北京時(shí)間5月21日凌晨，英偉達(dá)發(fā)布了截至4月26日的2027財(cái)年第一季度財(cái)報(bào)。

財(cái)報(bào)顯示，此次單季度企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收816億美元，凈利潤583億美元，凈利潤率71.5%。

這些數(shù)字放在任何一個(gè)行業(yè)都顯得異常，但對(duì)于英偉達(dá)來說，它只是過去兩年狂奔軌跡的自然延續(xù)。

要理解這份財(cái)報(bào)，必須先理解一個(gè)基本問題：英偉達(dá)賣的到底是什么？表面上是GPU芯片，但更準(zhǔn)確的答案是：它在出售AI時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施使用權(quán)。

就像工業(yè)革命時(shí)期的電力公司，英偉達(dá)不是在賣電燈泡，它在建電網(wǎng)。這個(gè)比喻決定了看待這份財(cái)報(bào)的視角，不該只盯著收入增速，更要看清楚電網(wǎng)正在向哪里延伸，以及有多少人在試圖繞開它。

賺錢能力有望超過蘋果

一季度凈利潤同比增長211%

先看最基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

營收816億美元，較去年同期441億美元增長85%，較上一季度681億美元環(huán)比增長20%。

截圖自財(cái)報(bào)文件

毛利率74.9%，去年同期為60.5%，提升了14.4個(gè)百分點(diǎn)。運(yùn)營利潤535億美元，運(yùn)營利潤率65.6%。凈利潤583億美元，同比增長211%。

這組數(shù)字的含義需要放在坐標(biāo)系里才能感知。

蘋果公司2024財(cái)年全年凈利潤約937億美元，而英偉達(dá)一個(gè)季度就實(shí)現(xiàn)了583億美元凈利潤，以這個(gè)節(jié)奏，英偉達(dá)有望在單個(gè)財(cái)年內(nèi)超越蘋果成為全球最賺錢的科技公司之一。

更值得注意的是毛利率，74.9%接近頂級(jí)軟件公司的盈利水平，但英偉達(dá)的主營業(yè)務(wù)依然是重資產(chǎn)的半導(dǎo)體硬件，這在行業(yè)歷史上幾乎沒有先例。

那毛利率，是如何從60.5%跳升到74.9%？很多人會(huì)直接歸因于產(chǎn)品溢價(jià)能力增強(qiáng)。

但財(cái)報(bào)揭示了另一個(gè)重要因素：去年一季度，英偉達(dá)在H20芯片上計(jì)提了45億美元的存貨減值。這筆減值直接拖累了去年的毛利率基數(shù)。

今年沒有類似的一次性損失，毛利率自然回歸到正常水平。但即便剔除這個(gè)因素，英偉達(dá)當(dāng)前的盈利質(zhì)量依然非常高，本季度存貨及采購承諾減值合計(jì)11億美元，遠(yuǎn)低于去年的53億美元。

營業(yè)外收益也是這季度的一大亮點(diǎn)，但需要單獨(dú)理解。

其他收入凈額高達(dá)159億美元，其中包括持有的上市公司股權(quán)未實(shí)現(xiàn)收益134億美元，以及非上市公司股權(quán)未實(shí)現(xiàn)收益26億美元。這直接推高了稅前利潤至699億美元，也是凈利潤超過583億的重要原因。但投資浮盈本質(zhì)上是紙面財(cái)富，一旦市場(chǎng)波動(dòng)就會(huì)反向沖擊利潤表。這是理解英偉達(dá)本季利潤時(shí)必須加的注腳。

最后，再看看現(xiàn)金創(chuàng)造能力。

剔除賬面浮盈，看經(jīng)營性現(xiàn)金流更能反映英偉達(dá)的真實(shí)造血能力。本季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流503億美元，去年同期為274億美元，增長83%。這是實(shí)打?qū)嵙魅牍举~戶的錢，也是支撐大規(guī)模資本回報(bào)與戰(zhàn)略投資的底氣。

截圖自財(cái)報(bào)文件

截至季末，賬面現(xiàn)金及短期債券合計(jì)503億美元，加上303億美元的上市公司股權(quán)，總流動(dòng)資產(chǎn)接近1510億美元。英偉達(dá)正在以驚人的速度累積可動(dòng)用的資本彈藥。

賣芯片變賣系統(tǒng)

三大客戶帶來54%收入

業(yè)績數(shù)字是結(jié)果，結(jié)構(gòu)變化才是判斷英偉達(dá)中期走勢(shì)的關(guān)鍵。這份財(cái)報(bào)透露出幾個(gè)值得深究的結(jié)構(gòu)性信號(hào)。

首先，數(shù)據(jù)中心內(nèi)部格局正在重組。

英偉達(dá)在本季度調(diào)整了收入分類框架，將業(yè)務(wù)分為數(shù)據(jù)中心和邊緣計(jì)算兩大板塊，并在數(shù)據(jù)中心內(nèi)部細(xì)分為Hyperscale（超大規(guī)模云）和ACIE（AI云/工業(yè)/企業(yè)）兩個(gè)子市場(chǎng)。數(shù)據(jù)中心總營收752億美元，其中Hyperscale貢獻(xiàn)379億，ACIE貢獻(xiàn)374億，各占約50%。

截圖自財(cái)報(bào)

這個(gè)五五開的比例是一個(gè)重要信號(hào)。此前市場(chǎng)普遍認(rèn)為英偉達(dá)高度依賴微軟、谷歌、亞馬遜等幾家超級(jí)云廠商的資本開支。

但數(shù)據(jù)顯示，來自AI云服務(wù)商、工業(yè)企業(yè)、主權(quán)國家客戶的需求，已經(jīng)與超大規(guī)模云形成了近乎均等的貢獻(xiàn)。

這意味著英偉達(dá)的需求來源正在分散，當(dāng)一個(gè)大客戶放慢腳步時(shí)，其他客戶可以部分彌補(bǔ)缺口。不過，客戶集中度問題并未消失：財(cái)報(bào)明確披露，三個(gè)直接客戶分別占本季度總收入的21%、17%和16%，合計(jì)約54%。頭部集中的現(xiàn)實(shí)依然存在，只是集中的對(duì)象從兩家變成了三家。

其次，Blackwell的規(guī)模爬升。

驅(qū)動(dòng)本季增長的核心產(chǎn)品是Blackwell架構(gòu)，財(cái)報(bào)多次提及Blackwell 300系列正在加速量產(chǎn)出貨，并直接貢獻(xiàn)了數(shù)據(jù)中心收入的主要部分。

與此同時(shí)，InfiniBand、Spectrum-X以太網(wǎng)和NVLink等網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)產(chǎn)品也在快速增長。這一點(diǎn)容易被忽視，但實(shí)際上極為關(guān)鍵：訓(xùn)練大型AI模型不只需要單張GPU算力強(qiáng)，更需要數(shù)千張GPU之間的高效通信。

英偉達(dá)通過捆綁銷售芯片與網(wǎng)絡(luò)方案，事實(shí)上將自己從「賣計(jì)算」升級(jí)為「賣系統(tǒng)集成方案」，并且通過NVLink這類專有協(xié)議，進(jìn)一步加深了客戶對(duì)英偉達(dá)整套生態(tài)的依賴。

最后，說說一筆186億美元的戰(zhàn)略賭注。

本季度另一個(gè)容易被財(cái)務(wù)數(shù)字淹沒的細(xì)節(jié)是：英偉達(dá)在非上市公司和基礎(chǔ)設(shè)施基金上投資了186億美元，截至季末總投資承諾達(dá)到270億美元，預(yù)計(jì)在本財(cái)年剩余時(shí)間內(nèi)全部兌現(xiàn)。

這些投資對(duì)象包括AI模型公司和能源基礎(chǔ)設(shè)施。財(cái)報(bào)措辭點(diǎn)明，部分被投公司會(huì)通過云服務(wù)商間接購買或使用英偉達(dá)的產(chǎn)品。

這是一種精心設(shè)計(jì)的飛輪結(jié)構(gòu)，英偉達(dá)投錢給AI公司，這些公司用英偉達(dá)GPU訓(xùn)練模型，模型通過云服務(wù)商提供算力租賃服務(wù)，企業(yè)用量越大，云廠商買GPU越多，英偉達(dá)營收繼續(xù)增長。

資本投資的回報(bào)不只是財(cái)務(wù)收益，更是需求的鎖定與生態(tài)的加固。

1190億采購押注壓頂

最大客戶后院磨刀

數(shù)字和趨勢(shì)都指向一個(gè)強(qiáng)勢(shì)上行的英偉達(dá)，但這家公司同樣面臨真實(shí)且嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)。

一方面，是1190億美元的供應(yīng)鏈懸劍。

截至本季度末，英偉達(dá)對(duì)供應(yīng)商的不可撤銷采購承諾高達(dá)1190億美元，其中950億美元將在本財(cái)年剩余時(shí)間內(nèi)支付。

這筆數(shù)字既是實(shí)力的象征，也是風(fēng)險(xiǎn)的來源。英偉達(dá)為了鎖定臺(tái)積電等供應(yīng)商的產(chǎn)能，必須提前下大額訂單。

在需求持續(xù)旺盛的前提下，這是正確的策略；但一旦宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向、AI資本支出放緩，或者出現(xiàn)顛覆性的低算力訓(xùn)練方法，比如DeepSeek那樣的開源模型效率突破，這些已經(jīng)鎖定的采購義務(wù)就會(huì)變成沉重的包袱。

英偉達(dá)曾在2022年就經(jīng)歷過類似的周期性低谷，彼時(shí)游戲需求驟降，庫存積壓帶來了大幅虧損。當(dāng)前的英偉達(dá)體量和訂單規(guī)模遠(yuǎn)超彼時(shí)，一旦出現(xiàn)需求錯(cuò)配，影響的量級(jí)也將更大。

另一方面，英偉達(dá)在風(fēng)險(xiǎn)因素里坦承：部分客戶正在開發(fā)自己的專用ASIC芯片，這些芯片針對(duì)特定工作負(fù)載優(yōu)化，未必需要英偉達(dá)系統(tǒng)的全部功能。

谷歌TPU、亞馬遜Trainium、微軟Maia、Meta自研芯片——英偉達(dá)的幾個(gè)最大客戶，同時(shí)也是最積極的自研者。

目前來看，自研芯片的性能和生態(tài)成熟度與英偉達(dá)仍有明顯差距，且CUDA生態(tài)的遷移成本極高。

但這是一個(gè)時(shí)間維度上的問題，而非可能性問題。此外，開源大模型的快速迭代正在降低AI能力的門檻，如果更高效的模型不再需要?jiǎng)虞m萬卡集群才能訓(xùn)練，英偉達(dá)依賴規(guī)模訓(xùn)練需求的增長邏輯就會(huì)受到?jīng)_擊。英偉達(dá)在財(cái)報(bào)中專門點(diǎn)名了DeepSeek和Qwen等開源模型，承認(rèn)其對(duì)產(chǎn)品需求可能產(chǎn)生影響。

結(jié)語：

英偉達(dá)本季度的財(cái)報(bào)，是一家在技術(shù)周期正確側(cè)All-in的公司所能交出的最漂亮成績單之一。

但一家公司越成功，它的脆弱性就越值得被認(rèn)真對(duì)待。部分市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性缺失、近千億美元供應(yīng)鏈承諾的剛性壓力，以及客戶們悄然加速的自研進(jìn)程——種種線索，勾勒出一個(gè)英偉達(dá)必須正視的另一面。

更根本的問題是：AI基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)熱潮，到底是一個(gè)長周期的基礎(chǔ)性投入，還是一段短暫的超級(jí)景氣？英偉達(dá)已經(jīng)用手里的270億美元投資和1190億美元采購承諾，給出了自己的答案。

紅星資本局智慧財(cái)報(bào)工作室 劉謐 周怡

編輯 肖子琦 審核 高升祥