文/楊金

戶外運動品牌“奔赴自然”正在上演“最后的瘋狂”。

2026年5月8日，“奔赴自然戶外運動集團股份有限公司”第三次向港交所遞交招股書，聘請中金公司和中信證券為聯席保薦人。

回顧其上市之路，可謂一波三折。公司曾在2023年7月嘗試A股上市，但于2025年4月終止相關協議；2025年4月28日，首次以“伯希和”為主體向港交所遞表； 2025年11月7日，第二次遞表。這些申請均因審核失效而告終。

其實，這家聽起來陌生的公司，是之前大眾熟悉的品牌——伯希和。根據公開信息，“奔赴自然戶外運動集團股份有限公司” 這一公司名稱已于2026年1月26日完成了工商變更登記，作為正式的上市主體名稱使用。

從“伯希和”到“奔赴自然”，有人說“改名是為了改命”。

其實，改名也是一次精心的“風險隔離術”，目的很很明顯是與母公司切割歷史爭議，子品牌繼續服務抑或收割消費者。然而，翻開招股書，在華麗增長數據的表面之下，暗流涌動，疑點重重。

這究竟是一次志在必得的品牌升級，還是一場精心策劃的資本盛宴？

金蟬脫殼，隱患猶存

改名的直接動因是品牌名“伯希和”背負的歷史原罪。

法國漢學家保羅·伯希和因20世紀初從敦煌運走大量珍貴文物，早期被西方學術及媒體圈的話術包裝成“探險者”，但隨著國內公眾對中國近現代歷史意識的覺醒，保羅·伯希和在中國的輿論場逐漸獲得了“強盜和騙子”的負面歷史評價。

這一品牌名引發了持續爭議，并帶來了實質性的法律風險。2024年9月，有“好事者”向國家知識產權局申請宣告該公司三項核心商標無效。于是，2026年1月，公司主體正式更名為“奔赴自然戶外運動集團”。看似輕巧一筆，實則刀尖上的帶著鐐銬跳舞。

就新名字而言，外界普遍反應“太大眾化、缺乏辨識度”，但至少“干凈”。對于一家急于上市的公司而言，寧可平淡無奇，也不能背負原罪。

事實上，公司的核心風險隱憂并未消散。面向消費者的核心品牌依然叫“伯希和”，貢獻著超過90%的營收。商標爭議的陰影仍然存在——招股書已明確提示，相關訴訟可能影響運營、導致無形資產減值和商譽受損。

從上市主體更名的角度看，“奔赴自然”這個名字已經獲得了市場準入被核準使用，但這只是第一步，一個“大眾化”的名字在后續的品牌保護中確實會面臨獨特的挑戰。

雖然公司名稱已獲通過，但保護品牌的核心武器——商標，才是未來的主要挑戰。 “大眾化”在商標法里可能指向一個關鍵問題：“固有顯著性”不足。

根據2026年啟用的新版《商標審查審理指南》，有關商標的“暗示性描述”已成為明確的駁回理由。這意味著，如果“奔赴自然”被認定為缺乏獨創性和顯著性，無法與其他同類品牌區分，其商標注冊申請很可能會被駁回。

更重要的是，公司名稱的通過并不等同于擁有商標權。如果沒有成功注冊商標，就難以依據《商標法》來阻止他人在同類商品上使用相似的“XX奔赴”或“奔赴XX”名稱，品牌的護城河會非常薄弱。

公司在IPO時，監管機構會重點審查主營業務的商標保護情況，若核心商標權利不穩定，會構成審核中的重大風險。這也是前三次IPO被駁回的重要原因。

簡單來說，“奔赴自然”這個名字，在公司上市層面的“入場券”已經拿到了。但在品牌保護層面，“大眾化”的特點確實讓它在商標注冊上比較被動，這是它必須面對和解決的長期挑戰。

平替的宿命

創業初期，伯希和在電商江湖以“始祖鳥平替”這個標簽快速殺出一條血路。雖然現在公司改名，但依然是其賴以生存的核心。其核心產品沖鋒衣主流價格在400-1000元之間，相比始祖鳥動輒5000元以上的定價，以近十分之一的價格實現了后者約90%的基礎性能，精確卡位大眾市場。

核心品牌“伯希和”依舊是集團絕對支柱，占總營收95%以上。其核心產品沖鋒衣近三年（2023-2025）累計售出超670萬件，支撐著集團營收從9.08億元飆升到27.93億元。按2024年零售額計算，它已是中國內地三大本土高性能戶外服飾品牌之一，占據5.2%的市場份額。

盡管數據亮眼，但“成也平替，敗也平替”的瓶頸已經開始顯現。

始祖鳥等國際品牌正通過奧萊等方式“加速下沉”，主動向下爭奪市場份額，進一步擠壓了“平替”們的生存空間。公司于2025年1月推出的定位專業高階的 “巔峰系列” ，全年銷售額僅33.3萬元。

更名 “奔赴自然”后變得真正的命題并非丟棄“始祖鳥平替”的標簽，而是能否從一個依賴流量的“互聯網消費品牌”，蛻變為一個擁有技術護城河和品牌號召力的“可持續戶外品牌”，這才是消費者和資本市場想要的答案。

對消費者而言，它在千元內價位依然是極強的功能性存在；但從品牌長期價值看，如果無法扭轉“重營銷、輕研發”的模式，它很可能只會是一個階段性的現象級品牌。這次IPO，正是檢驗其能否真正“改命”的關鍵一戰。

在消費市場上，它依然是那個廣為人知的“平替”，但其戰略核心，已經轉向了更高維的資本市場競爭。

財務數據有涼意

關于其“大眾化”商標的結果取決于港交所的審核尺度，也取決于司法程序的走向。但無論如何，改名本身就透露出一種焦慮，但更深的焦慮是招股書里的數字。

2023年到2025年，公司營收從9.08億元暴漲至27.93億元，年復合增長率75.5%；毛利率高達63.7%。按2024年零售額計算，已是中國內地三大本土高性能戶外服飾品牌之一，占據5.2%的市場份額。騰訊、啟明創投、創新工場紛紛入局，中金和中信聯合保薦。

這份成績單初看令人振奮。但細看之下，隱憂叢生。

2025年，公司銷售費用高達10.59億元，同比飆升80%，占營收比例接近38%。而同期研發投入僅7396萬元，營銷開支是研發的14.3倍。一家靠功能性產品立足的戶外品牌，本質上更像是一家重金砸流量的電商公司。

結果便是“增收不增利”。凈利率從2023年的16.7%一路下滑至2025年的12.7%。經營活動現金流凈額從2024年的2.88億元驟降至2025年的6800萬元——自身造血能力正在惡化。

更令人擔憂的是庫存。存貨周轉天數已延長至264天，意味著從生產到賣出，平均需要近9個月。

對于一家定位“功能性服飾”的企業而言，高庫存不僅占壓資金，更暗藏減值風險。

燒錢維持的高增長，究竟能持續多久？

CEO薪酬暴漲后的算計

在營銷費用高企、現金流惡化、庫存積壓的背景下，另一組數據顯得格外刺眼。2025年，公司CEO馬雨彪的總薪酬高達2126.7萬元，是前一年的近8倍。而這一年，公司凈利潤不過3.56億元。將這一薪酬放在行業坐標系中，其畸高程度一目了然。

馬雨彪薪酬的飆升，幾乎完全歸功于2025年獲得的約1900萬元股權激勵。這一時間節點恰好與公司上市沖刺高度重合，形成了一種典型的“IPO前夜式”薪酬膨脹。

問題來了，為什么會有超越行業普遍高管薪酬的薪資？

其實，按照投行分析師們行業普遍看法，這種安排有兩種可能的解讀：首先是上市前的“黃金降落傘”。在IPO前夕一次性授予核心高管巨額股權激勵，意味著無論上市與否、對賭成敗，核心人物的個人財富已完成鎖定。

但硬幣的另一面是，作為壓力下的“風險補償”，在公司與騰訊等股東簽署對賭協議、面臨巨大業績壓力的背景下，高管薪酬卻逆勢暴漲，這難免讓外界產生“最后的狂歡”的聯想。

無論真實動機為何，在公司現金流惡化、盈利能力下滑、對賭壓力高懸的情況下，CEO薪酬暴漲近8倍，這種“公司未富、老板先富”的現象，至少暴露了公司治理層面的重大隱患。

倒計時的死亡游戲

真正讓這次IPO帶上“最后一搏”色彩的，是懸在頭頂的對賭協議。

根據2025年3月騰訊投資時簽訂的條款，如果公司未能在2028年前完成上市，投資人此前終止的特殊權利將自動恢復——包括撤資權、反稀釋權等。

撤資權，直白講就是 “我不玩了，把錢還我”。騰訊可以要求公司或創始人，把自己當初投的錢（當然，是必須還要加上利息）買回去。這對公司現金流是致命打擊；反稀釋權，直白講就是 “我的股份份額不能變少”。如果公司后續又以更低的價格融資，騰訊原來高價買的股份就被“稀釋”了。這條權利復活后，騰訊可以要求公司或創始人免費或低價補給自己一部分股份，保證自己的持股比例和股權價值不被攤薄。這通常意味著創始人要割讓自己的股份來補償騰訊。

所以整句話連起來的潛臺詞就是：“讓你上市是給你機會，如果2028年還上不去，那我當初怎么給你的特權，你就要怎么給我還回來，還得加上利息和賠償。” 這就是典型的“對賭”中，壓在創始人身上的那座大山。

縱觀中國商業史，對賭協議的失敗率令人觸目驚心。創業市場綜合統計顯示，對賭成功率僅23%。研究顯示，蘭州財經大學梁鳳鳴（2021）碩士學位論文）引用數據顯示失敗率高達60%；《證券時報》記者胡敏文在2026年3月24日發表的一篇標題為《逾四成標的未達承諾利潤 A股并購業績補償難題待解》顯示超過四成未達成業績承諾。

一旦對賭失敗，公司可能面臨巨額股權回購或現金補償。對于一家2025年凈利潤僅3.56億元、現金流已顯疲態的企業而言，這種打擊將是毀滅性的。

這已是公司第三次沖擊港交所。前兩次的失敗，核心原因——商業模式可持續性、商標爭議——并未根本解決。若再次折戟，留給它的時間窗口將越來越窄。

這并非一場從容的IPO，而是一場與時間賽跑的生死賭局。賭贏了，獲得喘息之機；賭輸了，對賭協議這顆雷大概率會引爆。

盛宴將散，誰在買單

“奔赴自然”這個名字，如今看來別有意味。

表面上是奔赴山川湖海的詩意與恬淡，但骨子里卻是奔赴港交所的急切，這形成強烈反差。當然也可能是創始人高管們的退隱江湖，享受山川湖海的意思。這趟IPO列車，承載著資本退出的壓力、對賭協議的倒逼、高額營銷堆起的虛假繁榮，以及創始人提前鎖定的巨額薪酬。

我們將這場IPO的核心數據放在一起，一個完整的圖景便浮現出來：

這六組數據共同構成了一個敘事：一場精心策劃的資本盛宴已接近尾聲，核心人物正在為自己鋪設堅實的后路，而中小投資者和消費者，或許才是最后的買單者。

戶外賽道的風口仍在，中國戶外服飾市場的增長依然可觀。但風停之后，只有真正擁有技術護城河和品牌忠誠度的公司，才能繼續站立。

對于投資者而言，面對這份招股書，需要問的只有一句：你奔赴的，是大自然的曠野，還是資本游戲的終點？