文丨小李飛刀

5月12日，中國CRO龍頭泰格醫藥實控人葉小平、曹曉春被證監會立案調查。受此波及，公司此后六個交易日大跌近13%，現價較2021年7月的歷史高點累計回落近八成，市值蒸發1300億元，大幅弱于行業表現。

這只突如其來的“黑天鵝”，給本就因業績與估值承壓的泰格醫藥，帶來了更深的沖擊與壓力。

【立案調查風波】

一紙立案告知書，讓市值近400億的泰格醫藥陷入輿論漩渦。

這場風波根源可以追溯到2014年12月1日。從那時起至2026年5月12日，在長達近12年的時間里，因減持股份等多重原因，公司實控人葉小平、曹曉春合計持股比例從37.56%減少至26.73%，累計減少10.84個百分點。

按照證券法規定，投資者及其一致行動人擁有權益股份達到上市公司5%后，每增加或減少5%，應當及時進行權益報告。這意味著兩位實控人至少兩次觸發5%法定披露紅線，卻未按規定履行信披義務。

這種長達十余年的信披漏洞，不僅暴露出公司內部治理與合規性的缺失，也一定程度上透支了資本市場對泰格的信任。盡管事發后泰格火速拋出最高10億元回購計劃試圖穩定情緒，但資本市場依舊用腳投票，股價繼續下探。

與信披違規相伴的，是實控人持續多年的大規模減持。據Wind統計，兩位實控人減持主要集中在2017年底至2025年9月。其中，曹曉春自2017年以來累計套現約12.18億元，葉小平在2018-2019年間減持約11.38億元，兩人合計超23億元。

除實控人外，ZHUAN YIN、WEN CHEN、施笑利、王曉博、劉暐、李曉日等多位高管累計減持近20次，減持金額超3.2億元。

▲泰格部分高管減持清單，來源：Wind

除減持外，兩位實控人還頻繁質押獲取大量資金。最近十年，累計質押股數達2.69億股，占總股本比例超三成。就在公司宣布被立案當日，曹曉春還質押了1850萬股，占公司總股本2.15%，期限一年，用途為個人融資。

此外，2017年以來，泰格醫藥累計分紅超25億元，實控人分得約7億元。這些分紅資金，加上減持套現、質押融資所得，實控人在泰格體系之外打造了額外的投資版圖。

據企查查，葉小平投資了上海首格網絡、海南泰侖藥業、雷泰醫療等公司。曹曉春旗下存續企業高達30余家，間接投資執鼎醫療科技、杭州芝蘭健康、易迪希醫藥科技、上海勵楷科技、惠和生物技術等。

這一系列動作，向市場傳遞了較為負面的信號。一方面，實控人持續大規模減持，本應與公司共進退，卻一再套現，難免讓市場深度懷疑管理層是否看好公司未來前景與發展。

另一方面，在泰格之外進行大量投資，也暗示了管理層可能并未將全部精力專注于泰格主營業務。

【國內外雙線承壓】

往回看，2021年無疑是泰格醫藥的最高光時刻。不但業績表現亮眼，彼時資本市場也給予近100倍估值，市值高峰超1700億元。

然而，估值泡沫自當年7月開始破裂，業績基本面也持續承壓，遭遇了戴維斯雙殺。

2022年至今，泰格營業收入幾乎停滯不前，歸母凈利潤則從2021年歷史巔峰的28.7億元大幅回落至2024年的4億元，累計跌幅近九成。

2025年，歸母凈利潤翻倍回升至8.9億元，但主要依賴投資收益支撐，若看扣非凈利潤，仍下跌近六成，且已連續三年下滑。

盈利能力也不斷下移，公司銷售毛利率從43.55%大幅下滑至2026年一季度末的26.6%。與頭部同行相對比，藥明康德逐年走高，并在今年一季度超50%，凱萊英、康龍化成基本保持橫盤狀態。

▲四家CXO企業毛利率走勢圖，來源：Wind

要知道，2020-2021年，泰格醫藥還是四家龍頭中毛利率最高的，如今大幅惡化后排名墊底，與其余三家差距明顯。可見，泰格當前困境不能完全歸因于行業調整，與自身經營更為相關。

先看國內業務，毛利率較峰值已腰斬，最新僅為23.7%，創下2009年有數據披露以來最低記錄。

近年來，藥品集采提速擴面，直接壓縮藥企利潤空間，導致研發預算普遍承壓。對大量依賴外部融資初創型生物醫藥公司而言，融資困難使研發外包訂單被延遲、取消或暫停。

與此同時，前幾年行業高景氣時期擴張的CRO產能過剩，為了爭奪訂單，慘烈價格戰無法避免。

據健識局曾發文稱，泰格醫藥的大臨床均價曾打了7.2-7.3折左右。這種以量換價策略，自然導致毛利率急劇下滑。

盡管進入2025年，隨著部分中小型CRO企業出清，泰格新簽訂單有止跌企穩跡象，但激烈競爭格局和已被壓低的定價水平，短期內難以根本扭轉。

再看海外市場，多家龍頭業務毛利率逐年走高，泰格卻恰恰相反，不斷走低，或與商業模式有關。

泰格醫藥以臨床CRO服務為主，在開展國際多中心臨床試驗時，公司需要將大量工作分包給海外當地第三方機構，并支付高額“過手費”。這種模式項目執行分散，管理成本高，且承接項目多處于臨床早中期，單個項目規模有限，利潤空間相對較薄。

反觀藥明系，核心是CRDMO一體化模式，從早期研發介入，伴隨項目推進至臨床后期乃至商業化生產階段。后期項目規模大、技術壁壘高、客戶粘性強，毛利率顯著更高。

由此可見，泰格醫藥國內外業務交困，既是行業周期與政策沖擊下的陣痛，更是業務模式在發展過程中暴露的結構性短板。

【迷失的投資生意經】

事實上，泰格醫藥早已不滿足于僅做創新藥研發的“賣水人”，而是通過持續的并購與投資，將自己打造成了一個橫跨CXO、醫療器械、醫療服務等幾乎全領域的龐大醫藥投資帝國，堪稱“最會投資的CRO”。

自2008年收購美斯達開啟外延擴張之路以來，泰格醫藥并購版圖便不斷擴張。從北京康利華、美國方達醫藥、上海晟通，到韓國DreamCIS、加拿大BRI，再到近年收購日本Medical Edge和Micron，一系列并購不僅壯大了臨床CRO業務，更補全了在臨床前研究、數據管理、供應鏈乃至海外市場的拼圖。

但這也有弊端。一是快速并購易導致“囫圇吞棗”，整合不力易引發管理效率低下，甚至反過來拖累業績表現。

二是產生了大量商譽。據披露，泰格醫藥商譽從2017年的10.5億元膨脹至2025年的35.2億元。這些巨額商譽如同一把懸頂之劍，一旦被收購資產業績不達預期或行業環境惡化，引發商譽減值，成為沖擊凈利潤的潛在“地雷”。

然而，比并購更引人關注的是龐大的直接投資版圖。截至2025年底，泰格投資組合包括206家公司以及55只基金，所投賬面價值約100億元。這些投資觸角遍及上市公司股票、非上市公司股權、醫藥基金，乃至債券、保險產品，構建了一個龐大的“泰格系”生態。

▲泰格醫藥投資布局一攬，來源：招商醫藥

在2021年之前的醫藥順周期，這套“CRO服務+并購投資”驅動模式曾帶來豐厚回報。2021年，公司非經常性損益達16.43億元，占當年總利潤的57%。

此后，醫藥領域集采提速擴面、反腐深化，多個醫藥細分領域中長期投資邏輯遭遇破壞，泰格醫藥的投資組合從“利潤奶牛”一度變為業績拖累。2024年，公司非經常損益為-4.5億元，對當年凈利潤造成較大沖擊。

泰格將投資業務視為主營的一部分，但醫藥長期高成長性已一去不復返，業績長期低迷將不再是少數。在此大背景下，資本市場對這類投資類業務估值自然也較為悲觀。

更為深遠的影響在于，百億資金沉淀在金融投資資產中，可能擠占了用于主業研發、技術升級和市場擴張的資源，一定程度上導致主營業務核心競爭力受損。

可見，泰格醫藥通過激進的并購、投資策略，迅速構建了龐大的醫藥帝國，在順周期時享受了巨大資本紅利。然而，當行業下行周期來臨，這種模式脆弱性暴露無遺。

這也給包括CRO在內的醫藥企業敲響警鐘，當潮水退去，主業核心競爭力才是抵御風浪最堅實的錨，而不是投資。

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