一臺每季度狂攬800億的“印鈔機”，突然把增速從20%降到了11%，英偉達的高增長時代結(jié)束了嗎？

5月21日，英偉達又交出了一份完美的財報：2027財年第一季度營收816億美元，同比暴漲85%，環(huán)比增20%；凈利潤583.21億美元，同比暴增211%；其中數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)以752.46億美元貢獻超九成收入，毛利率穩(wěn)定在74.9%，自由現(xiàn)金流達490億美元，再創(chuàng)歷史峰值。同時，英偉達宣布將季度股息從1美分狂提至25美分，并追加800億美元回購。

不過這份令人振奮的財報中也隱藏了一個關(guān)鍵的矛盾：需求仍在拋物線式暴漲，但增長首次顯露減速信號。英偉達對第二財季的營收指引僅為910億美元，環(huán)比增速將從本季的20%驟降至約11%，幾乎“腰斬”。這是AI算力需求見頂?shù)念A(yù)警，還是英偉達在加速換擋期的必要調(diào)整？

財報公布后，英偉達股價在盤后交易中一度跳水跌超3%，之后跌幅收窄。

01

數(shù)據(jù)下的“明暗線”：營收高增長與環(huán)比增速腰斬

本季度英偉達交出的核心數(shù)據(jù)，幾乎踩中所有樂觀預(yù)期。

首先，總營收816.15億美元，同比增長85%、環(huán)比增長20%，已經(jīng)連續(xù)14個季度環(huán)比增長。

其中，數(shù)據(jù)中心收入752.46億美元，同比增長92%、環(huán)比增長21%，占總收入92%，而且Blackwell架構(gòu)與GB300NVL72成為絕對主力，累計部署數(shù)十萬顆，創(chuàng)下史上最快爬坡速度。

其次，英偉達毛利率穩(wěn)定74.9%，在規(guī)模持續(xù)擴張下維持高位，顯示產(chǎn)品定價權(quán)與成本控制能力。

此外，英偉達單季度向股東返還約200億美元：新增800億美元股票回購授權(quán)，季度股息從0.01美元/股大幅上調(diào)至0.25美元/股，釋放極強現(xiàn)金流信心。

更為樂觀的是，算力租金持續(xù)上漲，尤其上一代也在上漲：H100租賃價年內(nèi)漲20%，上一代A100云服務(wù)定價漲近15%，舊卡超折舊年限仍持續(xù)盈利，直接擊碎“算力過剩、AI泡沫”質(zhì)疑。同時，網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)（InfiniBand/Spectrum?X）同比增近3倍，成為數(shù)據(jù)中心外第二增長曲線。

亮眼數(shù)據(jù)之下，市場最敏感的信號已經(jīng)出現(xiàn)。

英偉達方面給出2027財年Q2指引——營收910億美元（±2%），環(huán)比增速降至11%，毛利率維持75%左右。

一是，二季度總營收環(huán)比增速從20%降至指引11%，近乎腰斬。

二是，數(shù)據(jù)中心中超大規(guī)模云廠商（Hyperscale）環(huán)比僅增12%，顯著低于ACIE（AI云/工業(yè)/企業(yè)）的31%，頭部云廠商采購邊際放緩。

三是，毛利率觸頂75%區(qū)間，難再向上突破，盈利彈性收窄。

英偉達還明確不包含中國數(shù)據(jù)中心收入，即便美國已批準H200少量出口，本季及預(yù)期均未計入相關(guān)營收。

這是英偉達連續(xù)兩年近乎翻倍式增長后，首次明確出現(xiàn)增速換擋。作為估值錨定“持續(xù)加速”的萬億市值公司，“增長仍在、斜率放緩”足以引發(fā)估值邏輯重估。財報后股價盤后震蕩，正是市場對“高速期是否結(jié)束”的投票。

不可否認的是，減速是體量巨大后的必然。問題不在于它會不會減速，而在于市場是否愿意接受“從現(xiàn)在開始減速”這個事實。

02

左手倒右手：英偉達的“供應(yīng)商融資”閉環(huán)

要理解過去兩年的增速為何能頂破天際，光看財報不夠，還必須跟著英偉達的錢走一圈。

就在財報發(fā)布前，英偉達提交了截至3月31日的13F持倉文件。文件顯示，其公開持倉已膨脹至183億美元，且高度集中在5家公司：英特爾（占51.6%）、CoreWeave（20%）、Coherent、新思科技和諾基亞。

對比，去年3季度的13F文件，會發(fā)現(xiàn)，今年1季度起，英偉達的投資總市值從38億美元增長值184億美元，對外投資力度大幅提升。

英偉達創(chuàng)始人黃仁勛

2025年Q3，英偉達的投資偏AI算力、自動駕駛、生物科技中小標的，到今年Q1轉(zhuǎn)向芯片巨頭、半導體工具、通信、激光/光子學龍頭，尤其對CoreWeave（AI算力云）繼續(xù)重倉并翻倍加倉。從芯片設(shè)計到制造到連接到算力輸出，整條AI供應(yīng)鏈的每個關(guān)鍵路口，英偉達都占了一個位置。

更值得一提的是，這背后有一套精妙的“左手倒右手”閉環(huán)。

具體來看，投資英特爾，英偉達花50億美元拿下4%股權(quán)，既是財務(wù)投資，更是為供應(yīng)鏈安全留后路——英特爾是美國本土唯一能代工先進制程的廠商。

重倉CoreWeave后，英偉達不僅是其股東（持有11%股權(quán)），還簽下上限63億美元的兜底協(xié)議——如果CoreWeave手里的算力租不出去，英偉達自己買回。這使得英偉達同時扮演了股東、客戶和最后接盤人的三重角色。

綁定OpenAI等模型公司——英偉達與OpenAI簽下最高1000億美元的協(xié)議，條件是這筆錢必須用于部署10萬張H100GPU。

黃仁勛曾直白表示：“最好的模型公司有好幾家，我們每家都投。不管誰贏，贏家用的都是我們的顯卡。”

這套打法本質(zhì)上是一種供應(yīng)商融資：英偉達用自己的現(xiàn)金，去“催熟”下游需求，再通過賣卡把現(xiàn)金收回來。僅一個季度，英偉達就對外投出186億美元（超過2025年全年），近一年靠股權(quán)升值賬面賺了近90億美元。

03

疑慮：增速放緩會引發(fā)“循環(huán)破裂”嗎？

這套閉環(huán)在順境中是加速器，但在增速放緩時可能成為放大風險的杠桿。

當然，有支持者認為，這是良性循環(huán)：英偉達出錢建造產(chǎn)業(yè)，這樣客戶就能買更多卡，從而英偉達更有錢，英偉達就可以再投資。而且租卡價格仍在上漲、舊卡還在賺錢、網(wǎng)絡(luò)收入翻了三倍，這些都是真實的外部需求，不是憑空制造的泡沫。

但質(zhì)疑者，也提出兩個尖銳問題：

一是，需求中有多少是“自己托起來的”？重倉CoreWeave時，簽下的63億美元兜底協(xié)議無意間也透露了一個事實：一個真正供不應(yīng)求的市場，不需要供應(yīng)商親自下場回購庫存。簽得越多，越說明需求需要外部輸血。

去年9月，英偉達與CoreWeave簽署63億美元協(xié)議

二是，利潤結(jié)構(gòu)是否在變質(zhì)？當投資收益從一年前的10億美元暴漲至近90億美元，英偉達正在從一家芯片公司，慢慢變成一家靠持倉增長的投資公司。一旦股市回調(diào)，這部分“紙面利潤”將迅速蒸發(fā)。

歷史也提供了警示：20多年前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，幾家電信設(shè)備巨頭也曾用“供應(yīng)商融資”模式美化報表。泡沫破裂時，借出去的錢收不回來，反手把自己拖進了泥潭。

回到開篇的問題，二季度環(huán)比增速“腰斬”，是階段性的調(diào)整，還是增速下滑的開始？