紅杉中國(guó)是溜溜梅A輪股東，原本是第三大股東，持股13.99%，2024年6月，紅杉中國(guó)退出溜溜梅，溜溜梅以減資方式贖回紅杉中國(guó)持有的股權(quán)。

來源：新財(cái)富雜志綜合自深圳商報(bào)、鳳凰WEEKLY財(cái)經(jīng)、新浪財(cái)經(jīng)等

“沒事兒就吃溜溜梅?！睏顑绲囊痪鋸V告語曾讓溜溜梅家喻戶曉。

近日，溜溜梅股份有限公司（簡(jiǎn)稱“溜溜梅股份”）遞表港交所，值得一提的是，這是溜溜梅在港交所的第三次遞表（此前兩次分別為2025年4月、2025年10月），如果算上2019年沖刺A股的經(jīng)歷，這已經(jīng)是它七年內(nèi)的第四次IPO闖關(guān)。

01

年?duì)I收17億，利潤(rùn)1.8億

招股書顯示，溜溜梅股份是一家專注于青梅產(chǎn)品的果類零食公司，打造了多元化的青梅產(chǎn)品矩陣。自2001年推出經(jīng)典品牌“溜溜梅”以來，公司致力于深耕青梅產(chǎn)品行業(yè)技術(shù)，挖掘青梅酸味的美食潛力。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2024年，溜溜梅股份在中國(guó)果類零食行業(yè)的零售額排名第一，市場(chǎng)份額達(dá)4.9%。于2024年，公司在中國(guó)天然成分果凍行業(yè)（按零售額計(jì)）排名第一，市場(chǎng)份額為45.7%。

近年來公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，2023年、2024年及2025年（以下稱“報(bào)告期”），溜溜梅股份總收入分別為13.22億元、16.16億元及17.11億元；錄得凈利潤(rùn)分別為0.99億元、1.48億元及1.82億元。

不過，期內(nèi)公司毛利率持續(xù)下滑，各期分別為40.1%、36.0%、35.6%。溜溜梅股份表示，公司產(chǎn)品的毛利率變動(dòng)主要受主要原材料價(jià)格波動(dòng)，及公司為提高在更廣泛的零食行業(yè)的市場(chǎng)滲透率而作出的策略性定價(jià)決策所影響。

費(fèi)用方面，溜溜梅股份營(yíng)銷開支一直居高不下。數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期各期，公司的銷售及經(jīng)銷開支分別為3.09億元、3.10億元及2.72億元，分別占公司各年總收入的23.4%、19.2%及15.9%。

值得注意的是，上述費(fèi)用在報(bào)告期各期均超過同期凈利潤(rùn)。

根據(jù)招股書，溜溜梅股份于2019年6月17日提交了股份在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的申請(qǐng)。

當(dāng)時(shí)公司聘請(qǐng)了一名品牌顧問以支持全面的重新定位，進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，并在主要城市開展了全國(guó)性的營(yíng)銷活動(dòng)。戰(zhàn)略升級(jí)導(dǎo)致收入暫時(shí)下降以及營(yíng)銷及推廣開支大幅增加，凈利潤(rùn)預(yù)期將大幅減少，且無法滿足A股上市申請(qǐng)的實(shí)質(zhì)性財(cái)務(wù)要求。因此，經(jīng)與當(dāng)時(shí)的保薦人討論后，溜溜梅股份于2019年12月8日撤回了A股上市申請(qǐng)。

溜溜梅股份表示，在公司撤回申請(qǐng)之前，A股上市申請(qǐng)未有遭中國(guó)證監(jiān)會(huì)退回或拒絕，仍然有效。在A股上市申請(qǐng)過程中，除上文披露的原因外，公司并無遇到任何重大困難或法律障礙，并因此令其撤銷A股上市申請(qǐng)。

02

客戶集中度三年飆升210%

或?yàn)闆_擊IPO，溜溜梅股份在2023年至2025年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)14.6%，深入分析其收入結(jié)構(gòu)可發(fā)現(xiàn)，其增長(zhǎng)顯著依賴渠道。

最引人注目的是零食專賣店渠道的爆發(fā)式增長(zhǎng)，收入從2023年的1.34億元飆升至2024年的5.51億元，同比激增311.7%，2025年進(jìn)一步增至6.48億元，占總收入比例從10.1%躍升至38.0%。

與此同時(shí)，傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道收入持續(xù)萎縮，從2023年的8.82億元降至2025年的5.31億元，占比從66.7%銳減至31.0%。

同時(shí)，溜溜梅股份客戶集中度持續(xù)攀升。招股書顯示，其來自前五大客戶的收入占比從2023年的14.2%急劇上升至2025年的45.8%，三年間增幅高達(dá)210%。其中，最大單一客戶貢獻(xiàn)收入比例從3.4%增至16.4%，增長(zhǎng)近4倍。

從分散經(jīng)銷商轉(zhuǎn)向集中大客戶，反映出溜溜梅股份對(duì)渠道端的影響力在下降。

招股書顯示，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從23.4天延長(zhǎng)至42.7天；貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)從2023年的8053萬元增至2025年的2.21億元，增幅達(dá)174.4%；賬齡分析顯示，2025年3-6個(gè)月賬齡的應(yīng)收款項(xiàng)達(dá)3232萬元，較2024年的436萬元激增641%。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從2024年的167.7天延長(zhǎng)至2025年的198.2天，較行業(yè)平均120天的水平高出65%。

這也造成溜溜梅股份的現(xiàn)金流狀況持續(xù)惡化。招股書顯示，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額從2023年的1.27億元降至2025年的0.74億元，降幅達(dá)41.7%；期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物更是從2024年的0.78億元銳減至2025年的0.34億元，近乎腰斬，降幅達(dá)56.4%。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，溜溜梅股份短期最大風(fēng)險(xiǎn)是現(xiàn)金流與償債壓力，中期是成本上漲、渠道惡化、存貨積壓，長(zhǎng)期是技術(shù)依賴、行業(yè)內(nèi)卷、爆款依賴。

03

紅杉清倉離場(chǎng)，

突擊分紅大股東拿走超5000萬

1999年，創(chuàng)始人楊帆在安徽蕪湖成立安徽溜溜，2001年注冊(cè)“溜溜梅”商標(biāo)，從一款話梅產(chǎn)品起步，逐步將品牌打造為青梅品類的代名詞。

2015年，公司引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。當(dāng)年6月，紅杉資本以1.35億元在A輪融資中認(rèn)購公司約15%股權(quán)，成為僅次于創(chuàng)始人夫婦的第二大股東，這也是溜溜梅歷史上最重要的一輪外部融資。

然而，紅杉資本的這筆投資最終未能等到IPO的果實(shí)。招股書披露，根據(jù)投資協(xié)議，若公司未能在2020年6月前提交上市申請(qǐng)，北京紅杉有權(quán)要求公司回購股份。隨后回購期限被延長(zhǎng)至2023年12月，但由于基金存續(xù)期于2025年9月屆滿無法再延期，最終公司在2024年6月與北京紅杉簽訂股份回購協(xié)議，以約2.61億元回購了其持有的全部股份。

一位機(jī)構(gòu)人士表示，紅杉資本在持股近十年后獲得約1.26億元的投資收益，平均年化回報(bào)率并不算高，考慮到資金鎖定期長(zhǎng)、流動(dòng)性差，屬于是一筆性價(jià)比較差的投資。

事實(shí)上，溜溜梅的上市之路頗為曲折。公司曾于2019年6月向深交所創(chuàng)業(yè)板提交上市申請(qǐng)，但當(dāng)年12月便主動(dòng)撤回。招股書披露，撤回的主要原因是公司當(dāng)時(shí)啟動(dòng)了品牌戰(zhàn)略升級(jí)，大幅增加營(yíng)銷推廣開支，同時(shí)停售非核心干果產(chǎn)品、精簡(jiǎn)經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，導(dǎo)致收入短期下降、凈利潤(rùn)預(yù)期減少，無法滿足A股上市財(cái)務(wù)要求。2025年，溜溜梅又曾分別在4月和10月兩次在港交所遞交招股書，不過均以失效中止。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，創(chuàng)始人楊帆及配偶李慧敏通過直接和間接持股牢牢把控公司。其中，楊帆個(gè)人直接持股37.97%，李慧敏個(gè)人直接持股4.37%，二人100%控股的聚潤(rùn)投資持股36.53%。僅這三項(xiàng)相加，楊帆與李慧敏夫婦的合計(jì)持股比例已達(dá)到78.87%。若再計(jì)入通過凱旋之星等平臺(tái)的間接持股，兩人實(shí)際控制比例超過80%。

值得注意的是，在這樣的高度控盤下，公司在此次遞交招股書前進(jìn)行了一筆突擊分紅。招股書披露，2026年5月10日，公司向股東宣派股息約6734.7萬元，并于5月12日悉數(shù)派付。按照上述持股比例計(jì)算，楊帆及李慧敏夫婦可以從這筆分紅中獲得近5400萬元。

但從招股書資料可以看到，溜溜梅的現(xiàn)金流狀況略顯緊張，分紅金額卻遠(yuǎn)超期末賬面現(xiàn)金。截至2025年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為3390萬元，較2024年末的7805萬元減少56.6%，計(jì)息銀行借款為4.75億元，較2024年末的3.21億元增長(zhǎng)48%。

前述機(jī)構(gòu)人士表示，在港交所遞表前突擊分紅的現(xiàn)象并不少見。尤其是控股人股權(quán)集中度極高的情況下，往往被視為上市前大股東變現(xiàn)的手段。這種做法客觀上等于將資金壓力更多留給公司和未來股東，或會(huì)進(jìn)一步削弱公司流動(dòng)性。

根據(jù)招股書，公司擬將募資凈額用于未來三年擴(kuò)大產(chǎn)能、提升品牌知名度及拓展銷售網(wǎng)絡(luò)、招聘研發(fā)人員及推進(jìn)研發(fā)計(jì)劃，以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。公司計(jì)劃在福建新建梅產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)施、擴(kuò)建安徽梅凍工廠、建立新倉庫及物流設(shè)施，以及新建產(chǎn)品配料生產(chǎn)工廠。而溜溜梅能否在港股市場(chǎng)講好“青梅故事”，擺脫增長(zhǎng)放緩和現(xiàn)金流壓力，尚待市場(chǎng)檢驗(yàn)。

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《新財(cái)富》雜志5月號(hào)

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