微軟可能做夢也沒想到，自己親手開啟的 AI 時代，竟然燒到了自己的大本營。

過去半年，華爾街正在上演一場詭異的“微軟大逃亡”。從2025年10月的最高點算起到現(xiàn)在，微軟股價已經(jīng)跌了24%。

別看這個回撤不大，但這已經(jīng)創(chuàng)下了自ChatGPT問世以來微軟的最大回撤。

而同期納斯達(dá)克指數(shù)漲了11.8%，隔壁的谷歌和亞馬遜，分別大漲了50%和16.7%。也就是說，在過去半年里，微軟整整跑輸了納指35個點。

最荒誕的是，微軟并沒有爆雷，業(yè)績依然是“印鈔機(jī)”級別，營收大漲17%，凈利潤更是同比狂飆60%！

一邊是好到爆炸的財報，一邊是瘋狂出逃的資金，估值直接從40倍PE被無情腰斬，市場到底在擔(dān)心什么？

最近，海外知名投資播客 The Investor’s Podcast 一針見血地指出了市場的恐慌所在：大家害怕的根本不是微軟的現(xiàn)在，而是那個細(xì)思極恐的未來。

過去幾十年，微軟最完美的商業(yè)模式就是“按人頭收保護(hù)費”（SaaS訂閱）。一人一個 Seat，企業(yè)年年續(xù)費。

但現(xiàn)在，致命的悖論出現(xiàn)了。如果 AI 真的那么強(qiáng)大，能幫一個人干完三個人的活，企業(yè)為什么還要買那么多 Seat？如果連寫報告、做表格、拉 PPT 都能被 AI 自動生成，企業(yè)憑什么還要忍受 Office 的不斷漲價？

市場不再關(guān)心微軟現(xiàn)在有多“便宜”，他們真正在恐懼的是：在 AI 重新分配利潤的殘酷價值鏈里，曾經(jīng)的軟件霸主，是不是正在失去它的定價權(quán)？

以下是The Investor’s Podcast的內(nèi)容：

最賺錢的 700 億現(xiàn)金牛，被AI捅了一刀

很多人都把目光放到了微軟云計算的增速，但更大的問題其實在Office產(chǎn)品。

Office三件套，是微軟真正的印鈔機(jī)。

微軟的Productivity & Business Processes業(yè)務(wù)板塊，一年能賺 1200 億美元，營業(yè)利潤率接近60%。刨掉 Teams、TIP、Outlook這些邊角料，純 Office 軟件一年就能貢獻(xiàn)700 億美元的營業(yè)利潤。

更重要的是，過去二十年以來，從來沒有人能夠撼動Office的地位。

背后原因有三個：

第一，Word、Excel 的格式是全球商業(yè)和法律的通用標(biāo)準(zhǔn)，沒人敢單方面換軟件；

第二，企業(yè)里 5% 的核心財務(wù)、分析師，離了 Excel 的 VBA 宏和復(fù)雜建模根本活不了；

第三，大公司換一套軟件的成本極高，能搞垮一個 IT 部門。

這使得Office的地位一直穩(wěn)如泰山。但這次AI 帶來的沖擊完全是另一回事。

具體來說，AI從根本上降低了人類對 Office 工具本身的需求。

Office 的商業(yè)模式，本質(zhì)是 “一個打工人，就得買一個會員席位”。但現(xiàn)在 AI 能讓一個人干原來三個人的活，企業(yè)未來憑什么還要買那么多席位？

另一個層面是定價權(quán)的崩塌，以后公司不會棄用 Office，還是會留著它存最終文件、走合規(guī)流程，但他們不會再為一個用得越來越少的產(chǎn)品支付更高的費用。最終，會體現(xiàn)在ARPU（每用戶平均收入）的增長停滯。

從目前看，這種風(fēng)險正在發(fā)生。

現(xiàn)在，很多人已經(jīng)不再從空白Word開始，而是先讓Claude生成初稿，最后僅在Word中進(jìn)行合規(guī)性調(diào)整和格式校對。甚至連曾經(jīng)投行新人必學(xué)的“精通Excel”，現(xiàn)在也能用大模型在幾分鐘內(nèi)搭建起復(fù)雜的財務(wù)模型。

這意味著，Office 正在從高頻生產(chǎn)工具變成最終格式、合規(guī)和治理環(huán)境。這個差別很關(guān)鍵。

從這個角度看，Office必然會被AI削弱。但關(guān)鍵在于，微軟這700億美元的高利潤池，在AI沖擊下還能剩下多少？

這是市場對微軟最大的擔(dān)憂。

Copilot，跑不通了

理論上，微軟手握一張AI王牌：Copilot。

如果能將其深度集成進(jìn)Office，便能順理成章地漲價，完成AI價值的變現(xiàn)。但現(xiàn)實是，微軟現(xiàn)有客戶中，只有有3.3%購買了Copilot的付費訂閱。

為什么沒人買？

因為微軟的AI軟件，從設(shè)計上就是 “給人用的”，不是 “給 AI 用的”。

例如，Word在處理復(fù)雜格式排版時往往令人抓狂，而Copilot作為嵌入其中的工具，同樣受限于此，在生成表格或處理復(fù)雜邏輯時表現(xiàn)欠佳。

相比之下，Claude、ChatGPT等通用大模型，因其原生為AI交互設(shè)計，在處理這類任務(wù)時反而更加游刃有余。

最諷刺的是，微軟自己都認(rèn)了。

現(xiàn)在，微軟已經(jīng)允許 Claude 直接集成進(jìn) Word、Excel、PPT 里。這相當(dāng)于明著說：“我家的 Copilot 不行，你們用別人家的吧，只要別離開我的 Office 就行。”

當(dāng)然，這也不是完全的壞事。至少用戶還留在微軟的生態(tài)里，而且如果 Claude 跑在 Azure 上，微軟還能賺點算力錢。

但這也意味著，微軟很難通過Copilot獨享AI時代的全部超額利潤，更多只能捕獲AI價值鏈的一部分。

云業(yè)務(wù)，只能收過路費？

從表面上看，Microsoft Azure 的增速，只比市場預(yù)期低了1個百分點。但市場真正擔(dān)憂的是，整個云業(yè)務(wù)的底層邏輯，被AI徹底改寫。

今天的云市場，依然是微軟最核心的基本盤。全球云基礎(chǔ)設(shè)施長期維持“三分天下”：

Amazon Web Services 占約30%，Azure 占20%—22%，Google Cloud 占13%左右，三家合計壟斷了超過60%的市場，而且過去很多年份里，份額幾乎沒有發(fā)生太大變化。

而微軟最厲害的地方，在于它是唯一一家真正打通“云三層結(jié)構(gòu)”的公司。

底層是 Azure 算力基礎(chǔ)設(shè)施；中間層是數(shù)據(jù)庫、開發(fā)工具、PaaS；上層則是 Office、Teams、Dynamics 這些企業(yè)每天都在使用的軟件。

尤其是 GitHub + Visual Studio Code 的組合，幾乎控制了全球開發(fā)者工作流。代碼寫在 GitHub，用 VS Code 開發(fā)，最后自然部署到 Azure。

這也是微軟過去最強(qiáng)的護(hù)城河，它不僅賣云，更控制了軟件入口。

但真正的問題在于：AI 會不會最終繞開這個“中間層”？

過去的軟件結(jié)構(gòu)里，用戶需要先進(jìn)入一個軟件平臺，再通過軟件去調(diào)用背后的數(shù)據(jù)與基礎(chǔ)設(shè)施。

但到了 AI Agent 時代，這個結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生變化。

用戶不再直接操作軟件，而是直接把任務(wù)交給 AI Agent，Agent再自動調(diào)用數(shù)據(jù)庫、工具、API 與底層算力完成執(zhí)行。

舉個簡單例子，以前你想查詢“美東區(qū)所有供應(yīng)商的應(yīng)付賬款總額”，需要打開財務(wù)軟件，由軟件調(diào)用 Azure 的 PaaS 服務(wù)，再從數(shù)據(jù)庫取數(shù)。

但未來，你可能只是對 AI 說一句話，它自己就把數(shù)據(jù)庫、權(quán)限、查詢、計算全部完成了。

這意味著，過去大量作為“中間層”的軟件平臺，未來都可能被直接穿透。

這也是為什么微軟現(xiàn)在拼命想把 Azure 重新變成 AI Agent 時代的新平臺。

如果把企業(yè) AI Agent 的價值鏈拆開，大概可以分成四層：

最上層，是最終的軟件入口，比如 Word、Excel、Teams、Dynamics；

第二層，是 Agent 的管理與治理平臺，包括權(quán)限、工作流、數(shù)據(jù)訪問；

第三層，是真正生成結(jié)果的大模型，比如 OpenAI、Anthropic、Google DeepMind；

第四層，則是運行模型的算力基礎(chǔ)設(shè)施，也就是 Azure、AWS、Google Cloud 和 GPU 集群。

微軟最理想的情況，當(dāng)然是“四層全拿”。

企業(yè)繼續(xù)買 Office，Agent 管理層由 Copilot 控制，模型層深度綁定 OpenAI，甚至未來逐漸切換到微軟自研，底層算力全部運行在 Azure。這是微軟最完美的劇本。

但現(xiàn)實未必如此。

如果企業(yè)未來只是“用微軟軟件 + 第三方 AI”，那么微軟最終可能只能賺 Office 訂閱費，AI 最核心的利潤會被 OpenAI、Anthropic 這些模型公司拿走。

而即便企業(yè)全面使用 Copilot，問題也依然存在。因為今天的Copilot，本質(zhì)上依然高度依賴 OpenAI 模型。微軟每賺一筆AI收入，背后都要向 OpenAI 分走大量利潤。

所以微軟現(xiàn)在最務(wù)實的方向，其實是把自己變成“AI Agent 時代的平臺層”。

不管企業(yè)最終使用 Claude、GPT、Gemini 還是其他模型，都從 Azure 生態(tài)里走，微軟負(fù)責(zé)管理、部署、調(diào)用與計費。

這樣即便模型不屬于微軟，它依然可以收“過路費”。但這就算成了，微軟也會從“賣軟件賺暴利”的老板，降級為 “收過路費” 的房東。

最終，利潤率結(jié)構(gòu)可能會向Spotify靠攏，因需向內(nèi)容（模型）方支付高昂成本而導(dǎo)致利潤率下滑。這種商業(yè)模式的潛在降級，也是市場所擔(dān)憂的。

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失控的OpenAI，不再是戰(zhàn)略優(yōu)勢

最后一個不可控的風(fēng)險是OpenAI。

曾經(jīng)，投資 OpenAI 是微軟最成功的戰(zhàn)略決策。2019 年投 10 億，后來追加到 130 億，拿到約 49% 的經(jīng)濟(jì)權(quán)益和獨家云合作，讓微軟直接站在了 AI 革命的 C 位。

但現(xiàn)在，OpenAI 已經(jīng)從 “最靠譜的盟友”，變成了“難以掌控的伙伴”。

首先，OpenAI 的技術(shù)領(lǐng)先沒了。Anthropic 的收入增速已經(jīng)超過 OpenAI，Claude 在 B2B 市場的口碑，也比 GPT 好得多。

其次，OpenAI 已經(jīng)翅膀硬了，根本不聽微軟的話了。最新推出的企業(yè) AI 平臺 Frontier，直接跟亞馬遜簽了 500 億美元的獨家云協(xié)議，繞過了微軟，原來的 “獨家合作”，只是個笑話。

更要命的是，OpenAI 現(xiàn)在還在巨額虧損，燒錢速度比微軟還快，全靠不斷融資活著。它欠微軟的2500 億美元 Azure 訂單，能不能兌現(xiàn)，全看它未來能不能融到錢、賺到錢。

而且 OpenAI 正在從非營利組織（Non-profit）轉(zhuǎn)型為營利性公司（For-profit entity），微軟手里那 “49%” 的權(quán)益，到時候能轉(zhuǎn)換成多少股份，現(xiàn)在誰也說不準(zhǔn)。

這就像當(dāng)年的手機(jī)時代，運營商本來以為自己能控制蘋果、谷歌，結(jié)果最后反而被它們架空了。現(xiàn)在的微軟，就像當(dāng)年的運營商，而 OpenAI，已經(jīng)長成了那個它控制不住的巨人。

這也是市場不安的地方。過去兩年，微軟控股全球最強(qiáng)的AI 大模型，市場本質(zhì)上是在按“AI時代最大贏家”給微軟估值。但現(xiàn)在，這個邏輯正在松動。

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總結(jié)

總的來看，Microsoft當(dāng)然仍然是一家極其優(yōu)秀的公司，也大概率能夠繼續(xù)參與 AI 時代最大的利潤分配。

但問題在于，AI 對微軟來說，并不只是一次單純的“增強(qiáng)”。

它一邊強(qiáng)化了微軟的云、開發(fā)工具和企業(yè)入口能力；另一邊，也在動搖微軟過去最核心的軟件席位邏輯。

AI 既可能成為微軟新的增長引擎，也可能反過來侵蝕它過去最賺錢的那部分生意。

這也是為什么現(xiàn)在已經(jīng)很難再用過去十年的框架，去簡單理解微軟。

某種程度上，微軟更像一家需要持續(xù)觀察“AI價值鏈控制權(quán)”變化的公司，而不是一個估值回落就可以買入的機(jī)會。

文/元元

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