導語：向母公司收取的資產(chǎn)管理費，去年占比近七成。

35家保險資管，2025營收480多億，漲了近15%。凈利潤超過218億，也超過18%。數(shù)字看著都蠻好。

這和去年牛市有關。但也有那么幾家，營收和利潤都掉下來了。

招商信諾人壽資管（以下簡稱資管公司）是其中之一，而且里面只有它隸屬銀行系險企旗下的資管平臺。這家公司營收差不多降了2個點，利潤降了有4個點。

圖源：招商信諾資管2025年度信息披露報告

“雙降”，大概率太依賴母公司招商信諾人壽。

舉個例子，資管公司去年收了3.83億資產(chǎn)管理費，里面有2.7個億是向母公司收的，占了七成。

圖源：招商信諾資管2025年度信息披露報告

母公司基本面，非常影響資管公司收成。招商信諾人壽，利潤去年漲了4倍多，在10家銀行系險企排名第一。但保費才增長不到8%，按這個排名就比較靠后了。

圖源：21世紀經(jīng)濟報道

利潤暴漲這么厲害，多半是切換新會計準則之故。

新準則下，大量金融資產(chǎn)被劃入以公允價值計量且變動計入當期損益（FVTPL）的類別，也允許把利率變化帶來的影響計入其他綜合收益。利潤壓力能減輕不少。

同樣地，東吳人壽和同方全球人壽也切換了新準則。凈利潤暴漲30多倍，在58家人身險公司里增幅最大。

前年2024年，招商信諾人壽凈利潤還不到5.6億。基數(shù)相對比較低，讓它在準則切換中更有彈性了。

再看看它家的保費。保險業(yè)務收入446.31億元，增長了7.5%左右，從前一年將近20%滑下來的。

保費漲的速度降下來了，和公司的戰(zhàn)略選擇有關。新三年戰(zhàn)略，“大健康”是核心，產(chǎn)品也要全面轉(zhuǎn)向分紅險。配合戰(zhàn)略，公司停售了固收型儲蓄險和（類）躉交產(chǎn)品。這兩類產(chǎn)品，一般是能夠短期沖規(guī)模的。

但招商信諾對母行招商銀行也有類似的依賴，尤其是銀保渠道，長期在八成上下。這就至少有兩個問題，一是招行代理保險收入上一年本已腰斬，2025年又降了快23%，總盤子變小了。二是頭部險企紛紛殺入銀保，過來分粥的多了，就算是“嫡系子女”，也得重新參與權衡。

還有一點，讓人擔心的退保。

終身年金保險B款2025年度累計退保率，有375.83%之高，遠超100%的警戒線。招商信諾附加真享福兩全保險（互聯(lián)網(wǎng)專屬）退保率也飆到了448.84%。

圖源：招商信諾人壽2025年三季度償付能力報告

圖源：招商信諾人壽2025年四季度償付能力報告

大健康戰(zhàn)略主攻的健康險，五年惠眾住院定額給付醫(yī)療保險，退保率有57.56%，附加重大疾病住院津貼醫(yī)療保險年度累計退保率33.86%。

圖源：招商信諾人壽2025年四季度償付能力報告

這種情況下，母公司旗下的資管公司就得賣掉一些資產(chǎn)，不然無法應對流動性需求。這就是資金來源依賴母行的弊端。而且新增可投資金也少了，當然業(yè)績壓力不小。

看一下頭部公司。2025新華保險總投資收益率6.6%，領跑全行業(yè)。中國人壽6.09%。中國平安綜合投資收益率6.3%。中國人保和中國太保的總投資收益率也都有5.7%這個水位。

招商信諾人壽綜合投資收益率4.65%，大幅下滑3.31個百分點，明顯弱于自己前幾年的平均線，

三年前的2023年，招商信諾人壽投資收益率還有4.3%左右，近三年平均投資收益率5.78%，排名能在業(yè)內(nèi)前列。

頭部公司的投資資產(chǎn)合計超過20萬億元不說，主要是在權益上有高彈性敞口。牛市紅利吃到了，就能彌補固收資產(chǎn)下行損失。

招商信諾管理的資產(chǎn)是如何分布的？

據(jù)《2024中國保險資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展報告》，截至2023年末，招商信諾資管資產(chǎn)管理規(guī)模為2822.6億元。其中，管理系統(tǒng)內(nèi)保險資金接近1600億元，管理債權計劃660億元、組合類保險資管產(chǎn)品規(guī)模556億元。

債牛好幾年之后，去年市場震蕩不小，絕大多數(shù)交易日都是跌的，10年期國債收益率上行25個bp。機構投資者想在這個市場賺點絕對收益，操作難度也是指數(shù)級。

非標資產(chǎn)收益率持續(xù)走低，以公允價值計量的長久期債券估值直接縮水。以前買入持有吃票息的老模式，在極限平坦的收益率曲線面前行不通了。

招商信諾人壽的核心償付能力充足率，從2024年末的144.6%，降到了2025年末不到130%。綜合償付能力充足率，從226.9%降到203%出頭。

資產(chǎn)端賺錢少了，負債端還要為存量保單扛著高利率成本。這讓保險公司的利差損壓力特別大。

固收端票息越來越低，波動交易全要看資金面流動性。權益端暫時有AI和半導體板塊提供一些支撐，但也已經(jīng)是擁擠交易。保險資管這種負債強驅(qū)動的機構，平衡收益和風險難度更大了。

今年4月，中國保險行業(yè)協(xié)會把最新一期普通型人身保險產(chǎn)品預定利率研究值定為1.93%，高了觸發(fā)門檻18個bp。所以今年預定利率上限應該不會再下調(diào)了，很難復現(xiàn)前兩年“炒停售”那種銷售大場面。

利率大環(huán)境雖然看著更復雜，但好歹國內(nèi)利率市場算是穩(wěn)定。想不到最近其他資本市場突然變臉。

5月中下旬，10年期美債收益率上行到4.63%，中美利差走闊至300個bp。30年期美債收益率連續(xù)好幾個交易日站在5%上方。

美債收益率與大類資產(chǎn)走勢幾乎是聯(lián)動關系。市場從一開始熱議降息，又開始定價年內(nèi)會不會加息。通脹預期被地緣沖突推高，美國4月CPI和PPI，這兩個全球矚目的關鍵指標也超過預期。利率中樞抬升是顯而易見的。

不僅定價錨變了，過去靠牌照、靠母司母行托舉的舊模式也難以為繼，險資轉(zhuǎn)向了新階段。下半場拼的是市場化募資和投研能力。

第三方業(yè)務增長，不只是收入來源多了，也相當于投研得到客戶真實認可。畢竟資管行業(yè)是靠管理費吃飯的。

有業(yè)內(nèi)人士指出，第三方業(yè)務占比差異，直接能反映保險資管的市場化程度和發(fā)展戰(zhàn)略。競爭倒逼公司提升投資業(yè)績和服務水平，這是構建長期核心競爭力的關鍵。

2025年，華泰資產(chǎn)ROE超過20%，管理規(guī)模突破萬億，來自第三方資金占比接近90%。而長江養(yǎng)老投資凈利潤超10億元，近三年年化增長超12%，管理費收入增長超71%。

不同機構的表現(xiàn)差距，的確分化更明顯了。

如果缺乏多元化資金來源，太依賴母司委托，單一渠道風險攤薄不了，資管優(yōu)化投資組合的能力自然偏弱。

大股東招行，顯然對這個問題的緊迫性有所認知。

招商信諾人壽和資管公司，在過去兩年接連“換血”核心管理層。

2025年底，原招行副行長王穎出任招商信諾人壽董事長，后兼任資管公司董事長。更早之前到崗資管公司總經(jīng)理的王宇，也是招行體系背景。

頂層管理權，至此全面移交到“招行系”手中。

5月20日，金融監(jiān)管總局資管司要求保險資管聚焦主業(yè)，依托“長錢長投”的資源稟賦和優(yōu)勢特點，構建差異化、特色化、專業(yè)化發(fā)展路徑。

接下來，能否找到一條真正可持續(xù)的市場化突圍之路，端看新管理層如何精進。（阿爾法工場金融家）