作者| 方喬

編輯| 汪戈伐

就在沖刺上市的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，力高新能又落下一枚棋子。

5月20日，該公司與徐工集團(tuán)旗下產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)徐工產(chǎn)投新設(shè)合營(yíng)企業(yè)的申請(qǐng)正式在國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局公示，合營(yíng)企業(yè)選址江蘇徐州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)，主攻鋰離子動(dòng)力電池管理系統(tǒng)與儲(chǔ)能系統(tǒng)，持股結(jié)構(gòu)為徐工產(chǎn)投占六成、力高新能占四成。

雙方今年3月已簽署合作備忘錄，此番落地實(shí)體公司，是力高新能第一次與下游頭部工程機(jī)械企業(yè)以合資形式深度綁定。

這家總部位于山東煙臺(tái)的BMS（電池管理系統(tǒng)）企業(yè)，目前同步進(jìn)行著第二次創(chuàng)業(yè)板沖刺。2026年3月申請(qǐng)獲深交所受理，4月進(jìn)入問(wèn)詢階段，距上一次主動(dòng)撤回申請(qǐng)只過(guò)了約一年半。

賬面上，力高新能拿得出手的數(shù)據(jù)不少：三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率逾70%，第三方BMS廠商裝機(jī)量排名國(guó)內(nèi)第一。但翻開(kāi)招股書細(xì)看，經(jīng)營(yíng)層面的錢始終沒(méi)能真正落袋，毛利率三年跌去超15個(gè)百分點(diǎn)，此次募資規(guī)模更從上次的7.35億元直升至19.25億元。

好看的數(shù)字和棘手的問(wèn)題，同時(shí)擺在桌面上。

力高新能不缺拿得出手的業(yè)績(jī)，招股書顯示，2022年至2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入從5.59億元增至19.16億元，歸母凈利潤(rùn)從不到一個(gè)億做到了2.12億元。

按NE時(shí)代的統(tǒng)計(jì)口徑，力高新能在2024年及2025年的中國(guó)新能源乘用車BMS市場(chǎng)中，裝機(jī)量?jī)H次于弗迪電池和寧德時(shí)代，市占率升至15.5%，在純第三方廠商里是第一。

問(wèn)題在于，這份利潤(rùn)大多停留在賬面上，沒(méi)有真正變成現(xiàn)金。公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~報(bào)告期內(nèi)累計(jì)凈流出超過(guò)4億元，而同期賬面凈利潤(rùn)合計(jì)超過(guò)5.58億元，兩組數(shù)字朝著相反方向走。

2025年前三季度尤為突出，當(dāng)期凈利潤(rùn)2.12億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流卻凈流出約2.71億元，缺口越來(lái)越大。

這背后是收款端長(zhǎng)期積壓的老問(wèn)題，報(bào)告期末，公司應(yīng)收賬款從3.64億元滾到了12.16億元，每年對(duì)應(yīng)的營(yíng)收占比都穩(wěn)定在六成以上，賣出去的貨有大半還趴在賬上。

此外，公司將約4.2億元的票據(jù)貼現(xiàn)款歸入籌資活動(dòng)而非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，若按經(jīng)營(yíng)口徑重新計(jì)算，現(xiàn)金缺口雖會(huì)收窄，但也恰好說(shuō)明公司在用融資成本換取賬面上的流動(dòng)性。

行業(yè)內(nèi)對(duì)比來(lái)看，力高新能的資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期高于同行，2025年前三季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不到行業(yè)平均水平的六成，也就是說(shuō)同樣的營(yíng)收規(guī)模，它回款的速度明顯慢于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

這套“高增長(zhǎng)、低回款、靠融資撐現(xiàn)金流”的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，在首次IPO問(wèn)詢時(shí)已被深交所盯上。

另一個(gè)問(wèn)題更難短期解決，力高新能的毛利率在加速下滑，而且跌得比同行都快。招股書顯示，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2022年的44.89%降至2025年前三季度的29.87%，三年多跌超15個(gè)百分點(diǎn)。

同期可比公司平均毛利率下滑約4.64個(gè)百分點(diǎn)，力高新能的降幅比行業(yè)均值高出將近6個(gè)百分點(diǎn)。核心產(chǎn)品BMS模塊單價(jià)已從636.51元/PCS壓到395.56元/PCS，降了將近四成。

這與力高新能在產(chǎn)業(yè)鏈里的位置直接相關(guān)，上游，BMS核心芯片長(zhǎng)期被德州儀器（TI）和亞德諾（ADI）把持，談判籌碼有限。下游，前五大客戶銷售占比常年超80%，供應(yīng)商主動(dòng)讓價(jià)保單是常態(tài)。

公司在招股書里也坦言，為守住大客戶、維持市場(chǎng)份額，毛利率的犧牲是有意為之。換句話說(shuō)，增長(zhǎng)是靠讓利換來(lái)的，并非技術(shù)溢價(jià)在支撐。

行業(yè)格局同樣承壓，根據(jù)高工產(chǎn)研鋰電研究院數(shù)據(jù)，整車廠與電池廠自研BMS合計(jì)占國(guó)內(nèi)約七成以上份額，第三方廠商空間有限。比亞迪2025年前三季度外供電池占比已突破20%，自產(chǎn)BMS比例同步提升，直接擠壓第三方市場(chǎng)。

在這個(gè)背景下，力高新能此次擬募資19.25億元，對(duì)應(yīng)整體估值從約29.4億元跳升至約192.5億元，以2024年凈利潤(rùn)測(cè)算發(fā)行市盈率約120.3倍，遠(yuǎn)高于同行35.6倍的均值。

兩大募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能合計(jì)超1200萬(wàn)套，而公司目前年化產(chǎn)量約350萬(wàn)套，產(chǎn)能能否消化仍需說(shuō)清楚。2025年9月，寧德時(shí)代旗下時(shí)代澤遠(yuǎn)以10.95%持股比例入股，本次IPO估值已是當(dāng)時(shí)的約3.7倍。

加上近年三度更換保薦機(jī)構(gòu)、早年貸款違規(guī)流入關(guān)聯(lián)子公司、控股股東稅款拖至2023年才補(bǔ)繳等遺留問(wèn)題，監(jiān)管層在問(wèn)詢環(huán)節(jié)要追的，恐怕不止財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

此番與徐工產(chǎn)投合營(yíng)，至少說(shuō)明力高新能在向工程機(jī)械等新場(chǎng)景尋找增量。只是現(xiàn)金流、毛利率和募資合理性這幾道關(guān)口，還沒(méi)跨過(guò)去。

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