營收143.5億，同比增長10.3%，毛利率高達62.4%，凈利潤卻只有1.96億，凈利潤率不到1.4%。

這不是什么初創公司燒錢換增長的故事，而是一家年入百億的港股上市公司，健合集團，交出的2025年成績單。

營收創新高的背后，利潤薄得像一張紙。

更扎眼的是，2025年公司派息金額高達1.99億元，竟然超過了當期歸母凈利潤。公開查詢，公司實控人羅飛家族憑借66.92%的持股，拿走約1.33億元分紅。

這邊借新還舊降杠桿，那邊大手筆分紅。2024年巨虧5372萬，照樣拋出超2億分紅；2025年剛扭虧，派息率就超過100%。

這套操作，多少有點看不懂。

01

三駕馬車開得挺順，到底賺不賺錢？

先看財報。

2025年，健合集團總營收143.5億元，三大業務板塊全部正增長。

ANC（成人營養）營收69.5億，占比48.4%；BNC（嬰幼兒營養）營收52.6億，同比增長20%；PNC（寵物營養）營收21.5億，同比增長8.7%。

中國市場是絕對主力，全年貢獻102億，占集團收入的71.1%。

品牌層面也有亮點。Swisse斯維詩全球收入突破十億美元里程碑，首次登頂中國內地維生素、草本及礦物補充劑（VHMS）市場榜首。合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉的份額從2024年的13.3%飆到17.1%，四季度單季沖到19.5%。

乍一看，業績確實不俗。2024年公司剛虧了5372萬，為上市以來首次虧損，2025年直接扭虧為盈，凈利潤大增465%。

數字好看，但摳開細節，問題就來了。

每賺100塊錢，毛利62塊，落到口袋的凈利不到1塊4。

2025年，集團銷售及分銷成本高達60.6億元，占營收比重42.2%。伊利銷售費用率約18%，蒙牛26.3%，飛鶴39.5%，健合在同行里一騎絕塵。

高毛利被高昂的營銷費用吞噬殆盡。每100元營收里，42元被銷售和分銷成本吸走，投入研發的只有1.5元。

更讓人擔心的是資產負債表。

截至2025年底，賬面商譽余額76.21億元，超過公司59.9億元的凈資產。如果發生商譽減值，公司可能直接資不抵債。

總債務87.9億元，資產負債率69%，2025年融資成本高達9.1億元。公司還在借新還舊，債務規模并未實質縮減。

此外，和澳大利亞稅務局之間還有19億元的稅務糾紛懸而未決，隨時可能成為新的業績炸彈。

02

靠并購撐起來的巨人

健合集團的故事，本質上是一部中國資本的并購史。

公司前身是1999年在廣州創立的合生元，靠益生菌起家，2010年在香港上市。真正的轉折在2015年：花了17個億拿下澳洲保健品品牌Swisse。

此后不斷掃貨：嬰兒有機食品品牌Good Go?t、美國寵物保健品Zesty Paws、加拿大品牌Solid Gold……

十年并購，公司從一家賣奶粉的華南企業，變成了橫跨成人、嬰幼兒、寵物三大營養賽道的全球集團。合生元、Swisse斯維詩、Zesty Paws等七大國際品牌盡收囊中。

但每一個并購背后，賬上都多了幾個億的商譽。。。

76億商譽高懸頭頂，每年都要做減值測試。一旦被收購品牌業績不達預期，就是一顆定時炸彈。

Swisse面臨國內保健品品牌崛起和競爭加劇，寵物板塊增長放緩，這筆巨額商譽的減值風險不會消失，只會隨時間推移越來越大。

03

嬰配粉逆勢大漲，是實力還是運氣？

2025年是個特殊的年份。中國出生人口跌破800萬，僅錄得792萬，創歷史新低。整個嬰配粉行業一片唱衰，飛鶴全年營收下滑12.7%，凈利潤腰斬45.7%。

可健合的嬰幼兒業務居然大漲20%，嬰配粉營收42.16億元，同比增長26.53%。

為什么？有兩個關鍵原因。

第一，新國標過渡帶來的渠道補庫存。2025年是嬰幼兒配方奶粉新國標過渡完成的節點，渠道商集中補貨，推高了短期銷量。這不是消費端需求真的大幅增長，而是渠道端的結構性變化。

第二，合生元在超高端市場的精準卡位。2025年，消費者購買300元以上奶粉的占比從21%提升到26%，高端化趨勢明顯。合生元抓住這一趨勢，超高端奶粉份額從13.3%漲到17.1%。

但嬰配粉的增長能持續多久？渠道補庫存是一次性的。

新生兒數量沒有反彈跡象，行業總盤子還在收縮。合生元將消費周期從嬰幼兒拓展到兒童市場的策略能否奏效，還需要時間驗證。

而且健合在研發上的投入實在太小。2025年研發費用約2.2億元，僅占營收的1.5%，而飛鶴、伊利在科研上的投入體量遠超這個數字。

筆者認為，奶粉行業早已進入“配方精準化、品類細分化”的深水區，靠營銷換增長的玩法早晚被淘汰。

04

靠保健品“續命”，但Swisse的天花板還有多遠？

ANC業務是健合最大的收入來源，占比48.4%。Swisse在中國市場撐起一片天：2025年中國區營收49.12億元，占ANC銷售額的70.7%。

但Swisse正面臨幾個嚴峻挑戰。

首先是增速放緩。2025年ANC板塊整體增速只有4.4%，遠低于BNC的20%。Swisse在中國市場13.3%的增速雖然不錯，但與電商渠道的猛漲形成反差，抖音渠道漲了71.4%，新零售漲了29.7%。

線上渠道增速遠超整體增速，恰恰說明線下渠道的增長動能不足，整體增長仍然依賴電商這一單一路徑。

其次是信任挑戰。黑貓投訴平臺上，對Swisse的投訴近千條，涉及虛假宣傳、售后服務等問題。其明星產品奶薊草片被媒體檢測，抖音旗艦店主播宣稱每粒含水飛薊賓70毫克，實際檢測只有28.6毫克。

而且Swisse線上同時售賣海外版和國產版，同樣的輔酶Q10，海外版每粒150毫克，國產版43.5毫克；國產版價格還更貴。

這種“雙版本”操作在供應鏈層面可以理解，但消費者層面的信任一旦打折扣，品牌溢價的空間就會大幅縮水。

再者，競爭在全面加劇。國內保健品市場2025年規模達3775億元。這個千億級別的賽道吸引了大量入局者：湯臣倍健在線下藥店渠道盤踞多年，線上涌現出無數DTC保健品新品牌，傳統藥企也紛紛切入。

當賽道越來越擁擠，Swisse還能保持多久的領先地位？

關鍵在于它能否真正建立品牌壁壘，而不是依賴營銷和渠道優勢。

05

憑什么有的逆勢大漲，有的凈利腰斬？

2025年的乳業財報，分化極度明顯。

營收對比（2025年數據）

飛鶴營收萎縮、利潤腰斬，伊利穩坐第一，健合靠多元化逆襲。

背后揭示了一個殘酷的事實：中國乳業依靠單一爆品“躺著賺錢”的時代已經徹底結束。

健合的核心能力在于風險分散。嬰配粉不行了有保健品撐著，保健品慢下來了還有寵物糧兜底，三條腿走路總比一條腿走路穩當。

截至2025年末，賬面商譽高達76.21億元，超過公司凈資產。收購有風險，“買買買”的后遺癥也清清楚楚地寫在賬上。

今年4月，乳業分析師宋亮給過一個精辟總結：這三家乳企增長的共性是數字化，都在控渠、控貨、控價，通過線上“種草”精準對接消費者，把線上流量導入線下。

健合踩對了這個節奏。抖音渠道漲了71.4%不是偶然，是先鋪渠道再鋪心智的結果。線下通過新零售和會員店精耕細作，讓Swisse和合生元在母嬰店、山姆等渠道持續放量。

但挑戰同樣擺在面前：當渠道紅利邊際遞減，當抖音等平臺的流量成本持續攀升，健合能否建立起真正的品牌護城河？能否從“買流量”模式切換回“做品牌”模式？

健合集團的故事，本質上是一個“借資本之力先上車”的中國企業樣本。

靠并購快速構建了橫跨三大賽道的版圖，靠渠道精細化運營在2025年交出了一份漂亮的增長答卷。營收創新高、三大業務協同增長、財務杠桿持續優化，這些是值得肯定的成績。

但商譽高懸、債務壓身、利潤薄如紙、重營銷輕研發，這些問題不會因為一份漂亮的年報就自動消失。

76億商譽像一把懸在頭頂的達摩克利斯之劍，87億債務像套在身上的枷鎖。當市場環境惡化，當某塊業務不及預期，這些隱患隨時可能變成更大的挑戰。

未來的健合集團，要回答的不只是“怎么繼續增長”，更是“怎么把錢真正賺到手里”。

聲明：本文僅為財經熱點分析，援引數據來自公司公告及同花順IFinD，觀點僅供參考，不構成任何投資或消費建議。

#IPO

對這個話題，您怎么看？

期待您在留言區文明理性發布高見，留言點贊最高的朋友，掃碼文末投行君微信，可以獲得投行圈子精美商務背包一個。

?感謝耐心閱讀，歡迎順手點個“在看”

聲明：本平臺深耕財經自媒體12年，聚焦資本市場、上市公司和商業、科技最前沿的深度解讀，目前全網粉絲超300萬，歡迎投稿，如采納，將支付稿費。引用文章、圖片如遇版權問題，請與管理員聯系，管理員核實后將及時更正出處、作者、支付一定稿費或進行刪除。商務合作、投稿、資源對接，金融同仁入群請掃碼添加管理員投行-滌生。