程強、譚詩吟（程強系德邦證券研究所所長、首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

KEY POINT

投資要點

近期，海外收益率持續抬升，“降息交易”逐步退潮，“高利率”交易似乎成為市場主線。G7國家長期債券收益率突破4.6%，創2004年以來新高，歐洲6月加息概率升至90%；英債遭遇明顯拋售，30年期收益率升至5.85%，創1998年來新高。美國4月通脹均超預期，非農就業韌性仍存，美債收益率持續攀升，30年期美債收益率逼近5.20%，30年期美債拍賣中標收益率重新站上5%關口，反映在財政供給擴張、通脹粘性背景下，市場對長端債券要求更高期限溢價與風險補償。

海外利率是否會走向“長期高位”，正在成為當前市場關注的核心問題。我們認為，當前利率難以下降主要受三方面結構性因素影響：一是通脹粘性仍未完全解除，服務業通脹、工資增速等核心分項回落緩慢，疊加能源價格波動帶來的輸入性通脹擾動，使核心通脹向目標水平回歸的路徑更為緩慢；二是財政擴張與國債供給上升抬升“利率底”，長端利率中樞被動上移；三是金融條件對政策的反向約束增強，在高杠桿與高資產價格環境下，央行在政策路徑上更加謹慎。在上述因素共同作用下，海外利率或進入中樞上移階段。

中國債市或維持低位震蕩格局，權益市場內部或繼續分化。一季度貨政報告刪除“降準降息”表述，強調關注海外央行政策變化與輸入型通脹。我們認為，我國貨幣政策空間仍然充足，后續將更加注重“相機抉擇”，從總量寬松轉向結構寬松，多通過結構性工具進行定向支持，在穩增長與防風險之間保持動態平衡。債市短期或維持低位震蕩格局，權益市場內部或繼續分化，以AI、半導體、高端制造為代表的產業趨勢方向仍具景氣支撐，高股息與現金流穩定資產配置價值或進一步凸顯。此外，由于A股市場外資占比整體較低，市場獨立性相對更強，對全球流動性收緊的敏感度相對有限，資產表現或更多由國內流動性與產業趨勢主導。

大類資產：美債利率中樞易上難下，全球權益市場波動率或進一步抬升；AI產業趨勢與資本開支擴張仍是支撐美股的重要邏輯，但高估值科技資產對利率與監管變化的敏感度明顯提升。大宗商品方面，原油與貴金屬或維持區間震蕩。中東地緣風險反復下，供給端不確定性持續存在，原油價格或持續高位震蕩；黃金在“高利率長期化”以及各國央行調整儲備背景下，傳統避險屬性階段性弱化，價格波動明顯加劇；白銀則兼具貴金屬與工業屬性，受AI產業鏈需求帶動，價格彈性與波動率或均高于黃金。

風險提示：貨幣政策超預期收緊風險；AI產業定價泡沫與政策干預風險；國內經濟復蘇不及預期。

正 文

01

海外主要國家正開啟一輪“高利率交易”

今年以來，“降息交易”逐步退潮，主要國家利率創下階段新高，貨幣政策甚至出現重新收緊的跡象。我們認為，這一轉變主要受三重因素共同推動，一是，美伊地緣沖突長期化，霍爾木茲海峽運輸風險顯著上升，全球近20%的原油海運貿易受此擾動，推動原油價格中樞持續抬升；二是，美國通脹與工資增速仍具粘性，核心通脹“最后一公里”難以有效突破；三是，非美經濟體脆弱性暴露，歐洲貿易條件邊際惡化、英國政治風險溢價攀升，能源依賴型新興市場則面臨更大的外部沖擊與市場波動。

1.1.G7各國：利率創下新高，緊縮信號明確

當前全球主要發達經濟體央行普遍面臨通脹粘性問題。歐洲能源價格波動、英國工資增速居高不下、日本退出超寬松貨幣政策等因素，共同指向全球主要央行將維持緊縮立場,“高利率共振”特征進一步強化。

歐元區方面，受中東地緣局勢擾動影響，4月能源價格同比上漲10.9%，為2023年2月以來最大漲幅；歐洲天然氣期貨自沖突以來已累計上漲約57%（截止5月15日）。與此同時，歐盟擬取消150歐元小額包裹關稅豁免、并將部分鋼鐵進口關稅提升至50%，貿易保護政策進一步推升輸入性通脹擔憂。盡管歐洲中央銀行在4月議息會議中維持三大關鍵利率不變，但聲明整體偏鷹，緊縮信號明確，利率期貨定價顯示，市場對歐洲央行進一步收緊的預期快速升溫，6月加息概率已升至90%。債市方面，自霍爾木茲海峽局勢發酵以來，歐洲債券持續承壓，3月以來收益率中樞持續抬升，4月因地緣風險階段性緩和小幅回落，5月再創新高。5月15日，意、法兩國十年期國債收益率較14日分別上行18BP和15BP，反映市場對高利率與財政風險的擔憂進一步升溫。

相比之下，英國資產面臨的壓力更為突出。近年來英國通脹水平長期高于歐元區，疊加財政赤字持續擴張、債務占GDP比重已超過90%，導致英債表現持續弱于歐債。近期英國政治風險再度升溫，市場對財政紀律與長期融資能力的擔憂加劇，英債遭遇明顯拋售。5月15日，英國30年期國債收益率升至5.85%，創1998年以來新高，長期利率風險溢價明顯抬升。

在債務、石油、通脹、國內以及地緣政治風險等多重沖擊下，G7國家的長期債券收益率已突破4.6%，創2004年以來新高。我們認為，目前G7國家債務高企，以英美為代表的主要大國長期面臨財政與貿易的雙赤字，但這一困境并非今日始現。2008年金融危機之后，得益于全球央行零利率乃至負利率政策，發達國家得以用超低的債務融資成本掩蓋了長期的財政紀律廢弛。然而，2020年疫情之后，通脹高企迫使各國央行激進加息，存量債務的利息成本急劇攀升。與此同時，地緣沖突長期化推動各國國防開支持續擴張，“和平紅利”的終結也進一步加劇了G7國家財政負擔。在此背景下，通脹對債務的稀釋作用已不足以償付高昂的利息支出，這種結構性困境也成為推升G7各國長端債券期限溢價持續攀升的核心驅動力之一。

1.2.美國：加息預期升溫，美債收益率攀升

美國4月CPI、PPI數據均超預期，同比增速分別錄得3.8%和6%，均升至近三年高位；與此同時，4月非農新增就業11.5萬人，高于市場預期。因此，在通脹高企、就業韌性仍存背景下，美聯儲選擇按兵不動，進一步削弱了市場對年內降息的押注。同時，近日美聯儲主席換屆，市場對美聯儲政策路徑再定價明顯加速，利率期貨顯示，當前市場對年內降息的預期已明顯收斂，年底前加息預期已逼近80%。受此影響，近期美元指數持續走強，美債收益率整體上行，30年期國債收益率逼近5.20%，全球風險資產波動亦有所加劇。

事實上，4月FOMC會議內部已出現1992年以來最大分歧，罕見的8:4投票結果反映出當前美聯儲內部對于“通脹粘性”與“增長放緩”之間的權衡正趨于撕裂。新任美聯儲主席沃什也僅以9票優勢獲得參議院批準，隨著內部分歧加劇，市場對其上任后維持偏緊政策立場的預期有所升溫。我們認為，沃什并非傳統的強硬鷹派，其主張的“縮表換降息”更傾向于在金融穩定與通脹約束之間尋求動態平衡（詳見《沃什經濟學：獨立性約束下的“縮表換降息”》）。但在當前通脹反復、財政赤字高企以及市場加息預期升溫等多重逆風下，美聯儲短期內或難以實現降息。若后續縮表力度強化，或對長端流動性形成一定壓制，并推升美債期限溢價。

5月14日，30年期美債拍賣中標收益率升至5.046%，為2007年以來首次重新站上5%關口。盡管本次拍賣并未出現明顯流拍風險，但投標倍數僅2.30，需求整體偏中性，且中標利率高于票面利率，顯示投資者對超長久期美債要求更高風險補償。我們認為，在美國財政供給持續擴張、地緣沖突推升能源價格以及通脹粘性仍強背景下，美債期限溢價正逐步抬升，全球長期無風險利率中樞存在繼續上移壓力。30年期美債收益率突破5%，不僅意味著美國長端融資成本顯著抬升，亦對全球權益資產估值、高杠桿資產及新興市場資本流動形成持續壓制。

02

中國：高度關注外部變化，保持審慎與靈活

在海外持續交易高利率背景下，中國央行的貨幣政策取向也發生了相應轉變。5月11日發布的一季度貨幣政策執行報告強調，應密切關注“外部輸入型通脹對國內經濟運行的影響”以及“海外主要央行貨幣政策變化”；與此同時，報告刪除了“降準降息”等相關表述。我們認為，這意味著在國內經濟穩中有進，CPI、PPI溫和回升，疊加海外通脹反復、G7主要經濟體維持偏鷹立場的宏觀背景下，更加注重內外部環境變化與金融市場運行情況，流動性投放也更強調節奏與結構。

從近期公開市場操作來看，央行已連續兩個月維持凈回籠，但資金面整體仍保持均衡偏松，市場對縮量續作的接受度亦有所提升，資金利率中樞或逐步向政策利率水平回歸。我們認為，在政策空間仍然充足背景下，后續貨幣政策或更加注重“相機抉擇”，資金面上或從“總量寬松”逐步轉向“結構寬松”，多通過科技創新再貸款、支農支小再貸款、再貼現等結構性工具，對科技創新、設備更新及重點領域融資需求進行定向支持，在穩增長與防風險之間保持動態平衡。此外，我國目前內需修復仍偏溫和，社融與信貸數據整體尚未明顯改善，基本面上對債市仍形成一定支撐。因此，我們認為，債市短期或維持震蕩格局，市場交易主線仍圍繞資金面、風險偏好以及后續政策節奏展開；而在輸入型通脹路徑尚未進一步明朗之前，貨幣政策或仍將保持一定觀察期。

03

海外高利率會不會走向長期化？

過去兩年，市場對于海外進入持續降息周期的預期已經多次被交易，但現實演進路徑整體偏慢。橫向上，與自身歷史周期相比，無論是美國還是G7主要發達經濟體，政策利率盡管在邊際上出現過調整，但整體仍維持在歷史相對高位；縱向上，與中國等較低利率經濟體相比，中美名義利差自2022年底以來就處于倒掛水平。但當前市場交易邏輯已經從“降息交易”逐步轉向“高利率長期化”，甚至階段性開始對再度收緊的討論。這一變化本身說明一個更深層的問題：市場對于“利率回落的線性預期”正在被打破，貨幣政策周期可能進入一個更為復雜的階段。

從2000年以來的美聯儲利率周期來看，美國貨幣政策呈現出較為清晰的“危機驅動型循環”特征：降息周期幾乎均發生在系統性沖擊之后（互聯網泡沫破裂、次貸危機以及疫情沖擊），持續時間大多控制在約1–2年；隨后隨著經濟修復與通脹回歸，政策重新進入加息通道。更值得注意的是，在相對正常的經濟周期中，聯邦基金利率的上行區間長期呈現出較強的“約束帶”，大致集中在5%–5.5%附近，這一水平本質上對應的是名義增長與通脹目標下的均衡利率錨。與此同時，美國通脹中樞在過去二十年亦經歷了階段性變化：2000–2019年整體維持在約1.5%–2.5%的低位穩定區間，而疫情之后則明顯上移至2.5%–3.5%甚至更高的粘性水平。今年以來，霍爾木茲海峽帶來的輸入性通脹，或進一步抬升通脹中樞。這一變化意味著，傳統以2%通脹為錨的低利率體系正在被削弱，利率均衡水平相應抬升。在這一框架下，當前“高利率交易”或不再是單純周期滯后，而更像是一個更為長期的結構性變化，即當通脹中樞不再穩定錨定2%，政策利率的下行空間自然被壓縮，從而使得利率周期呈現出更長平臺期與不完全對稱性的特征。

因此，我們認為，當前利率水平難以下降，本質上或不僅是節奏問題，還受到三方面結構性約束的共同影響。一是，通脹的粘性與結構性壓力仍未完全解除。雖然自2022年以來，整體通脹水平有所回落，但服務業通脹、工資增速與房租等核心分項的回落路徑依然緩慢，使得核心通脹向2%的政策目標收斂仍具有強不確定性。此外，在輸入性通脹擾動持續存在的背景下，政策利率或難以快速回到寬松區間。二是，財政擴張與國債供給上升正在抬升“利率底”。目前海外主要發達經濟體在高債務背景下，仍維持較高強度的財政與國防支出，國債發行規模持續擴張。在供給壓力下，長端利率中樞被動抬升，并反向約束貨幣政策的下行空間。三是，金融條件對政策的反向約束增強。在高杠桿與高估值的資產環境下，過快降息可能重新點燃資產價格與通脹再循環，使得央行在政策路徑選擇上更加謹慎，整體節奏或略顯“滯后與漸進”。對于何時可能重新開啟系統性降息周期，我們認為，需要滿足以下幾點：一是，需待霍爾木茲海峽重啟或替代路徑明確后，輸入性通脹得到控制，美國通脹中樞回落至2.5%-2%區間；二是，需求端出現更明確的放緩信號，比如就業市場明顯放緩，PMI、消費者信心指數持續走弱，從而改變“軟著陸甚至再通脹”的敘事；三是，金融體系壓力明顯上升，如股市出現大幅回撤，信用利差快速走闊、國債發行需求遠不及預期，財政端出現再融資壓力，迫使政策重新轉向寬松以穩定金融條件。

04

對資產配置的影響和思考

在全球“高利率長期化”與國內流動性維持合理充裕的宏觀環境下，資產定價邏輯正逐步發生切換。過去由全球流動性擴張驅動的估值提升邏輯有所弱化，市場或更加關注盈利穩定性、現金流質量以及政策預期變化。

短期來看，海外資產或將處于高波動與預期反復階段。美債收益率中樞在縮表與通脹共同作用下易上難下，長端期限溢價可能持續抬升，從而對全球權益市場估值帶來約束。地緣政治擾動亦持續影響風險定價，市場對中東能源通道穩定性的定價仍較謹慎，并逐步交易“NACHO”邏輯（“霍爾木茲海峽絕無可能重開”）。在此背景下，美股韌性主要由AI產業趨勢與資本開支擴張支撐，但隨著AI應用擴散及盈利分配討論升溫，科技板塊風險偏好可能出現階段性擾動。對于中國資產而言，在貨幣政策從總量寬松轉向結構支持、資金利率中樞向政策利率收斂的背景下，債市或延續震蕩格局，基本面提供支撐但資金面波動仍存。權益市場或呈現分化格局，一是，以AI、半導體與高端制造為代表的產業趨勢資產或仍受益于全球科技周期與資本開支擴張；二是，高股息與現金流穩定資產，在利率約束與波動率抬升環境下的配置價值或進一步凸顯。對于大宗商品而言，原油和貴金屬板塊或維持震蕩格局。原油方面，受霍爾木茲海峽局勢反復、中東地緣風險常態化影響，供給端不確定性持續存在；即使后續通道階段性恢復，短期內運力與產能也難以回到沖突前水平，價格或維持高位震蕩。黃金方面，此前上漲更多受益于全球降息預期、避險需求升溫與各國央行持續購金。隨著市場重新交易“高利率長期化”，實際利率趨勢性上行，對金價形成階段性壓制。此外，在央行購金邊際驅動弱化后，市場關注點或重新回到美元與流動性環境。歐洲、日本等能源輸入國在油價高企下面臨經常性賬戶惡化風險，貨幣易貶難升，美元指數短期或維持強勢，對金價形成約束。綜合來看，短期內金價缺乏較強的向上驅動，整體或呈現震蕩偏弱格局。白銀方面，因其具備較強的工業屬性，受益于AI相關產業趨勢帶來的科技周期與資本開支擴張，在需求端獲得一定支撐，但漲跌幅波動顯著大于黃金，在全球流動性趨緊背景下，其受到的流動性沖擊或更為明顯。

長期來看，我們認為海外無風險利率或進入系統性上移階段，而資產定價或逐步從“低利率—高估值”切換至“高利率—分化定價”。美債收益率中樞在縮表與通脹結構性抬升的共同作用下大概率維持高位震蕩，期限溢價的系統性上行使得無風險利率對全球資產定價的錨定作用進一步增強。全球權益市場將更多呈現結構性行情，高估值資產對利率環境的依賴度上升，而盈利穩定性與現金流確定性將成為定價核心。值得注意的是，由于中國權益市場外資占比整體較低，市場獨立性相對更強，對全球流動性收緊的敏感度相對有限，資產表現或更多由國內流動性與產業趨勢主導。

05

風險提示

1）海外貨幣政策超預期收緊風險：若中東地緣局勢長期化導致能源價格居高不下，或美國服務業通脹粘性持續超預期，美聯儲可能被迫加息或縮表，引發全球流動性收縮，美股、美債及新興市場資產或面臨共振調整壓力。

2）AI產業定價泡沫與政策干預風險：當前市場對AI的利好定價較為充分，但對其引發的就業替代、財政壓力與分配矛盾定價不足。若未來失業壓力上升引發政治反彈，或各國推出超額利潤稅等干預措施，AI相關資產估值可能面臨系統性重估。

3）國內經濟復蘇不及預期風險：當前我國內需仍處于弱修復階段。若后續地產、消費等關鍵領域改善低于預期，或地方債務、中小金融機構風險超預期暴露，可能對債市信用利差與權益市場風險偏好形成雙重沖擊。