管濤系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

要點 3月份美股、美債和黃金“三殺”現(xiàn)象背后并未伴隨著無差別拋售，而是呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化、主體分化、區(qū)域分化的特征。整體而言，外資仍然青睞美股，“追漲殺跌”行為并不顯著；外資凈減持美債規(guī)模較為有限，不宜簡單與“去美元化”掛鉤；黃金需求區(qū)域分化中短暫降溫。

注：本文發(fā)表于《第一財經(jīng)日報》2026年5月25日。

2026年3月，受中東戰(zhàn)事影響，全球金融市場震蕩加劇。除美元指數(shù)和能源相關(guān)商品上漲之外，美股、美債、黃金等資產(chǎn)價格均出現(xiàn)回撤。當(dāng)月，標(biāo)普500指數(shù)下跌5.1%，2年期和10年期美債收益率分別上行41和33個基點，倫敦現(xiàn)貨黃金價格下跌11.8%。在地緣政治風(fēng)險加劇背景下，美債避險特征失效令“去美元化”再度成為市場焦點。

美國財政部最新公布的3月國際資本流動報告（TIC），為我們觀察美國跨境證券投資狀況提供了關(guān)鍵信息。本文擬結(jié)合TIC數(shù)據(jù)及世界黃金協(xié)會發(fā)布的黃金需求數(shù)據(jù)，分析3月股債金“三殺”現(xiàn)象背后呈現(xiàn)的新特征。

美國延續(xù)資本流入但規(guī)模下降

根據(jù)TIC數(shù)據(jù)，3月，美國國際資本延續(xù)上月的凈流入態(tài)勢，但凈流入規(guī)模環(huán)比減少320億至1507億美元。

從資金流向看，美國外來證券投資（負(fù)債方）流入和對外證券投資（資產(chǎn)方）流出均有所放緩。

一方面，外國投資者總體繼續(xù)凈買入美國證券，美國股債“雙殺”并未伴隨著全球拋售美國。當(dāng)月，外資凈買入額環(huán)比減少613億至1659億美元，但仍遠(yuǎn)高于1月凈買入額201億美元。其中，美國短期證券（包括美國短期國庫券和美國其他可轉(zhuǎn)讓短期資產(chǎn)）凈買入額環(huán)比減少859億至13億美元，美國長期證券（包括美國中長期國債、機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債和股票）凈買入額減少49億至965億美元，美國銀行業(yè)對外負(fù)債凈額環(huán)比增加296億至681億美元，為2025年3月以來新高。

另一方面，美國投資者凈買入外國證券（即對外證券投資凈流出）規(guī)模環(huán)比減少292億至152億美元，為近四個月以來新低，一定程度上抵消了外資放緩增持美國證券的影響。其中，外國債券凈買入額環(huán)比減少49億至205億美元；外國股票結(jié)束連續(xù)三個月凈買入，由上月凈買入190億轉(zhuǎn)為凈賣出53億美元。值得一提的是，美國銀行業(yè)對外負(fù)債凈額增加創(chuàng)一年來新高，顯示外資放緩增持美國證券以及美資放緩增持海外證券的步伐后，并未逃向其他資產(chǎn)，而是增加了美元現(xiàn)金流動性的持有，是同期美元指數(shù)強(qiáng)勢的重要支撐。

從投資工具看，短期國庫券、機(jī)構(gòu)債和股票是外資放緩增持美國證券的主力品種。當(dāng)月，外資凈賣出美國短期國庫券168億美元，上月為凈買入916億美元；外資結(jié)束連續(xù)三個月凈買入機(jī)構(gòu)債，由上月凈買入211億轉(zhuǎn)為凈賣出43億美元；外資連續(xù)第二個月凈買入美國股票，但凈買入額減少33億至105億美元。同期，外資分別連續(xù)第十六個月、第三個月增持美國企業(yè)債、中長期國債，凈買入規(guī)模環(huán)比分別增加229億、110億至768億、135億美元。

外資對美債“拋短買長”的調(diào)倉行為表明，中東局勢緊張引爆的世界能源危機(jī)，刺激了外資對美聯(lián)儲貨幣緊縮的預(yù)期，卻尚未影響它們對美國長期通脹前景的看法。因此，外資或需對美國短期國庫券利率飆升負(fù)責(zé)，卻與中長期美債收益率上行無關(guān)。

從投資主體看，外國私人投資者繼續(xù)凈買入美國證券，但外國官方投資者轉(zhuǎn)為凈賣出。3月，私人外資連續(xù)第十一個月凈買入美國證券資產(chǎn)，規(guī)模環(huán)比減少475億至1233億美元；官方外資則結(jié)束了此前連續(xù)五個月凈買入，由上月凈買入177億轉(zhuǎn)為凈賣出255億美元，反映了部分國家和地區(qū)為應(yīng)對能源危機(jī)沖擊、本幣匯率貶值，被迫變現(xiàn)美元資產(chǎn)，緩解本國財政壓力或干預(yù)外匯市場的影響。

結(jié)合投資工具和投資主體看，私人和官方外資在美國短期國庫券、企業(yè)債上操作方向一致，但在股票、中長期國債上的操作方向相反。當(dāng)月，私人和官方外資分別凈賣出47億、122億美元短期國庫券，上月則凈買入461億、455億美元；私人和官方外資均加大了企業(yè)債增持力度，凈買入規(guī)模分別由上月478億、61億增至673億、95億美元。同期，私人外資結(jié)束連續(xù)七個月凈買入美國股票，由上月凈買入336億轉(zhuǎn)為凈賣出25億美元，通常被視為風(fēng)險偏好更低的官方外資則逆勢買入美國股票，結(jié)束連續(xù)兩個月凈賣出，由上月凈賣出98億轉(zhuǎn)為凈買入129億美元；私人外資加大美國中長期國債增持力度，凈買入規(guī)模環(huán)比增加237億至515億美元，為2025年9月以來新高，官方外資則加大美國中長期國債減持力度，凈賣出規(guī)模環(huán)比增加127億至379億美元，為2025年1月以來新高。

盡管官方外資在3月同時減持了短期國庫券和中長期國債，但一季度整體依然是凈增持美債，凈買入額從上季的42億增至395億美元，為近一年來新高，表明美債對于官方外資仍有較強(qiáng)的吸引力。

美股和美債未遭遇無差別拋售

今年3月，標(biāo)普500指數(shù)跌幅創(chuàng)2025年4月以來新高，但外資總體繼續(xù)凈增持美國股票，只是增持步伐有所放緩。從高往低、增持美國股票最多的前五名國家和地區(qū)為：開曼群島（301億美元）、新加坡（294億美元）、德國（121億美元）、日本（76億美元）、中國（43億美元）。同期，從高往低、拋售美國股票最多的前五名國家和地區(qū)為：加拿大（214億美元）、盧森堡（122億美元）、阿聯(lián)酋（79億美元）、科威特（78億美元）、法國（58億美元）。

分區(qū)域看，亞洲外資在逆勢增持美國股票，由上月凈賣出189億轉(zhuǎn)為凈買入277億美元，并且高于1月凈買入規(guī)模167億美元，歐洲外資則凈賣出美國股票231億美元，是2025年4月以來首次凈減持。不過，受累于美股下跌，截至3月底，外國投資者持有美國公司股票市值21.17萬億美元，環(huán)比下降1.02萬億美元，這全部來自于同期美股的負(fù)估值效應(yīng)。

3月，由于凈賣出美國短期國庫券多于凈買入中長期國債，外資扭轉(zhuǎn)了此前兩個月凈買入趨勢，整體由上月凈買入942億美元轉(zhuǎn)為凈賣出美國國債33億美元。從高往低、拋售美債最多的前五名國家和地區(qū)為：中國（345億美元）、日本（239億美元）、土耳其（140億美元）、西班牙（117億美元）、沙特阿拉伯（96億美元）。同期，從高往低、增持美債最多的前五名國家和地區(qū)為：英國（377億美元）、開曼群島（148億美元）、愛爾蘭（98億美元）、澳大利亞（98億美元）、比利時（94億美元）。

分區(qū)域看，亞洲外資是減持美國國債主力，結(jié)束連續(xù)三個月凈買入，由上月凈買入137億美元轉(zhuǎn)為凈賣出716億美元，創(chuàng)歷史新高；歐洲外資則連續(xù)第三個月增持美國國債，凈買入額由上個月160億美元增至227億美元。

截至3月底，外資美債持有額為9.35萬億美元，環(huán)比減少1384億美元，降幅為2022年10月以來新高。這幾乎全部來自于美債收益率上行帶來的負(fù)估值效應(yīng)，規(guī)模為1351億美元，創(chuàng)2024年11月以來新高，貢獻(xiàn)了外資持有美債余額總降幅的98%；外資凈賣出美債的規(guī)模為2011年7月以來新低，表明在市場避險情緒升溫階段，美債收益率下降、避險屬性減弱，外資并未大規(guī)模拋售美債，不宜將外資美債持有額下降等同于“去美元化”敘事。

在能源價格大幅上漲的背景下，部分投資者出于通脹和利率上行的市場化考慮拋售美債等金融資產(chǎn)回籠資金，沙特阿拉伯、阿聯(lián)酋等部分國家由于石油收入銳減、財政壓力加劇，被迫出售美債等儲備資產(chǎn)籌措流動性，屬于正常的市場操作。作為美以伊沖突參與國之一，以色列也結(jié)束了此前兩個月凈增持美債趨勢，從上月凈買入29億美元轉(zhuǎn)為凈賣出41億美元，凈賣出額創(chuàng)2023年11月以來新高。此外，土耳其在凈減持美債的國家中位居前列，其美債持有額從上月157億美元驟降至18億美元，創(chuàng)2022年7月以來新低，原因可能是匯率干預(yù)需要賣出美債。

進(jìn)入4月，隨著中東局勢趨于緩和，美債收益率和國際油價高位震蕩，大類資產(chǎn)波動率下降，美元指數(shù)沖高回落，同時阿聯(lián)酋等國家向美聯(lián)儲申請貨幣互換額度以避免拋售美債，官方外資美債持倉量有所回升。美聯(lián)儲高頻托管數(shù)據(jù)顯示，官方外資美債持倉量在美以伊戰(zhàn)爭爆發(fā)后的四周內(nèi)下降約815億美元，而在截至4月底前的五周內(nèi)又回升約410億美元。不過，5月以來，美債收益率重新上行導(dǎo)致官方外資美債持倉量再度縮水，截至5月20日的三周內(nèi)減少682億美元。

黃金需求區(qū)域分化中短暫降溫

3月，倫敦現(xiàn)貨黃金價格跌幅創(chuàng)2013年7月以來新高。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月全球央行持續(xù)購金趨勢逆轉(zhuǎn)，從上月凈購金27噸轉(zhuǎn)為凈售金30噸。

作為曾經(jīng)的全球頭號黃金買家，土耳其央行在拋售美債的同時凈賣出黃金60噸，成為當(dāng)月最大的黃金凈賣家。同期，土耳其央行還通過黃金掉期額外操作了80噸黃金，用于外匯和流動性管理。土耳其央行行長法提赫·卡拉漢指出：“這些黃金交易中有很大一部分屬于黃金-外匯掉期性質(zhì)。換言之，到期時，相關(guān)黃金將重新計入土耳其的國際儲備。”

土耳其央行數(shù)據(jù)顯示，截至4月末，土耳其的黃金儲備余額已經(jīng)從3月末的1015億增至1089億美元，外匯儲備余額從416億美元增至489億美元。這反映除資產(chǎn)價格或匯率波動引起的正估值效應(yīng)外，隨著外部壓力緩解，土耳其央行已開始重建黃金和外匯儲備。

3月俄羅斯央行也凈賣出6噸黃金。但是，常見的購金央行仍在持續(xù)購入黃金，如波蘭、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦和中國央行凈購金量分別為11噸、9噸、6噸和5噸。世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，4月央行重新轉(zhuǎn)為凈購金19噸，雖低于一季度月均約81噸，反映短期節(jié)奏調(diào)整，但新興市場多元化需求仍支撐長期購金邏輯。

從投資需求看，3月全球黃金ETF凈流出117億美元，創(chuàng)月度歷史最高流出紀(jì)錄。其中，歐洲黃金ETF基金小幅承壓，凈流出1.64億美元；北美地區(qū)黃金ETF從連續(xù)九個月凈流入轉(zhuǎn)為凈流出135億美元，主要是因為全球主要資產(chǎn)價格下跌，促使美國投資者拋售黃金等前期漲幅較大的資產(chǎn)來獲取流動性；以及能源價格大幅上漲引發(fā)通脹擔(dān)憂，導(dǎo)致全球貨幣政策寬松預(yù)期退潮，推升持有黃金的機(jī)會成本。

不過，亞洲地區(qū)黃金投資需求未受到明顯壓制。受避險需求支撐，疊加國內(nèi)股市承壓等因素影響，3月中國市場黃金ETF凈流入17億美元，帶動亞洲黃金ETF凈流入20億美元，實現(xiàn)連續(xù)第七個月凈流入。

4月，隨著黃金價格止跌企穩(wěn)，全球投資者重新轉(zhuǎn)向黃金ETF，實物黃金ETF錄得66億美元的資金流入。其中，歐洲黃金ETF凈流入37億美元，領(lǐng)跑全球；亞洲黃金ETF新增流入18億美元，實現(xiàn)連續(xù)第八個月凈流入；北美地區(qū)黃金ETF趨勢逆轉(zhuǎn)，錄得10億美元流入。

綜上，受美以伊沖突影響，3月全球金融市場波動加劇。美股、美債和黃金“三殺”現(xiàn)象背后并未伴隨著無差別拋售，而是呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)分化、主體分化、區(qū)域分化的特征。整體而言，外資仍然青睞美股，“追漲殺跌”行為并不顯著；外資凈減持美債規(guī)模較為有限，不宜簡單與“去美元化”掛鉤；個別央行出于外匯和流動性管理需求拋售黃金，帶動全球央行購金趨勢暫時逆轉(zhuǎn)，但其他央行的購金需求仍然較為旺盛，4月份總體恢復(fù)凈購金態(tài)勢；全球黃金ETF投資需求在經(jīng)歷了短暫降溫后，4月重新錄得凈流入，亞洲市場仍是全球黃金投資的重要支撐。