碼，由“限二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)缺血性心腦血管疾病的患者”，進(jìn)一步收緊為“限二級(jí)及以上醫(yī)療機(jī)構(gòu)急性腦梗塞患者”，該調(diào)整自2025年1月1日起正式執(zhí)行，意味著其報(bào)銷范圍進(jìn)一步縮小，臨床使用場(chǎng)景被進(jìn)一步壓縮。

（圖 / 公司公告）

值得注意的是，疏血通注射液至今仍是九芝堂的營(yíng)收支柱，2024年前三季度，該產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.99億元，占公司當(dāng)期總營(yíng)收的24.18%。

這意味著，核心單品醫(yī)保限制的持續(xù)收緊，不僅會(huì)直接影響自身的營(yíng)收規(guī)模，還將進(jìn)一步拖累九芝堂整體營(yíng)收表現(xiàn)，加劇其主業(yè)增長(zhǎng)的壓力。

整體來(lái)看，2025年，疏血通注射液、安宮牛黃丸、天麻鉤藤顆粒、甲芪肝纖顆粒等處方藥系列產(chǎn)品營(yíng)收11.25億元，同比下滑0.6%。

而OTC端大單品如驢膠補(bǔ)血顆粒、六味地黃丸等，面臨消費(fèi)需求疲軟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等多重壓力，2025年九芝堂OTC產(chǎn)品收入同比大幅下滑22.67%，成為拖累整體營(yíng)收的主要因素。

（圖 / 公司2025年財(cái)報(bào)）

面對(duì)核心單品增長(zhǎng)瓶頸，九芝堂寄希望于第三梯隊(duì)新品。目前，阿珍養(yǎng)血口服液、生發(fā)丸、健肺丸等第三梯隊(duì)獨(dú)家品種蓄勢(shì)待發(fā)，但是否能順利承接業(yè)績(jī)壓力、成為新增長(zhǎng)引擎，仍需市場(chǎng)給出答案。

在研項(xiàng)目方面，公司正在開展干細(xì)胞治療缺血性腦卒中、干細(xì)胞治療自身免疫性肺泡蛋白沉積癥、干細(xì)胞治療孤獨(dú)癥等項(xiàng)目的研發(fā)。但這些長(zhǎng)周期、高投入的項(xiàng)目遠(yuǎn)未到開花結(jié)果時(shí)點(diǎn)。

3、國(guó)資入主，對(duì)賭壓頂，原實(shí)控人李振國(guó)減持套現(xiàn)為哪般？

在中藥主業(yè)增長(zhǎng)乏力、核心單品持續(xù)承壓的背景下，九芝堂在資本層面也迎來(lái)重大變局——公司控制權(quán)易主，原實(shí)控人李振國(guó)讓渡控股地位，黑龍江國(guó)資正式入主。

2024年11月，九芝堂原實(shí)控人李振國(guó)與黑龍江國(guó)資旗下的辰能創(chuàng)投簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，李振國(guó)以每股7.19元的價(jià)格向其轉(zhuǎn)讓了5350萬(wàn)股（占公司總股本的6.25%），總金額3.85億元。

2025年1月10日過(guò)戶完成后，辰能創(chuàng)投以24.04%的持股比例成為控股股東，黑龍江省國(guó)資委成為公司實(shí)際控制人；李振國(guó)退居第二大股東，持股比例為18.91%。

值得注意的是，在此之前，九芝堂曾于2024年因內(nèi)控問(wèn)題被實(shí)施ST，至2025年5月才正式“摘帽”。

國(guó)資接盤，既為這家老字號(hào)注入了信用背書，也寄望于通過(guò)加強(qiáng)治理來(lái)扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。辰能創(chuàng)投入主的背后，一份業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議始終懸在李振國(guó)頭頂。

根據(jù)協(xié)議，李振國(guó)承諾九芝堂2025年至2027年三年累計(jì)經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤(rùn)不低于9億元，若未達(dá)標(biāo)，差額由李振國(guó)以現(xiàn)金方式補(bǔ)足。

2025年是三年對(duì)賭期的首年，九芝堂全年扣非凈利潤(rùn)為1.91億元，僅完成9億元目標(biāo)約21%。

這意味著，未來(lái)兩年內(nèi)，公司需要實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)年均復(fù)合增速超過(guò)50%，才有可能履行對(duì)賭承諾。對(duì)照近年來(lái)的歷史表現(xiàn)，公司近八年來(lái)該項(xiàng)指標(biāo)從未超過(guò)3億元。

不過(guò)，2026年第一季度，公司實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)1.55億元，同比增長(zhǎng)41.5%。即便樂(lè)觀假設(shè)2026年全年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)4億元（較2025年增長(zhǎng)超100%），2027年仍需完成3.09億元，對(duì)李振國(guó)而言壓力依然巨大。

而最大的矛盾，體現(xiàn)在李振國(guó)面對(duì)對(duì)賭壓力時(shí)的行為。按照協(xié)議約定，李振國(guó)需繼續(xù)負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)至2027年。

他在對(duì)賭期內(nèi)卻持續(xù)大幅減持。2026年2月9日至4月30日，李振國(guó)合計(jì)減持1691萬(wàn)股，占剔除回購(gòu)賬戶后總股本的2%，減持套現(xiàn)1.6億元，持股比例降至17.13%。

（圖 / 公司公告）

身負(fù)三年9億元高額業(yè)績(jī)對(duì)賭且仍需留守負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)的李振國(guó)，為何在對(duì)賭關(guān)鍵期選擇大額減持？此舉是否會(huì)削弱市場(chǎng)對(duì)其兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的信心，又如何兼顧個(gè)人權(quán)益與上市公司整體利益及中小股東訴求？對(duì)此，「創(chuàng)業(yè)最前線」向九芝堂發(fā)送了采訪提綱，但截至發(fā)稿，尚未回復(fù)。

而國(guó)資入主后的九芝堂，雖然獲得了信用背書與治理改善的預(yù)期，但面對(duì)核心單品持續(xù)受限、中藥主業(yè)增長(zhǎng)乏力、外延并購(gòu)埋下商譽(yù)隱患的復(fù)雜局面，前路依然荊棘密布。

2026年一季度的高增長(zhǎng)更多是并表效應(yīng)與成本紅利的短期釋放，能否真正轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的成長(zhǎng)動(dòng)能，仍需時(shí)間驗(yàn)證。距離對(duì)賭期還有兩年，李振國(guó)能否兌現(xiàn)承諾？國(guó)資能否帶領(lǐng)這家百年老字號(hào)走出“路徑依賴”、重回穩(wěn)健增長(zhǎng)？

答案或許就藏在下一份財(cái)報(bào)里。

*注：文中題圖及未署名圖片來(lái)自九芝堂官方微信公眾號(hào)。