今天全球資本市場傳來重磅消息！

備受關注的SpaceX IPO 最快下周正式披露招股說明書，計劃于6月8日啟動路演，目標募資700億至750億美元。

這是一個什么概念？2019年沙特阿美IPO募資294億美元至今仍是全球紀錄，SpaceX的募資規模直接翻了一倍多。

這場IPO的主角，不是單純的火箭公司。

今年2月，SpaceX以全股票形式收購了馬斯克的AI初創公司xAI，SpaceX估值1萬億美元，xAI估值2500億美元，合并后實體估值達到1.25萬億美元。

現在資本市場還在繼續上調預期，有消息稱IPO目標估值已上看1.75萬億至2萬億美元。

01

三大業務板塊

一萬多億美金什么概念？超過當前特斯拉的市值。一家盈利只有7.91億美元（2024年數據）的公司，憑什么讓華爾街給出這樣的定價？

先看星鏈。這是SpaceX真正的現金牛和核心增長引擎。

根據招股書草案披露的數據，2025年星鏈營收114億美元，同比增長50%。2023年星鏈營收才39億美元，兩年翻了三倍。

用戶數從2023年的230萬飆升至2025年末的900多萬，覆蓋155個國家。這個增速放在通信行業，可以說是降維打擊。全球前十的電信運營商營收增速普遍不超過5%，星鏈50%的增速顯得格外扎眼。

更值得注意的是星鏈的盈利質量。2025年星鏈調整后EBITDA達到72億美元，EBITDA利潤率高達63%。

一年前星鏈剛剛實現現金流收支平衡，如今已經成為整個SpaceX體系里唯一真正賺錢的板塊。自由現金流約30億美元。這已經不是一個燒錢的基建項目了，這是一臺正在持續產生現金的引擎。

星鏈的運營利潤更具體：2025年運營利潤44.2億美元，而2024年只有20億美元，2023年僅4.69億美元。一個業務板塊用兩年時間，從4.69億運營利潤干到44.2億。這種增速，通信行業沒見過。

它的盈利模型非常清晰。星鏈在低地球軌道運營超過9000顆在軌衛星，用獵鷹火箭批量發射。每增加一個新用戶的邊際成本幾乎為零，隨著用戶規模從幾百萬擴張到上千萬甚至數億，利潤率還有進一步提升的空間。

但硬幣的另一面也在招股書里寫得很清楚。星鏈的個人用戶月均收入ARPU正在下滑。從2023年的99美元降至2025年的81美元，兩年縮水18%。

原因很直白：SpaceX在主動降價。美國最低套餐從2023年的120美元/月降至現在的50美元/月，在一些地區甚至免費送終端。

這是典型的價格換取規模邏輯。規模越大，單個用戶的付費能力反而在下降，這個趨勢值得關注。個人用戶目前貢獻了星鏈超過60%的收入，如果ARPU繼續下滑，要達到市場預期的長期收入目標，用戶規模的增長速度必須持續跑贏價格的下降速度。

再看xAI。這是整個合并故事中最復雜、最燒錢也最充滿爭議的部分。

xAI在2025年前九個月燒掉了約95億美元現金，同期收入僅約2.1億美元。進入合并后，燒錢速度還在加快，燒約10億美元，全年現金消耗約140億美元。2025全年xAI營收約32億美元。

考慮到xAI旗下有Grok模型，與OpenAI等對手的競爭還在白熱化階段，這個收入規模與燒錢規模之間的巨大鴻溝非常扎眼。

火箭發射業務是SpaceX的第三大板塊，2025年營收約41億美元。

發射業務的特點是護城河極深。2025年SpaceX完成超過160次軌道發射，2026年前四個月已完成約52次獵鷹9號發射，截至今年5月3日，SpaceX的年度發射任務已經完成約54次，超過了全球其他所有航天企業和國家發射的總和。

圖片來源：開源證券研究所。

獵鷹9號的復用技術讓發射成本遠低于所有競爭對手，NASA、美國軍方和大量商業衛星客戶都深度依賴這條發射通道，短期內幾乎不可能被替代。

圖片來源：華福證券研究所

把這三個板塊放在一起，SpaceX的營收結構就清楚了。Starlink貢獻114億美元（占比61%），火箭發射41億美元（占比22%），xAI約32億美元（占比17%）。

根據PayloadSpace數據，2025年SpaceX總收入約150億美元，預計2026年星鏈收入將增長80%至187億美元，占SpaceX總收入的79%。星鏈的主導地位只會越來越強。

招股書草案中的資產負債表和利潤表數據直接拉出來看。截至2025年底，SpaceX總資產920億美元，總負債508億美元。賬面現金約248億美元。有借200億美元過橋貸款進行債務重組的動作。但從整體負債率來看，資產結構不算臃腫。

而利潤表和現金流量表的數據，可能是投資者最大的糾結之處。2025年SpaceX營收186.7億美元，凈虧損49.4億美元。而2024年SpaceX還盈利7.91億美元，收入140.2億美元。

數據來源：招股書摘要及媒體報道

虧損的來源指向一個明確的決定：合并xAI。

資本支出從2024年的約42億美元飆升至2025年的207.4億美元，增長了近五倍。其中超過一半的資本支出用于AI基礎設施，僅AI領域的資本支出就從56億美元飆升至127億美元。

星鏈業務產生的44.2億美元運營利潤，在AI的龐大支出面前直接被吞噬干凈。本質上，火箭和星鏈在掙錢，xAI在瘋狂花錢。

02

如何估值？

現在的問題是：該怎么給SpaceX估值？

目標估值1.75萬億美元，意味著市銷率高達80到95倍。這是什么概念？

英偉達在AI熱潮最頂峰時的市銷率也不過40到45倍。整個美股市場幾乎沒有先例能給一家公司這么高的市銷率倍數，哪怕它叫SpaceX。

市場愿意給出這個價格，押注的根本不是一個年收入187億美元的通信公司。押注的是三個跨越十年甚至更長時間周期的敘事：星艦完全可重復使用之后的大規模低成本發射能力，軌道AI數據中心，以及更遠的月球和火星殖民。

星艦的第12次飛行測試馬上就要進行，這次是第三代星艦的首次飛行，目標是驗證升級后的燃料系統、熱防護盾和軌道燃料加注能力。

如果成功，星艦的商業化部署就可能進入快車道。把AI數據中心部署到軌道上這個構想，將從PPT變成工程問題。

但招股書自己也承認，太空數據中心的開發“處于早期階段”，存在“顯著的技術復雜性和未經證實的技術”。這個敘事兌現的時間窗口是以“年”為單位計算的，對投資者耐心是真正的考驗。

整個IPO的另一個看點，是對散戶投資者的態度。SpaceX計劃將最高30%的IPO股份分配給散戶投資者，這個比例遠超美股通常5%到10%的散戶配售慣例。同時還開放給英國、歐盟、日本、韓國等海外地區的普通散戶。

作為對比，同樣對標“萬億市值”的OpenAI和Anthropic還在排著隊等上市。

說回到最開始的問題。一個虧損50億美元的公司，值不值1.75萬億美元？

從財務邏輯上，很難自洽。

但從戰略邏輯上，SpaceX正在做的事情沒有先例。

它不是火箭公司，不是通信公司，也不是AI公司，而是把這三者打包成一個垂直整合系統。

星鏈能盈利，火箭發射有護城河，xAI在燒錢但也有Grok模型的用戶基礎。

三個板塊合在一起，資本市場可以用一個故事講給所有人聽：吸引關注太空科技的資本，也吸引那些追逐AI賽道的資金，進行一次“虹吸式”融資。

但也要看到風險。ARPU持續下滑的壓力，星艦能否按計劃商業化的不確定性，xAI燒錢速度能否被有效控制，以及美聯儲貨幣政策轉向可能帶來的估值收縮。

萬億體量的IPO一旦啟動，對全球資本市場的資金虹吸效應將是空前的，這對正在籌劃上市的OpenAI、Anthropic等其他科技巨頭也會產生直接影響。

SpaceX在用一個10年甚至更長的周期敘事（也有可能是馬斯克畫的大餅），撬動當下資本市場的定價。

這可能是人類商業史上最大的一次資本實驗。成，則開啟太空+AI的全新資本敘事范式；敗，則可能成為資本市場泡沫研究中的一個經典案例。

當一家公司的業務橫跨多個長周期賽道，且在每個賽道都具備壟斷或準壟斷地位時，傳統估值模型可能正在失靈。

資本正在被這樣的“不可證偽的敘事”吸引，在無限長的周期里為夢想定價。

這就是SpaceX IPO故事的核心，也是它如此讓人著迷又讓人不安的地方。

馬斯克，從來不按照套路出牌。

聲明：本文僅為財經熱點分析，觀點僅供參考，不構成任何投資或消費建議。

SpaceX IPO

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