如何拆解浙江東方的資產(chǎn)負(fù)債表？

作者 | 觀韜

編輯 | 小白

5月初的伯克希爾股東大會上，94歲的巴菲特正式宣布將于年底交棒阿貝爾，這位長達(dá)60年的掌舵人認(rèn)為伯克希爾的前景會比他管理時更好。

回顧伯克希爾的傳奇之路，這家1839年誕生于新英格蘭的紡織廠，在巴菲特接手時已瀕臨絕境，卻在隨后的幾十年間蛻變?yōu)槭兄党f億美元的投資帝國，版圖橫跨保險、能源、鐵路、消費。

最近，風(fēng)云君發(fā)現(xiàn)一家A股公司，也是紡織品業(yè)務(wù)起家，目前業(yè)務(wù)版圖已涵蓋信托、期貨、人身險、融資租賃、基金管理、基金投資、財富管理等七大領(lǐng)域，似乎也正沿著相似的路徑默默生長，它就是浙江東方（600120.SH）。

那么問題來了，浙江東方身上有沒有伯克希爾的影子呢？

成于區(qū)域，困在區(qū)域

浙江東方前身可追溯至1988年成立的中國紡織品進(jìn)出口總公司浙江省針棉織品分公司，后更名為浙江省針棉織品進(jìn)出口公司，一直是浙江省國資委旗下企業(yè)，它也是A股僅有的兩家地方國資上市金控平臺，另一家是越秀資本（000987.SZ）。

2017年，完成重大資產(chǎn)重組后，浙江東方正式轉(zhuǎn)型為浙江省唯一的國有上市金控平臺，目前旗下業(yè)務(wù)構(gòu)成主要包括：

浙江省屬唯一信托公司浙商金匯信托，浙江省屬國有期貨公司大地期貨，浙江省首家國有控股的全國性壽險公司東方嘉富人壽，融資租賃子公司國金租賃，股權(quán)類基金管理和投資全資子公司東方產(chǎn)融，證券類基金管理和財富管理業(yè)務(wù)。

一眼望去，除銀行和券商牌照外，浙江省最優(yōu)質(zhì)的金融資源幾乎都集中到了浙江東方。

從營收看，受期貨業(yè)協(xié)會要求自2025年起對資金類期貨業(yè)務(wù)采用凈額法確認(rèn)收入影響，浙江東方的總營收規(guī)模自2025年驟降至16.3億，按此前核算方式，浙江東方2023年營收一度超160億，當(dāng)年調(diào)整后只有17億出頭。

（2025年年報）

按調(diào)整后口徑看，浙江東方2023至2025年整體營收規(guī)模在16億上下，至少從表面上看成長能力非常有限。

（制圖：專業(yè)服務(wù)注冊制的市值風(fēng)云APP）

期貨、信托、保險和融資租賃是浙江東方主要收入來源，合計貢獻(xiàn)了公司2025年90.1%的營收。其中融資租賃和期貨是2025年增速最亮眼的兩個板塊，但從絕對值和規(guī)模看，并無量級之上質(zhì)的飛躍。

（來源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP，億元）

逐一來看，期貨業(yè)務(wù)自會計核算模式調(diào)整后，毛利率高達(dá)99%，在年報中，浙江東方表示，“大地期貨在行業(yè)分類評價中獲評A類A級，排名躍升10余位，穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊。”

不過，A股上市公司披露的自身及旗下期貨子公司數(shù)據(jù)顯示，2025年全年56家期貨公司合計凈利潤約93億元，19家公司凈利潤突破1億元。而大地期貨2025年凈利潤是6176萬。

信托公司98.31%的毛利率也同樣誘人，浙江東方也在年報中表示“管理信托資產(chǎn)規(guī)模同比增長104%，邁入2,000億規(guī)模行列”。

但更為現(xiàn)實的是信托業(yè)務(wù)總收入3億出頭，按體量和收入換算，應(yīng)該主要還是低毛利的通道或服務(wù)信托，信托子公司2025年凈利潤也只有1080萬。

壽險業(yè)務(wù)雖貢獻(xiàn)3億多營收，但2025年毛利率是-2.75%，凈利潤虧損5807萬。

這也符合我們對人壽、平安等“老七家”壽險公司之外，其他壽險公司的真實寫照。2025年，行業(yè)前十名凈利潤合計占比高達(dá)94.6%，利潤持續(xù)向頭部集中，留給長尾參與者的空間非常有限。

融資租賃業(yè)務(wù)是浙江東方目前最亮眼的業(yè)務(wù)，2025年增速亮眼，凈利潤1.96億，也是四大板塊中盈利規(guī)模最高的。但目前來看，2025年的增長大概率主要源于增資擴(kuò)股帶來的資本金的擴(kuò)張。

2025年2月，浙江省地方金融管理局正式批復(fù)同意國金租賃注冊資本由8000萬美元增加至1.13億美元；2025年10月16日，又同意進(jìn)一步增加1.57億美元。

除此之外的財富管理和基金管理業(yè)務(wù)規(guī)模都太小，不再展開。

多牌照優(yōu)勢讓浙江東方在省內(nèi)獨樹一幟，但拉到全國維度，與細(xì)分賽道的頭部同行相比，差距是肉眼可見的。

看到這肯定會有老鐵說，這也湊不出來浙江東方2025年9.3億的凈利潤啊？別急。

（制圖：專業(yè)服務(wù)注冊制的市值風(fēng)云APP）

投資收益已成為利潤核心

浙江東方之所以能在2024年和2025年都取得9億多的凈利潤跟投資收益有很大關(guān)系。如果沒有投資收益貢獻(xiàn)，公司2022年至今的營業(yè)利潤都是虧損的。

當(dāng)然，作為一家多牌照金融企業(yè)，投資股權(quán)、股票、債券、基金、銀行理財、資管等各類金融產(chǎn)品，本就是公司的主業(yè)與核心能力之一，投資收益也已從事實上構(gòu)成公司的利潤核心。從結(jié)構(gòu)看，收益來源可歸納為三大類：

第一類由權(quán)益法核算的聯(lián)營企業(yè)貢獻(xiàn)，2025年確認(rèn)收益5.22億。主要由杭州聯(lián)合農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司（以下簡稱“杭州聯(lián)合銀行”）和獅丹努集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“獅丹努”）貢獻(xiàn)。

獅丹努集團(tuán)曾是浙江東方控股子公司，主要從事針織服裝制造，2016年出表，此后持股比例一直維持在45%，2024年營收63.6億，凈利潤5.52億，2025年營收68.03億，凈利潤5.76億，一直保持穩(wěn)定增長。

2024年，通過公開競拍和協(xié)議轉(zhuǎn)讓，浙江東方耗資5.4億取得杭州聯(lián)合銀行3.24%股權(quán)，但當(dāng)時這些股權(quán)對應(yīng)的公允價值就高達(dá)12億，這也給浙江東方帶來6.6億營業(yè)外收入。

2025年，浙江東方又進(jìn)一步增持，最新持股比例為3.94%，與控股股東省國貿(mào)集團(tuán)合計持有杭州聯(lián)合銀行10%股權(quán)。杭州聯(lián)合銀行2025年營收91.71億，凈利潤44.61億。

通過同杭州聯(lián)合銀行的股權(quán)聯(lián)動，浙江東方也相當(dāng)于獲得銀行牌照，它在年報中也表示，繼續(xù)推動雙方在信托產(chǎn)品、債券認(rèn)購、金融產(chǎn)品代銷等業(yè)務(wù)合作。

第二類由主動投資管理貢獻(xiàn)，包括交易性金融資產(chǎn)持有收益3.63億和處置金融資產(chǎn)價差收益2.93億，反映的是公司通過債券、股票、基金等交易性資產(chǎn)捕捉市場機(jī)會的能力。

第三類是固定收益類資產(chǎn)的利息收入，來自債權(quán)投資和其他債權(quán)投資，合計約2.69億。

而要評價第二類和第三類收益的真實底色，就不能只看利潤表上的數(shù)字，必須回到資產(chǎn)負(fù)債表。

該怎么拆解浙江東方資產(chǎn)負(fù)債表？

初看浙江東方的資產(chǎn)負(fù)債表，很容易被其賬面的充沛的貨幣資金搞得摸不著頭腦。

以2025年底為例，賬面貨幣資金73.57億，交易性金融資產(chǎn)94.89億，一年內(nèi)到期的非流動資產(chǎn)11.31億，主要是一年內(nèi)到期的債權(quán)投資，單這些現(xiàn)金及類現(xiàn)金資產(chǎn)加起來就超過170億，而截至5月15日收盤，公司總市值也才176億。

（2025年年報）

此外，在長期資產(chǎn)項下，浙江東方還有債權(quán)投資26.5億，其他債權(quán)投資（債券）57.88億，長期應(yīng)收款（融資租賃業(yè)務(wù)）119.53億，長期股權(quán)投資（杭州聯(lián)合銀行、獅丹努及基金股權(quán)）51.22億，其他權(quán)益工具投資31.5億，其他非流動金融資產(chǎn)31.41億，加起來也接近320億。

（2025年年報）

這里重點說一下其他權(quán)益工具，主要是持有的永安期貨11.43%股權(quán)和4.48億股票，均計劃長期持有，股價波動收益直接計入權(quán)益項目，不影響利潤。截止2025年底，持有永安期貨股價累計波動部分利得22.16億，收益還是很可觀的。

（2025年年報）

浙江東方有沒有可能在押中下一個永安期貨呢，風(fēng)云君認(rèn)為最主要還是取決于杭州聯(lián)合銀行和獅丹努未來的上市的可能性。

而由于浙江東方的主業(yè)就是各項金融業(yè)務(wù)和類金融業(yè)務(wù)，單單就這些龐大的金融資產(chǎn)就說公司被低估是值得商榷的。因為金融資產(chǎn)的背面一定是相應(yīng)規(guī)模的金融負(fù)債。

還是以2025年底為例，且不說短期借款、長期借款及債券等金融杠桿，僅保險合同負(fù)債就高達(dá)138.19億，另有近80億各類保證金。

（2025年年報）

問題又來了，該如何評價浙江東方運用這些合理杠桿開展金融業(yè)務(wù)時的投資管理能力與獲利水平呢？

試圖拆解各板塊的投入資產(chǎn)與對應(yīng)收益，既笨重又缺乏實操路徑，也沒有太大必要。金融企業(yè)的本質(zhì)在于，賬上資產(chǎn)是錢，賬上負(fù)債也是錢，核心能力就是用錢生錢的能力。因此，ROE和ROA是兩個相對更有價值的評價指標(biāo)。

（制圖：專業(yè)服務(wù)注冊制的市值風(fēng)云APP）

從這兩個指標(biāo)看，浙江東方用錢生錢的能力并不強(qiáng)，甚至可以說偏弱，表現(xiàn)基本處于同業(yè)偏低水平。以2025年為例，公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為4.9%。橫向?qū)Ρ葋砜矗谠叫阗Y本的ROE約為5.6%，中油資本約為4.2%。

單年表現(xiàn)尚可，但拉長時間軸來看，4.9%的水平已是近年最好的年份，公司并未展現(xiàn)出持續(xù)高于同業(yè)的盈利能力，ROE長期處于行業(yè)中游偏下水平。

（制圖：專業(yè)服務(wù)注冊制的市值風(fēng)云APP）

結(jié)語：估值錨在凈資產(chǎn)，溢價在ROE

總的來說，浙江東方目前更像是一個被區(qū)域資源哺育、仍在探索中前行的金融控股平臺。

不過，對于金融企業(yè)而言，凈資產(chǎn)始終是一個值得參考的估值錨。賬上的1塊錢凈資產(chǎn)與投資人口袋里的1塊錢，本質(zhì)上并無差別，都是生息資本。截止5月15收盤，浙江東方PB為1.07。如按2026年一季度末凈資產(chǎn)計算，已經(jīng)跌破1。

當(dāng)市場給予金融股的估值長期徘徊于凈資產(chǎn)附近甚至折價時，往往不是在否定其資產(chǎn)的存在，而是在擔(dān)憂其運用這些資產(chǎn)創(chuàng)造超額回報的能力。浙江東方需要拿出回應(yīng)的正是持續(xù)、可驗證的ROE改善。

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