文/識局智庫研究組

昨天（5月18日），全球債市又經歷了一個不平靜的交易日。

10年期日本國債收益率觸及2.8%，創下1996年以來的新高。

這個數字本身已經夠刺眼，但更荒誕的畫面緊隨其后——日本政府幾乎在同一時間宣布，要繼續追加預算，大規模發行新債。

一邊是借錢的成本創下三十年新高，另一邊是借錢的手越伸越長。這不是簡單的財政饑渴，而是一個國家在經濟邏輯上陷入了自我否定的死循環。

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回到2013年，安倍經濟學登臺。

那時的日本已經深陷“失去的三十年”，物價不漲，工資不動，消費萎靡。安倍射出了“三支箭”，其中最響亮的一支就是日本央行史無前例的寬松貨幣政策。

負利率、量化寬松、收益率曲線控制——日本央行幾乎動用了所有非常規武器，目標只有一個：把十年期國債收益率死死按在零附近，逼資金從債市流向股市和實體經濟。

效果確實立竿見影。通縮的陰霾被強行撕開一道口子，日經指數大漲，企業出口受益于日元貶值，日本經濟似乎找回了脈搏。

但代價從一開始其實已經被埋下了。為了壓低收益率，日本央行不得不親自下場，成為國債市場的“最大接盤俠”。巔峰時期，央行持有的國債規模超過了市場總量的一半。這意味著，日本國債市場早已不是一個由供需定價的市場，而是一個由央行意志支撐的行政定價場。

當一個市場的價格信號被人為凍結了十幾年，它積累的不是穩定，而是火山。

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收益率曲線控制的本質，是日本央行向市場喊話：十年期國債收益率只能在0%附近窄幅波動，誰敢賣導致收益率上升，我就無限量買入。

這種價格管制在和平時期看似有效，但一旦通脹抬頭、全球利率環境逆轉，市場就會以瘋狂的力量報復性反彈。

2024年3月，日本央行在內外壓力下不得不結束負利率和收益率曲線控制。長期被壓抑的收益率就像松開了閘門的洪水，一路狂飆。從接近零的水平，到突破1%，再到如今的2.8%——這不僅僅是數字的跳動，而是整個日本國債定價體系的崩塌。

更要命的是，這種崩塌具有自我加速的特征。收益率越高，持有國債的金融機構賬面虧損越大；虧損越大，他們越被迫拋售以止損；拋售越多，收益率就越高。這就是“債災”的經典死亡螺旋。

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很多人看到2.8%或許覺得不高，畢竟美國國債收益率已經破了5%。但別忘了，日本政府債務與GDP的比率超過了260%，穩居全球主要經濟體之首。這是一個天文數字。

簡單算一筆賬：如果十年期國債收益率維持在2.8%，而日本每年需要滾動續發的國債規模以百萬億日元計，那么光是利息支出，就會迅速吞噬掉財政收入的相當比例。以前日本政府能以接近零的成本借錢，現在成本翻了數倍，而債務本金一點沒減。

更荒誕的是，就在收益率創三十年新高的同時，日本政府還在計劃追加預算，準備發行更多國債。理由是應對經濟不確定性和社會支出需求。這就像一個已經借遍全村高利貸的賭徒，在利率暴漲的日子里，決定再借一筆。

借新還舊的游戲，在零利率時代可以一直玩下去；但在2.8%的時代，每一次續作，都是在給未來的財政棺材釘釘子。

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日本國債的動蕩，從來不只是日本自己的事。

過去幾十年，日本長期維持超低利率，催生了龐大的日元套利交易——日本國內的機構投資者以極低成本借入日元，換成美元、歐元，投向全球高收益資產，尤其是美國國債。

日本一直是美國國債最大的海外持有國之一，這背后是無數日本壽險公司、養老金、信托基金的全球配置。

但現在，游戲規則變了。當日本國內國債收益率從0%躍升至2.8%，這些機構突然發現，家門口的“無風險收益”已經具備了吸引力。更重要的是，隨著日元貶值和匯率對沖成本上升，投資美債的實際回報正在被侵蝕。

于是，一場“大撤退”開始了。日本資金開始從海外回流，拋售美債、歐債，回補國內頭寸。這正是近期全球債市同步劇烈動蕩的重要推手——日本這個曾經的“全球資本避風港”，如今成了全球債市拋售的暴風眼。

當全球最大的債權國開始收縮，全球流動性的退潮就不可避免。

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當下，安倍經濟學的歷史定位正在經歷一次殘酷的翻轉。

十多年前，它是“救世主”。它終結了日本的慢性通縮，讓企業敢于定價，讓股市恢復了融資功能，讓日本在國際舞臺上重新有了存在感。

但所有的贊譽，都建立在一個隱性前提上：超低利率可以永遠持續，央行可以永遠充當最后買家，債務可以永遠滾下去。

如今，這個前提碎了一地。安倍經濟學用貨幣政策強行解決財政問題，用時間換空間，卻最終發現換來的不是空間，而是一個更大的債務黑洞。它治愈了通縮的病癥，卻種下了債災的病灶；它激活了市場的表面活力，卻掏空了價格發現的市場靈魂。

這是整個現代貨幣理論在現實中的碰壁。當債務規模遠超經濟增長的承載能力，當央行從市場的穩定器變成了市場的唯一對手方，當“印鈔救國”從應急手段變成長期依賴——結局早在起點就已注定。

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日本正在站在一個歷史性的十字路口。前方不是溫和的利率正?；赡苁恰皞鶠娜辍钡纳顪Y。

從“通縮三十年”到“債災三十年”，聽起來像是一個黑色幽默。但經濟規律的殘酷之處就在于，它從不因為你曾經受過苦，就對你手下留情。安倍經濟學給了日本一場虛假的繁榮，而現在，賬單到了。

當2.8%的收益率成為新常態，當追加預算的發債計劃還在推進，當全球投資者開始重新評估這個國家的信用底色——日本需要的已經不是下一支“箭”，而是一場艱難但徹底的財政大變革。

否則，“失去的三十年”將不再是過去式，而是未來式的開場。

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