徐高系中銀國際證券股份有限公司首席經濟學家，北京大學國家發展研究院兼職教授，中國首席經濟學家論壇理事

• 當前以美元為中心的國際貨幣體系（牙買加體系）問題不少。全球失衡的持續存在，美國濫發美元帶來的不公平，以及體系長期持續性的不足，是牙買加體系的主要弊端。近年來，美國的單邊主義政策更是傷害了世界對美元的信心，動搖了體系。這促使人們思考國際貨幣體系未來的可能走向。

• 要展望未來，先得回顧歷史。在國際貨幣體系進入牙買加體系之前，貨幣曾長期與黃金掛鉤。貨幣錨定黃金的情況下，可以較容易地維護民眾對貨幣的信心，各國的貿易不平衡也會因黃金的跨國流動而自動被糾正。1971年美元與黃金的脫鉤，以及隨后的牙買加體系的建立，是貨幣從“有錨”到“無錨”的轉變。貨幣擺脫“實物錨”的約束之后，貨幣政策可以自由靈活調整，從而降低了實體經濟的波動。貨幣的脫錨也讓全球失衡變得可能，從而推動了全球化的發展。未來的國際貨幣體系只有保留了牙買加體系的長處，并彌補了其不足之處，才有可能取代現有體系。

• 展望國際貨幣體系的未來，首先可以排除以下幾種情形：（1）全球多個國家形成類似歐元區那樣的單一貨幣區；（2）貨幣再次與實物掛鉤；（3）非主權加密貨幣成為主要國際支付工具。此外，因為“網絡外部性”帶給美元的“在位者優勢”，其他主權貨幣也很難取代美元當前在國際貨幣體系中的中心地位。排除了不太可能的情形后可以發現，用與一籃子主權貨幣掛鉤的超主權貨幣來取代美元的中心地位，是牙買加體系之后，未來最為可能的國際貨幣體系走向。

• 在國際貨幣體系長期變革的過程中，我國做出如下選擇會有利于自身的長遠發展：（1）中國是當前美元為中心的牙買加體系的受益國，我國不應主動顛覆這套體系；（2）人民幣不應該以取代美元，成為國際貨幣體系中心貨幣為發展目標；（3）人民幣國際化應該以守住我國國際支付管道的底線為主要目標，將人民幣支付網絡在全球鋪開；（4）在人民幣國際支付體系中，我國應允許別國透支，從而向別國提供人民幣；（5）我國應積極支持與多種主權貨幣掛鉤的超主權貨幣的發展，推動超主權貨幣取代美元而成為最主要的國際支付工具。

近些年來，隨著國際上單邊主義的興起，特別是美國對國際經貿體系的破壞，以美元為中心的現行國際貨幣體系（牙買加體系）出現了動蕩。2024年下半年以來黃金價格的反常上漲已反映了國際社會對美元資產信心的下降。這樣的背景下，人們開始思考國際貨幣體系未來的可能走向，甚至開始尋找美元的替代品。但要展望未來，先得回顧歷史。下面我們從對歷史的回顧中，找尋國際貨幣體系發展和變革的深層次動因，進而推演未來可能走向。這一推演也能讓我們看清我國該做出何種選擇。

1. 問題不少的現有國際貨幣體系

所謂“國際貨幣體系”（International Monetary System），是為了在不同國家間進行貿易、投資以及資本流動等經貿往來，而被國際社會所采用的規則、慣例及相關機構的總稱。國際貨幣體系包含對以下一些關鍵問題的制度安排：國際支付工具和儲備資產是什么？不同貨幣之間如何兌換，兌換率如何確定？國際收支不平衡是否需要被調整，如何被調整？國際金融事務如何協調？

現行國際貨幣體系形成于1971年“布雷頓森林體系”（Bretton Woods system）解體之后。1976年，國際貨幣基金組織（IMF）成員國在牙買加金斯敦簽署協議，確立了現今國際貨幣體系的基本架構?，F行國際貨幣體系因此被叫做“牙買加體系”（Jamaica System）【1】。牙買加體系有以下一些基本特點。

第一，法幣體系，貨幣價值完全建立在人們對貨幣的信心之上。牙買加體系中，各國貨幣均不與包括黃金在內的任何實物掛鉤，而依靠政府的命令而成為法償工具——貨幣因而叫做“法幣”（fiat money）。法幣的購買力完全建立在人們的信念之上——政府可以規定所有國民都必須接受本國發行的法幣，但一單位法幣能買到多少東西卻不是政府能完全掌控的。如果人們對法幣失去了信心，法幣就不再被接受為支付工具。歸根結底，法幣因被人們相信可以用其買到東西，所以才成為貨幣。而人們之所以相信用法幣能買到東西，是因為他們相信別人也相信用法幣能買到東西。正因為大家都抱著這樣相同的信念，法幣才真能買到東西。這種信念沒有實物支撐，完全靠法幣發行國的妥善政策調控來維系。

第二，無限的名義貨幣創造能力。由于貨幣成為法幣而與實物脫鉤，所以貨幣的名義數量不受任何物理約束，政府可以想創造多少就創造多少。不過，創造出來的名義貨幣是否具有真實購買力（貨幣是否能買到東西）是另外一個問題。為了維護民眾對貨幣的信心，維護名義貨幣的真實購買力，貨幣發行政府要妥善使用其貨幣創造能力，確保貨幣數量與實體經濟狀況相適應。

第三，美元是最主要的國際支付工具和國際儲備貨幣。第二次世界大戰結束之后建立的“布雷頓森林體系”中，美元是唯一與黃金掛鉤的貨幣，其他各國貨幣再與美元掛鉤。這讓美元成了國際貿易中最主要的支付工具，也因此成為各國積累外匯儲備的首選幣種。牙買加體系在這一點上繼承了布雷頓森林體系，美元在國際貨幣體系中繼續處于中心地位。2025年末，在全球各國外匯儲備中，美元資產占比為56.8%，繼續高居第一。同期，排名第二的歐元，在全球外匯儲備中的占比只有20.2%，遠低于美元。還有一點值得注意的是，全球外匯儲備中美元占比在最近10年持續下降。2025年末數值創出了21世紀以來的新低。（圖表 1）

第四，國家間主要實行浮動匯率。布雷頓森林體系中，各國普遍采用固定匯率（兩種貨幣之間的轉換率保持不變）。但在牙買加體系中，浮動匯率成為了主流安排。不同貨幣之間的轉換率可以自由變化。自由變動的匯率成為了國家應對外部沖擊的一個工具。

牙買加體系推動了全球化的發展，但也暴露出了一些弊端。從建立到現在，牙買加體系已經度過了半個世紀。在這個半個多世紀里，這一國際貨幣體系推動了全球貿易不平衡的加劇，促進了全球化的興起，并見證了全球經濟版圖的變化。在這個過程中，牙買加體系的一些弊端也暴露出來。

弊端之一，“全球失衡”（Global Imbalances）的持續存在。20世紀80年代以來，國際間形成了貿易逆差國的總逆差和貿易順差國的總順差都居高不下的失衡局面。其中，美國貢獻了全球總逆差的絕大部分。全球失衡格局中，存在著產品和服務從順差國向美國的單向持續流動。與這種國際間貿易不平衡相對應的，是逆差國和順差國國內經濟結構的失衡：逆差的美國內需過剩、供給不足；順差國則是內需不足、供給過剩。下文將會分析，在金本位制的國際貨幣體系中，國際間貿易不平衡會被體系自動糾正，全球失衡不會在金本位制中出現。相比之下，沒法自動糾正國際貿易中的不平衡，可算是牙買加體系一大不足。（圖表 2）

弊端之二，美國濫發美元帶來的不公平。牙買加體系中，美元是國際貨幣體系中最主要的交易和儲備貨幣，全球對美元有巨大需求。又因為美元與實物脫鉤，所以美國擁有無限創造美元的能力。因此，美國可以通過大量發行美元來向全球征“鑄幣稅”（seigniorage）。在2001-2025這25年時間里，美國經常賬戶逆差總額超過15萬億美元。這15萬億是美國用美元這種無成本創造的價值符號，從世界其他國家換回的商品和服務的價值量?？梢杂妹涝獊磙度蜓蛎?，是美元帶給美國的“過度特權”（Exorbitant Privilege）【2】。

弊端之三，由于“根本特里芬難題”的存在，以美元為中心的國際貨幣體系難以長期持續。在2026年1月發表的《》一文中，筆者論述過“美國霸權”（US Hegemony）與“美元霸權”（US Dollar Supremacy）之間的矛盾——美國霸權支撐了美元霸權，但美元霸權反過來卻會讓美國霸權衰落，并最終導致美元霸權的喪失【3】。這便是筆者所說的“根本特里芬難題”（Fundamental Triffin Dilemma）。這意味著國際社會對美元的信心無法永遠保持，以美元為中心的國際貨幣體系最終會走向對自己的否定。

近年來，美國的單邊主義政策已經傷害了世界對美元的信心，動搖了牙買加體系。2017年，特朗普開啟了他作為美國總統的第一任任期。從那時開始，美國單邊主義傾向明顯抬頭。近些年來，美國越來越將國際規則、國際組織視為對自己的約束，越發明顯地繞開國際規則而任意行事。2025年4月，特朗普在其第二任總統任期剛剛開始的時候，就推出了“對等關稅”（Reciprocal Tariff）政策，對全球各國悍然加征關稅。這一逆全球化舉措進一步削弱了國際社會對美元資產的信心【4】。除此而外，美國還將美元武器化，讓美元這一國際主要支付工具變成了美國制裁別國的工具【5】。這也給了其他國家更強動力來尋找美元的替代品。

2024年下半年以來黃金價格的反常走高，反映了國際社會對美元信心的降低。1971年美元與黃金脫鉤之后，黃金失去了貨幣屬性。在那之后，黃金成了一種有避險屬性的特殊貴金屬。其避險屬性表現為，黃金價格相對其他大宗商品價格的超額漲幅，呈現明顯逆周期特性。以金價相對CRB工業原材料價格的1年滾動超額漲幅為例。在過去40年的時間里，這一超額漲幅與世界7大工業國（G7）的OECD領先指數（經濟景氣指標）顯著負相關。7大工業國經濟向好時，金價跑輸其他大宗商品；7大工業國經濟走弱時，金價跑贏其他大宗商品。但2024年下半年以來，在OECD領先指數明顯走高，金價本應跑輸其他商品價格的時候，金價卻反常大幅跑贏其他大宗商品，出現了40年之未有的反常格局。金價這一反常走勢的背后，是國際社會對美元信心下降，將部分美元資產轉換為黃金的行動。（圖表 3）

在牙買加體系的問題浮現，國際社會對美元信心下降的時候，越來越多的人開始思考國際貨幣體系的未來走向。大到國家長遠發展戰略的擬定，小到個人投資決策的制定，都需要考慮到國際貨幣體系可能的走向，并做相應準備。

2. 貨幣錨定黃金的利與弊

展望未來之前，需要先回顧歷史。在國際貨幣體系進入牙買加體系之前，貨幣曾長期與黃金掛鉤。19世紀到20世紀初，國際貨幣體系處在“金本位”（Gold Standard）中，黃金就是貨幣。而在第二次世界大戰結束后到1971年這段時間，國際貨幣體系處于“布雷頓森林體系”中，屬于“金匯兌本位制”（Gold Exchange Standard），是金本位的一種變體。在布雷頓森林體系中，美元與黃金掛鉤，其他貨幣再與美元掛鉤。要推演國際貨幣體系在牙買加體系之后可能走向何方，先要把牙買加體系之前貨幣錨定黃金時的情況分析清楚。

19世紀初到20世紀初，西方國家長期處在金本位制度中，貨幣的價值錨定在黃金上。為了避免混淆，需要對金本位制下的“貨幣”概念做一下解釋。在金本位制下，黃金本身就是貨幣，人們可以直接用黃金鑄造的金幣來購買商品。但金幣用起來畢竟不太方便。所以貨幣還會有其他形式。比如，銀行發行的“紙幣”（銀行券，bank note），存在銀行的存款（deposit），也都屬于貨幣。當我們說貨幣與黃金掛鉤時，意思是黃金之外其他形式的貨幣（特別是紙幣），其價值與黃金掛鉤。

在金本位制下，英國通過“三自由”原則來確保貨幣與黃金的價值掛鉤。其一是金幣的自由鑄造（Free Coinage），即國家允許任何公民或機構將持有的黃金送到國家造幣廠鑄造成金幣，也允許將金幣熔化成黃金。這保證了金幣與黃金的價值掛鉤。其二是貨幣的自由兌換（Free Convertibility），指持有黃金之外其他形式貨幣（如紙幣）的人，可以隨時向貨幣發行銀行按法定比率兌換成等值的金幣或黃金?？梢哉f，金本位制下的紙幣本質上就是“黃金提貨劵”。這保證了其他形式的貨幣與黃金之間的價值掛鉤。其三是黃金的自由輸入與輸出（Free Import and Export of Gold），即政府允許黃金在國家間自由流動。這保證了國內外黃金價格相等。

“三自由”原則將黃金、金幣、以及其他形式貨幣之間的價值相互鎖定，使得英國國內可用來購買商品的貨幣總量（金幣及其他形式貨幣之總量）與英國的黃金儲備量掛鉤，而不能任意調整。這事實上給貨幣政策戴上了一副“金手銬”。政府之所以愿意這樣自縛手腳，正是要通過對貨幣總量的外在硬約束，來穩定人們對貨幣的信心。

金本位制下，政府可以較為容易地維護貨幣的信用——只要大家信任黃金，并相信紙幣能隨時換成黃金，自然就會信任紙幣。1815年，英國牽頭組成的反法同盟在滑鐵盧擊敗了法蘭西皇帝拿破侖，解決掉了這個難纏的老對手。但與法國作戰帶來的大量政府開支，以及相應的紙幣過量發行，也使得英國國內物價明顯上升。為了穩定物價，英國在1816年出臺了《硬幣法案》（Coin Act 1816），規定每金衡盎司（31.1035克）黃金的法定價格為3英鎊17先令10.5 便士。英國的金本位制就此拉開序幕。之前物價上升的趨勢隨之得到遏制。

在金本位制下，政府基本失去了對貨幣總量的調控能力。當貨幣總量與國內黃金儲備量掛鉤時，貨幣總量就不受政府控制，而會跟隨國內黃金數量的變化而變化。金本位制下，銀行確實可以通過發行紙幣等形式來創造金幣之外的其他形式的貨幣，但這些其他形式貨幣的數量也受到銀行黃金儲備量的限制，因而也決定于黃金的數量。

為了保證紙幣與黃金之間的自由兌換，政府會要求銀行基于其創造的紙幣數量，保有一定量的黃金儲備。比如，英國1844年頒布的《英格蘭銀行條例》（Bank Charter Act 1844）規定，英格蘭銀行可以發行1400萬英鎊的以政府債券而非黃金為擔保的票據（無需對應黃金儲備），但超過1400萬英鎊限額所發行的每一張紙幣都必須對應100%的黃金儲備。又比如，美國1934年頒布的《黃金儲備法》（Gold Reserve Act 1934）明確規定，美聯儲必須保有不低于其發行紙幣數量40%的黃金儲備。因此，在金本位下，國家擁有多少黃金，就大致有多少對應數量的貨幣總量，貨幣總量的增速掛鉤于黃金擁有量的增速。

在金本位制下，政府雖然可以通過紙幣對黃金的貶值來擴大紙幣供應，但這會傷害民眾對紙幣的信心，因而無法頻繁操作。比如，美國1934年的《黃金儲備法》就規定，美元計價的黃金價格從之前的20.67美元/盎司，提升到35美元/盎司。這讓1美元的含金量下降到了之前的59%，美元對黃金貶值41%。這番貶值，使得美國可以在同樣的黃金儲備水平上，發行更多紙幣，從而增加了美元供給量。但這樣的事情不能老干。政府放松“金手銬”雖能增加貨幣供給，但也會降低民眾對貨幣的信心，并最終可能讓金本位崩塌。因為在金本位制下，民眾對貨幣的信心主要來自“金手銬”對政府貨幣發行的限制。

金本位制下，由于貨幣總量（貨幣供給）決定于黃金儲備量而非實體經濟，所以貨幣供給與經濟對貨幣的需求之間可能長期不匹配。金本位下，其一是與黃金數量掛鉤的貨幣總量，其二是受到包括經濟總量、經濟發展狀況、市場交易情況等諸多因素影響的貨幣需求——這二者未必能匹配得上。當二者不匹配時，價格水平就會相應變化來吸收貨幣總量與貨幣需求之間的差異。長期來看，黃金增長率一般會慢于經濟增長速率。這是因為黃金的價值很大程度上來自其稀缺性——正是因為黃金的數量很難跟上經濟發展的腳步，所以黃金才值錢。在黃金存量增長率長期慢于經濟真實增速的情況下，金本位會帶來長期通縮。從1816年《硬幣法案》頒布，到1913年第一次世界大戰爆發前夕的差不多一百年里，英國實行了金本位。期間英國總體物價水平累計下降了18%。（圖表 4）

“金手銬”的限制還體現在國家間的固定匯率上。同時采用金本位制的國家，因為貨幣都與黃金掛鉤，所以貨幣間會因為“金平價”（Gold Parity）而實行固定匯率。比如，1871年德國帝國議會通過了《硬幣法》，規定1馬克含0.358423克純金。由于同時1英鎊的含金量是7.32238克，所以英鎊與德國馬克之間的匯率就必然是1英鎊兌換約20.43馬克（≈7.32238÷0.358423）——這就是英鎊與馬克之間的“金平價”。

對實行金本位制的國家而言，因為匯率被“金平價”鎖定，且黃金在國家間自由流動，所以政府沒有辦法用貨幣政策來對沖國家間的經濟差異，國家的內外不平衡會被黃金的跨國流動自動糾正。一個內需不足、供給過剩的國家，會通過貿易順差的形式將其富余產品提供給海外，并同時從國外掙回黃金。黃金的流入會讓貿易順差國國內貨幣供給增加，國內物價上升。順差國更高的物價水平會抑制該國出口，并刺激其進口，從而讓該國的貿易順差收窄。在這個過程中，順差國的內需會增加（國外相對更低廉的價格刺激該國需求），供給會減少（本國產品銷路不好從而抑制供給）。反過來，貿易逆差國則會因為黃金流出而國內貨幣緊縮，物價下降，從而令貿易逆差收縮、內需減少、供給擴張。這種金本位制下黃金流動自動糾偏經濟結構的機制，叫做“物價—現金流動機制”（Price-Specie Flow Mechanism）。由于這種機制最早為蘇格蘭哲學家大衛·休謨所提出，所以又叫做“休謨機制”（Hume Mechanism）。

在美國經濟的歷史數據中，可以清楚看到“休謨機制”發揮效果的痕跡。在1971年布雷頓森林體系解體，美元與黃金脫鉤之前的百年時間里，美國的經常賬戶順差（廣義貿易順差）與美國通脹之間明顯正相關。這正是黃金因順差和逆差而跨國流動，從而影響國內價格水平的證據。直到美元與黃金脫鉤之后，美國經常賬戶順差與國內通脹率之間的相關性才消失【6】。（圖表 5）

要辯證看待“休謨機制”這種經濟不平衡的自動調整機制。從好的方面來說，“休謨機制”會自動糾正國際間的貿易不平衡，讓金本位制下的各國從長期來看，既保持外部貿易的平衡（不會持續累積貿易順差或逆差），也保持內部供需的平衡（不會有持續的內需過?；騼刃璨蛔悖?。后文將會分析，正是因為缺乏這種自動調節機制，所以在20世紀80年代興起的全球化中，才形成了全球貿易持續失衡的“全球失衡”局面。但從壞的方面來說，“休謨機制”所達成的經濟內外平衡，是通過各國實體經濟的結構調整來實現的。而這種結構調整通常是緩慢而痛苦的。特別是對貿易逆差國而言，必須要靠通貨緊縮來糾偏其國內經濟的不平衡。這往往意味著宏觀經濟的衰退，甚至是經濟危機的爆發。

總結起來，國家在金本位制下戴上“金手銬”，有利有弊。國家通過將貨幣與黃金掛鉤，可以避免貨幣的過量發行，從而能比較容易地維護人們對貨幣的信心。但這么做的代價是，政府失去了靈活調整貨幣政策的能力。在金本位制下，貨幣政策服務于貨幣與黃金掛鉤的目標，而并不像現在這樣服務于實體經濟的穩定。金本位制下，央行雖然可以調整利率，但利率的調整以維持貨幣與黃金價格的掛鉤為最主要目的。其結果就是，貨幣政策沒法成為實體經濟的緩沖墊，實體經濟必須以自身的調整來應對沖擊。有些時候，實體經濟的沖擊甚至直接來自于與黃金掛鉤的貨幣。將貨幣從“金手銬”中解放出來，讓貨幣政策成為實體經濟的穩定器，是貨幣與黃金脫鉤的最主要原因，也是人類社會走出金本位，進入現在法幣體系（牙買加體系）的根本動因。

3. 貨幣從“有錨”到“無錨”的進步

最近兩百年的國際貨幣體系發展史，是貨幣逐步與實物脫鉤的歷史。在兩個世紀的時間里，國際貨幣體系經歷了從“金銀復本位”（Bimetallic Standard，金銀均是本位幣）到金本位，再到金本位變體之“金匯兌本位”（布雷頓森林體系），以及最終進展到當前法幣體系（牙買加體系）的演變。1971年“布雷頓森林體系”的解體，標志著人類社會徹底進入了“法幣”時代，貨幣徹底與實物脫鉤，不再有任何“實物錨”來支撐貨幣的價值。在那之前，雖然也有些國家會因為戰爭或賠款等因素讓其貨幣與實物脫鉤（如德國魏瑪共和國時期），但那都是短期特例，而非國際主流。只有在1971年之后，無“實物錨”的法幣才成為貨幣體系的主流?？梢哉f，近兩百年來國際貨幣體系的演進過程，是貨幣從與實物掛鉤、價值為實物所錨定，進展到貨幣與實物脫鉤、價值不為任何實物所錨定的過程。

在討論國際體系在未來會走向何方的時候，不能只看到當前牙買加體系的不足，更要看到當前體系相比之前的優勢。近兩百年來的國際貨幣體系演變過程是人類進步的過程，在偶然背后有必然。正是因為牙買加體系擁有之前各個體系所不可比擬的優勢，所以才最終取代了前面的這些體系。未來的國際貨幣體系只有保留了牙買加體系的長處，并彌補了其不足之處，才有可能取代現有體系。

貨幣從“有錨”到“無錨”的轉變，是人類社會一項重大進步，體現了人類調控經濟能力的增強。貨幣從“有錨”轉向“無錨”，帶來了以下幾點重要進步。

第一，人類社會掌握了在貨幣“無錨”的情況下，維護民眾對貨幣之信心的能力。人人都知道法幣并非實物的“提貨券”，沒有人承諾以固定轉換率將其轉換為實物。但一般來說，人們還是相信法幣能夠長期保有其購買力，可以用它在合理的價格水平上買到東西。在這種信心背后，是人類對“信心”之形成與變化邏輯的更充分理解，以及相應的恰當政策調控——政府通過政策恰當引導民眾預期，就可以維護人們對貨幣的信心?？梢哉f，現代貨幣政策是“調控預期的藝術”。貨幣政策真正調控的是人的預期，首要目標是維護人們對貨幣的信心。正是有了這種對經濟運行的更深刻理解，人類社會才能在近半個世紀以來，在貨幣“無錨”的情況下維護貨幣體系的穩定。這本身就體現了人類能力的進步。

第二，貨幣擺脫“實物錨”之后，貨幣政策可以不受物理限制而自由靈活調整，從而讓貨幣政策成為了實體經濟的緩沖墊，因而降低了實體經濟的波動。當貨幣不再與黃金掛鉤，貨幣政策無需以維持貨幣和黃金的掛鉤為主要目標，就可以將維護實體經濟的平穩運行作為自己的重要目標。當前，各國普遍以通脹穩定和促進經濟增長（促進就業）為兩大貨幣政策目標。貨幣政策可以通過自身的靈活調整來緩沖實體經濟受到的各種沖擊，因而可以降低經濟的波動。從美國經濟增速和通脹率的30年滾動波動標準差來看，1971年之后，美國實體經濟和通脹水平的波動都顯著低于之前。進入21世紀后，這兩者的波動性更是創出近兩百年來的最低水平。（圖表 6）

擺脫了“金手銬”限制而自由調整的貨幣政策，催生了“大緩和”（Great Moderation）。20世紀80年代到2008年“次貸危機”（Subprime Crisis）爆發之前的這段時間里，全球經濟運行的穩定性顯著增強。國際經濟學界將這段時間叫做“大緩和”時期，并將其歸功于時任美聯儲主席的艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）的“魔法”。事實上，真正催生“大緩和”的功臣，是脫去了“金手銬”而自由調整的貨幣政策。貨幣政策的這種自由靈活性并未因次貸危機的爆發而喪失——我們甚至可以說，次貸危機后“非常規貨幣政策”的引入，進一步增強了貨幣政策的靈活性。這解釋了為什么在次貸危機之后，美國經濟增長和通脹的波動性還在進一步降低。可以說，在次貸危機之后，大緩和仍在延續。

第三，貨幣政策擺脫了“實物錨”的約束后，可以更好應對經濟危機。這其實是貨幣政策降低實體經濟波動的表現之一，但值得專門拿出來說一下。在經濟危機爆發的時候，金融體系和實體經濟中各經濟主體都會囤積貨幣，以應對危機帶來的高度不確定性——這會導致經濟對貨幣（流動性）的需求激增。在金本位制下，貨幣數量受國家黃金保有量的限制，政府因而難以在危機時期大幅增加貨幣供應來滿足經濟中的流動性需求。如果流動性需求得不到滿足，經濟主體的恐慌情緒就難以緩解，經濟活動會因貨幣供給的不足而衰弱，并讓物價走低，令經濟危機變得更加嚴重。1929年“大蕭條”（Great Depression）爆發之后，金本位對西方國家貨幣政策的約束，是危機持續那么久、后果那么嚴重的重要原因。西方國家在“大蕭條”爆發之后紛紛脫離金本位（英國也于1931年結束了它的金本位制），方才為這些國家走出危機創造了條件。

在法幣體系下，貨幣數量可根據形勢變化靈活調整，從而顯著增強了政府化解經濟危機的能力。危機爆發時，政府完全可以在短期內大幅增加貨幣供給來滿足市場的流動性需求，從而有效平抑恐慌情緒。2008年“次貸危機”爆發時，美國金融體系甚至一度停擺。但在美聯儲天量貨幣投放的救助下，其恢復速度遠超“大蕭條”之后的美國金融體系?！按钨J危機”的后果之所以沒有“大蕭條”那么嚴重，擺脫了實物錨約束的法幣體系功不可沒。

第四，脫錨的貨幣給各國提供了靈活的匯率政策工具，從而讓各國可以用匯率來對沖外部世界對本國經濟的沖擊。當各國貨幣都與黃金掛鉤時，各國貨幣之間的兌換率因“金平價”而被固定下來，各國貨幣政策也會因為黃金在各國間的自由流動而被相互鎖定。這樣一來，各國實體經濟就不得不趨同。其結果是，一個國家實體經濟所發生的變動，會很快傳導至別的國家，給別國的實體經濟帶來沖擊。

舉例來說，在共同使用金本位制的國家中，一個國家可能因為別國生產技術水平的提升，而陷入通貨緊縮帶來的衰退。技術進步的國家，會因為產品更有國際競爭力而增加出口，從而形成貿易順差。這會導致黃金流入技術進步國，并產生前文論述“休謨機制”時所說的一系列后果。但問題是，經濟會調整的不僅僅是技術進步國。在這個過程中，其他技術停滯的國家會經歷貿易逆差擴張、黃金流出、通貨緊縮、內需下降的對應調整過程。技術停滯國所經歷的這個調整過程可能緩慢而痛苦，中間甚至可能因為通貨緊縮、流動性收縮而爆發經濟危機。

而在貨幣與實物脫錨的法幣體系中，技術停滯國可以通過本幣貶值，以痛苦較少的方式來對沖技術進步國生產力提升帶來的沖擊。在法幣體系中，面對別國技術提升帶來的沖擊，技術停滯國可以增發貨幣，讓自己的貨幣貶值，從而讓自己的出口品在世界市場上具有更強的價格優勢。如此，可以讓該國在技術進步國的壓力下守住國際市場份額，避免國內通貨緊縮的發生。當然，貨幣貶值會損害該國貨幣的國際購買力，仍然會讓技術停滯國居民的福利受損。但貨幣貶值可以讓技術停滯國繞過通貨緊縮帶來的遲緩而痛苦的實體經濟調整，以痛苦更少的方式應對來自技術進步國的沖擊。這會讓技術停滯國在面對世界經濟的沖擊時，波動更小，民眾遭受的負面影響更小。

第五，脫錨的貨幣支撐了過去40年“全球失衡”式的全球化，從而讓“外需拉動”的增長模式成為可能。國際貿易中，商品流動對應反向的貨幣流動——貨幣會從貿易逆差國流向貿易順差國。如果貨幣與實物掛鉤（如掛鉤黃金或白銀），全世界貨幣總量就受限于實物的數量。這樣一來，貿易逆差國的貨幣數量就會減少，從而迫使逆差國實體經濟發生調整壓縮逆差。這正是前面介紹的“休謨機制”的效果。這意味著在貨幣與實物掛鉤的情況下，沒有任何國家可以長期保有貿易逆差。沒有逆差國，自然也沒有順差國。因此，全球失衡不可能出現在貨幣與實物掛鉤的狀況下。正是貨幣的脫錨，讓全球失衡變得可能，從而為內需不足的國家提供了外需空間。前文曾將全球失衡視為牙買加體系的弊端之一。但這個弊端也有其有利的一面，那就是讓“外需拉動”的增長模式變得可能。

如果沒法形成“全球失衡”，對中國這樣內需不足的國家來說是個壞事。如果沒有全球失衡中的逆差國（主要是美國）所創造的貿易逆差，我國就不可能有貿易順差。這意味著從長期來看，外需（貿易順差）對我國經濟增長的拉動將是零，我國將無法借助“外循環”來對沖國內內需不足的問題，經濟增長將會承受更大壓力。1997年“亞洲金融危機”爆發之后的那5年，以及2008年“次貸危機”爆發時，我國經濟增長都曾因為外需走弱而明顯減速。如果貨幣與實物掛鉤，這兩段外需走弱帶來的經濟困難期將會長期化，讓維護我國經濟穩定變成更為困難的任務。從這個角度來看，我國毫無疑問是全球失衡，以及支撐全球失衡的牙買加體系的受益國。進入21世紀之后，我國的經常賬戶順差與美國的經常賬戶逆差高度同步，美國的貿易逆差持續是我國外需的最主要終極來源【7】。我國仍然享受著“外需拉動”增長模式對宏觀經濟的支撐。（圖表 7）

總而言之，貨幣脫去“實物錨”，讓國家擁有了靈活貨幣政策作為宏觀經濟的調控工具。從好的方面來說，這讓貨幣和匯率成為實體經濟的緩沖墊，令實體經濟運行的穩定性得以提升。從不好的方面來說，貨幣和匯率對壓力的吸收，也減弱了實體經濟調整的動力，延緩了實體經濟調整的進程，令經濟結構的失衡長期化。已延續40年的“全球失衡”可被視為順差國和逆差國的供需調整被不斷延后的結果。

任何試圖改變現狀的國際貨幣體系安排，都必須保有牙買加體系的長處，即貨幣政策的靈活性。中國有句諺語叫做“由儉入奢易，由奢入儉難”。這句話用在國際貨幣體系的變遷上也是恰當的。在人們已經習慣了靈活貨幣政策帶給實體經濟的平穩性之后，任何試圖拿走這種貨幣的靈活性，讓民眾再次直面實體經濟痛苦調整的設想，都注定無法得到民眾的認可，因而必定失敗。有人可能會說，為了保證經濟長久的健康發展，有些實體經濟的結構調整是必須的。但在靈活貨幣政策的幫助下，至少可以讓調整變得更為迅速和順暢，減少調整過程中的痛苦。因此，只有那些在保有靈活貨幣政策的前提之上，對現有牙買加體系弊端加以改進的安排，才可能成為國際貨幣體系的未來。

4. 可被排除的未來情形

回顧了歷史和現狀之后，現在可以展望國際貨幣體系的未來了。我們先用排除法把不可能的情形排除掉，然后再在沒被排除的情形中研判未來可能的走向。

4.1 可被排除的單一貨幣區

第一個可以排除的情形是，創設一個類似歐元區那樣的由多個國家組成的單一“貨幣區”。如果用單一貨幣來替代多個國家的主權貨幣，從而形成一個跨國的“貨幣區”，區內國家間的支付自然就會用這單一貨幣。如果以后全球各國都用單一貨幣來取代自己的主權貨幣，形成全球范圍的單一貨幣區，國際貨幣體系自然就會被這種單一貨幣所統治。但是，單一貨幣區的成立既會剝奪各國的獨立貨幣政策調控權，也會將各國之間的匯率固定下來——都用相同的貨幣，匯率當然鎖定為1:1。這樣一來，國家間實體經濟的差異就無法用相互獨立的貨幣政策，以及靈活的匯率來吸收。國家間差異的拉大將會撕裂貨幣區。“歐元區”（Euro Zone）是這方面的一個前車之鑒。

歐元區在1999年成立之后頭十年里，形成了非常明顯的區內國家間失衡。歐元區成立時，區內國家大多已簽署《申根協議》加入“申根區”。申根區內國家撤除了邊境檢查，允許人員在區內自由流動。歐元區的設計者們希望通過人員的自由流動來消除區內國家間的差異，從而實現區內國家實體經濟的趨同。但這種想法被證明過于天真。僅憑人員的自由流動遠不足以彌合區內國家間的差異。從1999年歐元區成立，到2008年次貸危機爆發的這十年時間里，歐元區內部的失衡問題從無到有，越發嚴重。歐元區內國家分裂成差異明顯的兩大類：一類是經常賬戶逆差的“邊緣國家”（Peripheral Countries），包括意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和希臘；另一類則是經常賬戶大幅順差的德國。國家間差距的拉大，終于在2010年引爆了“歐債危機”（European Debt Crisis），令歐元區一度面臨解體的極大風險【8】。（圖表 8）

歐元區作為一個沒有財政聯盟的貨幣聯盟，至今仍存在解體的風險。在沒法靠人員流動來實現各國經濟趨同的時候，就需要通過國家間的財政轉移支付來縮小差異，以避免歐元區解體。一個可以對照的例子是中國大陸。我國內地各個省級行政區是一個共同使用人民幣的貨幣聯盟。各省之間雖然也有人員自由流動，但差距仍然明顯。但由于這些省級行政區同屬一個國家，在中央政府的協調下，我國每年都會從發達地區向落后地區做大規模財政轉移支付。地區間的財政轉移確保了我國區域間差距不至于過度拉大，以至于威脅到整個貨幣區的統一。但歐元區并不是一個統一的國家，區內國家并沒有形成財政聯盟，國家間的財政轉移支付面臨巨大政治阻力。在沒法靠財政轉移支付來縮小國家間差距，又沒法用貨幣政策（特別是匯率政策）來吸收其影響時，歐元區就一直存在著因內部地區間差異過大而解體的風險。歐元區雖然一直在推進一體化政策，但這一問題至今尚未解決。因此，歐元這種貨幣至今仍不穩固。

如果連差異還算較小的西歐國家都難以形成穩固的單一貨幣區，要在更大范圍內建立單一貨幣區（不管使用的單一貨幣是什么）就更不可能了。這里面的要害是，如果多個國家使用相同貨幣，就沒法用貨幣和匯率來吸收國家間的差異。這時，要么需要各國實體經濟快速趨同，要么就得用跨國財政轉移支付來縮小國家間差距。前者是困難的，后者則是在缺乏政治統一的前提下難以實現的。

因此，國際貨幣體系在未來不會走向多國使用同一貨幣的“貨幣區”模式。這意味著各國的主權貨幣不會被某個超主權的國際支付工具所取代。在接下來的分析中，我們不再考慮各國主權貨幣的替代問題（因為它們不太可能被替代），而只討論有什么東西可以取代美元，成為新的國際間主要支付工具和儲備工具的問題。需要注意的是，就算美元真的不再是國際間最主要支付工具了，美元也仍然會是美國國內的最主要支付工具。

4.2 不會再有的貨幣“實物錨”

就國際貨幣體系的未來而言，第二個可以排除的情形是，一個與實物掛鉤的貨幣成為主要國際支付工具。在未來的國際貨幣體系中，國際貨幣不可能與任何實物掛鉤，不管是掛鉤在黃金上，還是掛鉤在一籃子大宗商品上。本文第3部分在論述貨幣從“有錨”到“無錨”的進步時，其實已經給出了這種可能性會被排除的原因。這里我們將其原因總結為兩點：

第一，貨幣與實物掛鉤并不是那么簡單的事情。貨幣要與實物掛鉤，并不是貨幣發行方簡單宣布一個貨幣與實物的兌換率就行了。要保證真正能掛鉤上，貨幣發行方必須要按照公布的兌換比率保證貨幣與實物之間的自由兌換。換言之，貨幣發行方必須要讓貨幣成為“實物提貨券”，準備足夠多的實物儲備，隨時滿足市場的“提貨”需求?？紤]到國際社會的巨大體量，以及市場上可能數額巨大的“提貨”需求，這樣讓貨幣與實物掛鉤的承諾，不管是單個國家，還是超國家機構，都是難以做出的。

第二，與實物掛鉤的國際貨幣將失去靈活性，非但不能緩和國際經濟的波動，反而可能成為國際經濟的沖擊來源。靈活貨幣政策的好處，以及失去貨幣政策靈活性會帶來的危害，本文第3節已經論述得很清楚了。這里我們只討論貨幣與實物重新掛鉤會帶來的一個惡果，即整體價格水平的大幅波動。在過去50年間，無論是黃金，還是一籃子大宗商品，其價格波動都相當劇烈。而老百姓感受最直接的一籃子消費品價格（以消費者價格指數CPI衡量）則相對穩定。這意味著黃金和大宗商品相比一籃子消費品的相對價格有很大波動。因此，如果將國際貨幣與黃金或大宗商品掛鉤，則以這種貨幣為計價物的各國一籃子消費品的價格會劇烈波動。各國為了穩定本國的消費品價格，就只能讓本國貨幣兌換國際貨幣的匯率劇烈波動。這將帶來國際貨幣體系的持續劇烈震蕩，因而不可能為各國所接受。（圖表 9）

許多人誤讀了凱恩斯“班科”的設想，因而錯誤地相信可以創設與大宗商品掛鉤的超主權貨幣。一個流傳甚廣的說法是，凱恩斯在設計二戰之后的國際貨幣體系時，提出了設立一種與30種大宗商品掛鉤的超主權貨幣作為國際支付工具，并將其命名為“班科”（Bancor）。但事實是，在凱恩斯提交的最終方案中（名為《凱恩斯計劃》，The Keynes Plan），并沒有將“班科”與30種大宗商品掛鉤的安排【9】。凱恩斯可能在醞釀其計劃的過程中設想過這種可能，但在深思熟慮之后，并沒有真的將這一想法寫入其最終計劃。以凱恩斯的睿智，應該會考慮到前面我們說的這兩點原因。在凱恩斯的最終計劃中，“班科”既不與一籃子大宗商品掛鉤，也不與黃金掛鉤，而有“無錨”法幣的特征。在《凱恩斯計劃》中，各國可以用黃金來換班科，但不可以用班科來換黃金。因此，班科的發行數量不受發行方黃金儲備量的限制。

由于國際貨幣體系不可能重回“實物錨”，所以下面的兩種可能就自然被排除了。

首先，金本位（及其變體）不可能重現。早在100多年前，凱恩斯就已經看到了金本位與時代需求的脫節，將其斥為“野蠻的殘余”（a barbarous relic）。凱恩斯在1924年出版的《貨幣改革略論》中說：“說實話，金本位現在已經是野蠻的殘余了……那些主張恢復金本位制度的人們沒有觀察到，這個制度離我們的時代精神和時代要求，相去已是何其之遠。”【10】一百多年前就已脫離時代的金本位，自然沒有在一百年后重現的可能。

其次，與大宗商品或其他實物掛鉤的超主權貨幣之設想不會成功。以超國家的機構來發行“超主權貨幣”（supranational currency）作為國際支付工具，是許多人設想的未來國際貨幣體系方案。超主權貨幣的首要問題是如何建立起國際社會對其的信任。將超主權貨幣與實物掛鉤似乎是一種比較容易的建立信任的方式。但正如前文所述的，確保這超主權貨幣與實物掛鉤，從而成為實物的“提貨券”，本身就是很困難的事情。要做到這一點，發行該貨幣的超國家機構需要有巨量的實物儲備（就像金本位制下國家需要有黃金儲備一樣）。而且就算做到了這一點，一個被實物所約束，缺乏靈活性的超主權貨幣也沒法滿足國際社會對國際支付和國際儲備的需求。因此，未來國際貨幣體系中就算出現了新的超主權貨幣，這種貨幣也不可能與實物掛鉤【11】。

4.3 不可能成為主要國際支付工具的非主權加密貨幣

2008年，中本聰（Satoshi Nakamoto）發表文章《比特幣：一種點對點電子貨幣系統》，開啟了數字貨幣的快速發展期?！?2】中本聰發明了“區塊鏈”（blockchain）技術，并以之設計了一個無需可信第三方驗證，即可進行點對點電子支付的系統。這使得支付系統可以“去中心化”，無需中心節點即可運行?；谥斜韭數乃枷?，比特幣（Bitcoin）這種前所未有的數字“加密貨幣”（cryptocurrency）被設計了出來。目前，比特幣的總市值超過1萬億美元。在比特幣之后，又有很多基于類似技術的數字加密貨幣被創設出來。【13】加密貨幣的發展還推動各國中央銀行加快了數字化轉型，促使多個國家推出“央行數字貨幣”（Central Bank Digital Currency，簡稱CBDC）。中國人民銀行在2022年也推出了“數字人民幣”（e-CNY）。

目前，數字貨幣主要包含“非主權加密貨幣”（sovereignless cryptocurrency）、“穩定幣”（stablecoin）和央行數字貨幣三大類。第一類這種非主權加密貨幣，是一種不依賴任何主權國家的信用背書，不與任何國家法幣或實物掛鉤，僅僅基于去中心化網絡和共識算法來發行與流通的數字貨幣。比特幣就是這類貨幣的代表，并占有其中最大份額。第二類的穩定幣也是一種加密貨幣，所采用的技術與非主權加密貨幣類似。但是，為了解決非主權加密貨幣價格大幅波動的問題，穩定幣的發行方會將穩定幣與主權國家貨幣掛鉤【14】。穩定幣的發行方每發行一單位穩定幣，就會準備等值的國家貨幣作為儲備。因此，穩定幣可看成主權國家貨幣的一種延伸。第三類的央行數字貨幣與加密貨幣不同，是基于以中央銀行為中心的中心化支付網絡，受央行管理的數字貨幣。央行數字貨幣是國家法定貨幣的數字形式。

出于三方面的原因，非主權加密貨幣不可能成為主要的國際支付工具。

第一，非主權加密貨幣會受到主權國家的持續打壓，發展空間有限。貨幣發行是國家的一項重要主權，發行貨幣所得的鑄幣稅是主權國家的一項重要收入來源。主權國家不會愿意別的組織來分享其貨幣發行權。此外，非主權加密貨幣具有相當程度的匿名性，因而容易成為“洗錢”等犯罪行為的工具。從維護國家主權，打擊犯罪的角度出發，主權國家會有動力禁止或限制非主權加密貨幣的運用。我國早已全面叫停國內的加密貨幣活動。2021年9月，中國人民銀行等10部委聯合下發了《關于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》，規定非主權加密貨幣（通知中稱為虛擬貨幣）相關業務活動在我國屬于非法金融活動，一律嚴格禁止。2026年2月6日，人民銀行等8部委再次聯合發布《關于進一步防范和處置虛擬貨幣等相關風險的通知》，進一步明確虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同的法律地位，不具有法償性，不應且不能作為貨幣在市場上流通使用【15】。

第二，非主權加密貨幣既缺乏靈活性，又有太多的靈活性。任何一種非主權加密貨幣要想取信于人，都必須限制自身的發行數量。比如，比特幣的數量上限被其算法規定為2100萬個，無法增加。因此，如果真用某種非主權加密貨幣來做國際支付工具，會因為貨幣數量缺乏靈活性，而導致國際商品價格大幅波動，傷害國際貿易。這方面的弊端與掛鉤實物的貨幣是類似的。另一方面，任何有相關技術能力的個人或團體都能創設新的非主權加密貨幣。比如，在比特幣之后，又有以太坊（ETH）、幣安幣（BNB）等其他非主權加密貨幣被創設出來。這些不斷出現的新的加密貨幣會對已有加密貨幣形成分流和沖擊，侵蝕民眾對任何一種非主權加密貨幣的信心。

第三，非主權加密貨幣所依賴的“去中心化”技術路線存在難以克服的技術障礙。區塊鏈技術存在“不可能三角”，即在“去中心化”（decentralization）、“安全性”（security）和“可擴展性”（scalability）這三個方面難以同時達到完美，所以通常只能兼顧其中兩項，而在一定程度上犧牲第三項。簡單來說，如果要“去中心化”，性能（擴展性）就沒法太好。比如，目前全球用比特幣同時進行的交易，每秒無法超過10次（每秒交易數TPS不到10次）。相比之下，信用卡組織VISA的每秒交易數在千次以上。比特幣如此之低的性能，顯然沒法支持大量交易需求。如果要提升加密貨幣的性能，就必須要設中心節點。但這樣又失去了“去中心化”的優勢。目前，雖然有諸如“有向無環圖”（Directed Acyclic Graph）這樣的技術來試圖解決不可能三角問題，但所取得的進展還相當有限。更重要的是，這些技術路線是否能像區塊鏈技術那樣獲取大量民眾的信賴，從而支撐起廣泛使用的加密貨幣，現在還很難說。

上面我們排除了非主權加密貨幣作為主要國際支付工具的可能。但這只是數字貨幣的一種形式而已。穩定幣和央行數字貨幣是主權貨幣的數字延伸，應被看作主權貨幣的數字形式。它們雖然也可能采用一些加密貨幣的技術，但其本質與非主權加密貨幣截然不同，因而并不適用于上述分析。

5. 國際貨幣體系的可能未來

排除掉了不可能的情形之后，現在我們來分析國際貨幣體系未來可能的走向。進入分析之前，先做三點說明。

第一，國際貨幣體系的演化是緩慢而長期的過程。雖然當前以美元為中心的國際貨幣體系存在諸多問題，其延續時間仍然要以十年、甚至幾十年計。我們所探討的國際貨幣體系的未來，不是一年或幾年后的未來，而是到本世紀中葉的未來。不過，長遠發展趨勢對當下就會有影響。因此，探討長遠未來仍有其價值。

第二，分析國際貨幣體系的未來時，討論的核心問題是有什么東西可以取代美元，成為新的國際間主要支付工具和儲備工具。我們并不討論有什么東西可以取代現在各國正各自使用的各種主權貨幣。歐元區的教訓已經說明，在缺乏政治統一的前提下，用某種單一貨幣來取代多個國家的主權貨幣，很難有好的結果。這意味著各國的主權貨幣仍將長期存在，不會因為國際支付工具的演變而發生變化。

第三，人工智能會消滅貨幣的說法過于理想化，研判國際貨幣體系未來時無需將其當真。人工智能是當代最為重要的技術革新，預計將會極大提升人類的生產力。但與人類無限的欲望相比，產出再怎么擴張也終究是有限的。畢竟，人工智能帶來的產出也要建立在資源和能源的基礎上。人工智能可以提升人類對資源和能源的利用效率，但并不會消除資源和能源的稀缺性。相應地，產出的稀缺性也不會因為人工智能技術的發展而消失，市場這一資源配置的手段仍將在人工智能時代長期存在。貨幣作為市場交易的支付工具自然也會長期存在，不會被人工智能技術所消滅。當然，貨幣的形態有可能因為人工智能技術的發展而變化。這是在研判未來的時候需要考慮的。做完了以上三點說明之后，現在我們可以研判美元之后，國際貨幣體系中主要支付工具的走向了。

5.1 可能但可能性不高的其他主權貨幣

展望未來，不能完全排除其他主權貨幣取代美元，成為新的國際貨幣體系中心貨幣的可能性；但這種可能性很低。有人可能認為，既然美元可以因美國的強大而成為最主要的國際支付工具，那么如果有其他國家（或國家聯盟）的綜合實力超過美國，它們發行的貨幣就有取代美元的能力【16】。這種想法低估了挑戰美元的難度。美元作為當前國際貨幣體系的中心貨幣，有“網絡外部性”（network externality）帶給它的強大“在位者優勢”（incumbent advantage），從而給試圖取代美元地位的貨幣設了一個極高的門檻。

網絡外部性指的是，某一網絡的用戶所獲得的價值，與連接到該網絡的用戶總數正相關——網絡用戶人數越多，每個用戶從該網絡獲得的效用就越高。半個多世紀以來，人類社會依托美元已經構建起了一套相當完善的國際支付體系。舉個例子，如果有人想把中南美洲國家洪都拉斯的貨幣“倫皮拉”（HNL），直接兌換成南亞國家尼泊爾的貨幣“尼泊爾盧比”（NPR），估計會很難找到一個正想把尼泊爾盧比兌換成倫皮拉的人做交易對手方。但是，這人可以比較容易地把倫皮拉兌換成美元，然后再把美元兌換成尼泊爾盧比。以美元為中介，世界各國的貨幣都可以較為容易地進行兌換。由于世界各國在國際經貿往來中都用美元，所以美元對所有人而言都很好用。

網絡外部性的存在，使得別的主權國家貨幣如果要在國際貨幣體系中取代美元，其背后的國家（或國家聯盟）要建立起相比美國的壓倒性優勢。這種壓倒性優勢體現在經濟體量、國際貿易量、金融市場廣度深度和開放性、經濟金融運行穩定性、軍事實力等諸多方面。放眼全球，有可能在未來具備這種優勢的貨幣，只有歐元和人民幣兩種。不過，歐元區作為一個缺乏財政聯盟的貨幣聯盟，至今尚未穩固，自然難以挑戰美元。而我國在金融市場等多方面還相比美國有很大差距。根據國際清算銀行（BIS）的統計，2025年全球所有外匯交易中，包含美元的交易占比高達89%，僅比2001年水平低了1個百分點。歐元和人民幣的占比則顯著低于美元。在國際貨幣體系中，用某種主權貨幣來取代美元的難度相當大。（圖表 10）

5.2 多種主權貨幣支撐的超主權貨幣

展望未來，用與一籃子主權貨幣掛鉤的超主權貨幣來取代美元的中心地位，是在牙買加體系之后，最可能的國際貨幣體系走向。排除了單一貨幣區、貨幣實物錨、非主權加密貨幣的可能，并考慮到其他主權貨幣取代美元地位的極大難度，國際貨幣體系如果要在未來發生變化，最可能的走向是由多種主權貨幣支撐的超主權貨幣。原因有二：

第一，美元之后的主要國際支付工具不太可能是主權國家貨幣，也不可能是非主權貨幣，更不可能是某種天然的實物，所以就只能是一種由超主權機構發行的超主權貨幣。從前文的分析中已經可以得到這一結論。發行貨幣的這一超主權機構不可能取代主權國家，而只能是若干個主權國家共同組建的國際機構。由多個國家聯合起來構建的超主權貨幣，也更容易突破網絡外部性帶給美元的在位者優勢。

第二，至少是在這種超主權貨幣的初始階段，它需要與多種主權貨幣掛鉤，來建立起國際社會對其的信任。一種新的貨幣如何能取信于人是關鍵問題。由于貨幣已經不可能重新與實物掛鉤，所以不能通過“實物錨”來建立信心。發行這種超主權貨幣的國際機構也不可能擁有主權國家所擁有的武力，因而不可能用強制力來建立信心。因此，這種超主權貨幣就只能通過與主權貨幣掛鉤來支撐其信譽。與單一主權貨幣掛鉤是沒有意義的（這樣的話還不如就直接用這種主權貨幣），所以必須要與多種主權貨幣掛鉤。換句話說，要讓這種超主權貨幣變成一籃子主權貨幣的“提貨券”，讓人們相信隨時可以將這種貨幣換成一籃子的主權貨幣，從而建立起國際社會對這種超主權貨幣的信心。

國際貨幣基金組織（IMF）于1969年創設的“特別提款權”（Special Drawing Right，SDR）是這種超主權貨幣的雛形。SDR本身不是一種貨幣，而只是一種被創設出來的賬面資產，其價值與一籃子主權貨幣掛鉤。目前，這一貨幣籃子中包括美元、歐元、人民幣、日元和英鎊這5種主權貨幣。在2022-2027年間，這5種貨幣的權重分別為43.38%、29.31%、12.28%、7.59%與7.44%【17】。根據IMF的章程，只有IMF成員國和IMF自己可以持有SDR，個人和私人實體不能持有SDR。這就限制了SDR的運用。2026年4月，SDR的總量為6608億，價值約9千億美元，規模仍然偏小【18】。如果能夠擴展SDR的用途，增加SDR的數量，讓私人實體也能夠獲得并使用SDR來進行國際支付，SDR可以成為一種超主權貨幣，并有潛力成為主要國際支付工具。

但由于美國在IMF中有一票否決權，SDR不可能挑戰美元在國際貨幣體系中的地位。《國際貨幣基金組織協定》第15條第2款（Article XV，Section 2）規定，如果要根本性改變SDR的原則，需要至少獲得IMF成員國85%的投票份額的同意【19】。而目前在IMF中，美國的投票權為16.49%【20】。這意味著沒有美國的同意，IMF不可能更改SDR的規則?？紤]到美國維護美元霸權的動機，美國顯然不可能允許SDR成為一種國際貨幣，并對美元形成挑戰。

與“金磚國家”貨幣掛鉤的“金磚R5幣”，是類似于SDR，但能突破美國限制的一種超主權國際貨幣構想。IMF俄羅斯執行董事阿列克謝·莫津（Aleksei Mozhin），與巴西前任駐IMF總代表保羅·巴蒂斯塔（Paulo Nogueira Batista Jr.）均提議，可以由金磚國家共同發行一種超主權貨幣。這種貨幣與5個金磚國家（巴西、俄羅斯、印度、中國與南非）的主權貨幣掛鉤【21】。巧合的是，5個金磚國家貨幣英文的首字母都是R（巴西 real、俄羅斯ruble、印度rupee、中國renminbi與南非rand）。與之掛鉤的超主權貨幣就可以叫做“金磚R5幣”。金磚R5幣繼承了SDR的優點，又難以被美國直接否決，在未來可能成為國際支付工具的一個選項。

5.3 超主權貨幣要解決的主要問題

一種由一籃子主權貨幣支撐的超主權貨幣，要能夠在國際貨幣體系中挑戰甚至取代美元，必須要處理好三大問題。

第一，貨幣發行的鑄幣稅如何分配？答案是可以按照參與貨幣發行之國家的經濟體量大小，按比例劃分鑄幣稅。具體而言，新創造出來的超主權貨幣，按照參與國的經濟規模進行劃分，大國多拿，小國少拿。這樣能較為公平地將鑄幣稅分配給所有參與國，避免美國用美元“薅全球羊毛”那樣不公平事情的發生。

第二，參與國之間實體經濟的差異，以及隨之而來的貿易不平衡，該如何處理？答案是貿易不平衡難以被消除，需要被容忍。過去半個世紀的全球化已經表明，對當下和未來而言，長期實現各國貿易平衡是個難以達成的目標。金本位下靠“休謨機制”實現的長期貿易平衡，建立在各國實體經濟痛苦的調整之上。只要能夠避免這樣的調整，各國民眾就不會愿意付出調整的代價。對順差國來說尤其如此。在設計二戰之后的國際貨幣體系時，凱恩斯曾設想對順差國征稅來強迫順差國縮減其順差。這樣的想法在現代社會不可能被順差國接受。因此，更現實的選擇是通過超主權貨幣來吸收貿易不平衡的調整壓力，從而讓全球失衡得以維持。這將通過順差國持續積累超主權貨幣來實現。

第三，國際社會所積累的超主權貨幣該如何投資？答案是讓貿易逆差國大量發行以超主權貨幣計價的國債，以形成較大規模的國家間國債市場來滿足投資者的需求。貿易不平衡對應著順差國向逆差國的儲蓄流動。順差國積累了超主權貨幣之后，有將其投資到海外獲取收益的需求。而逆差國除了獲得貨幣發行機構分配的超主權貨幣之外，也需要從海外借入更多的超主權貨幣來支付其進口。能實現這一目的的最優方案是讓逆差國政府大量發行超主權貨幣國債，以滿足順差國的投資需求。當然，除逆差國政府之外，順差國的政府，以及各國的民間部門，都可以發行超主權貨幣計價的債券來增加資產供給。但是，從全球失衡中的儲蓄流向來看，逆差國作為儲蓄的流入國，應該是資產的主要提供方。而相比民間來說，政府債券無疑有更高安全性，因此至少在早期，應該成為資產池的主體。

如能按以上思路解決好這三方面的問題，超主權貨幣就能較為順利地發展。

5.4 從現在到未來的路徑

雖然能挑戰美元的超主權貨幣會以何種方式出現還不得而知，但當下的美國政策正在將國際貨幣體系引向這個方向。

首先，2025年以來美國推出的逆全球化政策已經動搖了國際社會對美元的信心。2025年特朗普第二次就任美國總統之后，美國推出了“對等關稅”這樣的逆全球化政策。在2025年5月12日發表的《》一文中【22】，筆者曾經論說過如下邏輯：在全球失衡的40年中，美元的全球大循環為美國帶回了別國的儲蓄，支撐了美國的債務累積。美國如果要通過逆全球化政策來壓縮其貿易逆差，它過去四十年的那種高內需和高債務的增長模式就難以為繼。如果美國經濟沒有及時轉型，降低其國內消費、增加國內儲蓄，逆全球化政策就會讓美國面臨債務風險，從而讓美元資產這一曾經的全球“安全避風港”不再被全球資金信賴。2025年4月以來美元的弱勢，以及同期金價的強勢，印證了這一邏輯。

其次，美國將美元作為制裁別國的工具，將美元“武器化”的傾向，也給了國際社會規避美元的更強動力。由于美元在國際支付體系中處于核心地位，全球大量美元跨境交易須經過美國的銀行體系進行清算，這就讓美國擁有了對國際支付體系（如SWIFT）的巨大影響力。2022年俄烏戰爭爆發之后，美國對俄羅斯進行了力度空前的制裁，將俄羅斯踢出了SWIFT系統，并凍結了俄羅斯的外匯儲備。美國可以借助美元制裁俄羅斯，自然也可以制裁別的國家。這給了別國找尋美元替代品的動力。前文談到的倡議“金磚R5幣”的俄羅斯和巴西學者，就把美國的美元武器化傾向當成了需要創造這種新的超主權貨幣的原因之一。

目前，世界上有不少國家已經開始建設美元之外的國際支付體系。已被踢出SWIFT系統的俄羅斯創設了“俄羅斯銀行金融信息系統”（Financial Messaging System of the Bank of Russia，簡稱SPFS系統），用作國際支付的替代方案。我國也建設了“人民幣跨境支付系統”（Cross-border Interbank Payment System，簡稱CIPS），用以實現基于人民幣的國際支付。我國央行還聯合國際清算銀行（香港）創新中心、泰國中央銀行、阿聯酋中央銀行、以及香港金融管理局，于2021年發起了“多邊央行數字貨幣橋”（mBridge），借助區塊鏈技術來進行多國央行互聯，從而實現便捷高效的跨國支付。

各國自建的國際支付體系發展下去，會逐步催生出由多種主權貨幣支撐的超主權貨幣。其一、由于“網絡外部性”的存在，支付網絡規模越大就越經濟、越便捷。因此，各國自建的國際支付網絡有逐步融合，形成一張大網的趨勢。其二、隨著國際支付網絡中貨幣種數的增加，為了便捷貨幣間兌換，會自動在網絡中出現一種中心貨幣——所有貨幣都借助這種中心貨幣來進行兌換。考慮到美元帶給美國“過度特權”和反噬的前車之鑒，這種新的中心貨幣更可能是一種超主權的貨幣，而并非現有的某種主權貨幣。正如前文所述，這種超主權貨幣應當與實物脫鉤，而與多種主權貨幣掛鉤。

隨著這種超主權貨幣以及對應國際支付網絡的發展，美元甚至最終有可能被這張網絡所吸收。美國正面臨著“根本特里芬難題”，即美國霸權催生了美元霸權，但美元霸權反過來又會侵蝕美國霸權。這意味著以美元為中心的國際貨幣體系最終會走向自己的否定。在這個過程中，某種由多個國家所支持的超主權貨幣會最終取代美元，在國際貨幣體系里占據中心地位。到那個時候，美國將不得不轉而支持這種超主權貨幣，讓美元也加入這種超主權貨幣所掛鉤的貨幣籃子。相比這條路徑而言，對美國來說長期更優的路徑是推動SDR改革，讓SDR逐步成為取代美元的超主權貨幣。這條路徑雖長期對美國更為有利，但卻意味著美國自己削弱美元的地位，恐怕很難為美國政府所接受。

國際貨幣體系從現在到未來的最可能路徑是，在國際社會對美元信任減弱的同時，由多個國家共同支持的某種超主權貨幣得到越來越廣泛的運用，并最終在某個時點取代美元，成為國際貨幣體系的中心貨幣。最終，美國被迫同意將美元也納入那種超主權貨幣的掛鉤貨幣籃子，從而最終實現國際貨幣體系的徹底變革。金磚國家如果能達成一致設立“金磚R5幣”，將有很大潛力成為那種未來的超主權貨幣。

在探討走向未來的路徑時，不應低估牙買加體系的韌性。正如本小節一開始所說的，國際貨幣體系的演化是個長期而漫長的過程，以十年乃至幾十年計。在代表未來的這種超主權貨幣到來之前，以美元為中心的牙買加體系還將長期存在。美國確實通過美元向全球收了鑄幣稅。從這個意義上來說，美元需要全球經濟來作為其征收鑄幣稅的稅基。但同時，全球經濟也需要美元來作為支付工具、儲備手段，以及維持全球失衡的壓力吸收器。許多人只看見了“石油美元”（石油輸出國用美元來結算石油貿易）對美元的支撐，而沒有看見石油輸出國也需要美元來吸收其國內內需不足的結構失衡壓力。在前述這種超主權貨幣出現之前的相當長時間里，世界經濟需要美元。這種需求給牙買加體系帶來了韌性。

在當下的國際經濟中，相比“世界拋棄美元”的憂慮而言，更值得擔心的是“世界失去可信美元”帶來的危機。正如前文所分析的，當前國際社會在美元之外，并沒有什么很好的國際支付工具的選擇。因此，當下的世界很難主動拋棄美元。但另一方面，美國的逆全球化政策和單邊主義傾向，卻正在侵蝕美元長久以來建立起來的信譽。如果美元失去了它的信譽，國際社會不再相信美元資產的安全性，則國際貿易會因為國際支付工具的缺失而遭受重創，國際金融市場會因為資金從美元資產的撤出而大幅動蕩，全球失衡也會因為失去了美元的緩沖而劇烈收縮。美元信譽喪失所導致的全球“支付工具荒”和“安全資產荒”，可能引發嚴重的全球經濟危機。這場危機會成為取代美元的超主權貨幣之誕生溫床。

6. 中國的選擇

基于前文的分析，在國際貨幣體系長期變革的過程中，我國做出如下選擇會對自身長遠發展有利。

第一，中國是當前美元為中心的牙買加體系的受益國，我國不應主動顛覆這套體系。按購買力平價（PPP）計算，我國經濟體量已經超過美國，是世界第一。按市場匯率計算，我國GDP雖然還落后美國，只是世界第二，但超過美國也是遲早的事情。再考慮到我國在國際貿易、金融發展、對外開放等多方面會持續取得的進展，人民幣在長期有挑戰美元國際貨幣體系中心貨幣地位的潛力。不過正如前文所分析的那樣，我國是當前國際貨幣體系的受益國，受益于美元對我國經濟結構調整壓力的吸收。我國應盡力維護當前的國際貨幣體系，不應主動顛覆這套對我國有利的體系。

第二，人民幣不應該以取代美元，成為國際貨幣體系中心貨幣為發展目標。對一個國家的長遠發展來說，本幣成為國際主要儲備貨幣弊大于利。人民幣如果成為最主要國際儲備貨幣，意味著我國的比較優勢將從實體經濟轉移到金融體系，實體經濟產業空心化將在所難免。目前國際社會對美國獲取“過度特權”的質疑，對國際貨幣體系不公平性的不滿，矛頭也會轉移到我國身上。那時，我國將面對當前美國所面臨的“根本特里芬難題”，走上國家衰落的道路。這是有遠見的智者所不取的選項。

第三，人民幣國際化應該以守住我國國際支付管道的底線為主要目標，將人民幣支付網絡在全球鋪開。2026年5月中美元首北京峰會上，兩國元首贊同將“中美建設性戰略穩定關系”作為中美關系的新定位。這一新定位有望在未來3年乃至更長時間為中美關系的穩定奠定基礎。不過在大國競爭中，需要對各種可能性都做好準備。中美關系雖然大概率會保持穩定，但也不能排除極端情況發生的可能性。為了守住底線，確保我國在全球美元體系之外還有備用國際支付管道，我國有必要進一步鋪開人民幣在全球的支付網絡，做好相關基礎設施建設。建設人民幣國際支付網絡并不是要挑戰美元，而是要在極端情況下為我國提供一個美元支付體系之外的后備國際支付管道。

第四，在人民幣國際支付體系中，我國需要設計一種不依賴于貿易逆差而向別國提供人民幣的方式。在過去幾十年的全球失衡中，美國通過持續的貿易逆差將美元輸出到了全世界。與美國不同，我國長期有貿易順差。國際貿易會讓外匯流入我國，而不是讓人民幣流向全世界。如果沒有其他途徑將人民幣提供給其他國家，在人民幣國際支付體系中，海外人民幣會因我國的順差而回流我國，最終逐步枯竭。這會讓外國缺乏人民幣而難以向我國購買產品，最終不利于我國的出口。向海外提供人民幣的一種直接方式是我國向外國借出人民幣，從而讓外國可以用這些他們借入的人民幣來向我國購買產品。目前，我國已與多個國家和地區的央行簽訂了雙邊本幣互換，允許這些國家和地區用它們的貨幣換回人民幣。這種互換實際上對應著我國向別國的人民幣借出。未來，這種雙邊本幣互換的規?？梢猿掷m放大，成為我國持續向海外提供人民幣的管道。但人民幣明面上的借出數額越來越多之后，有可能引發國內民眾的關注和不滿，從而給人民幣的流出帶來阻力。為解決這個問題，我國可以借鑒歐央行的操作方式，在人民幣國際支付體系中允許別國透支，從而隱蔽地將人民幣借給別國。

2010年“歐債危機”爆發之后，歐央行通過其構建的歐元區內國家間支付體系，隱蔽地實現了德國向歐洲邊緣國家的資金借出，從而穩定了歐元區。歐元區成立之后，區內長久以來的國家間失衡為歐債危機埋下了種子。危機爆發之后，歐洲邊緣國家為了避免經常賬戶逆差的急劇收縮，以及隨之而來的對國家經濟的嚴重沖擊，急需從順差的德國借款來穩定經濟。但德國民眾對于這樣的借款有很強抵觸情緒，導致借款面臨不小政治阻力。于是，歐央行不得已在其構建的歐元區支付體系（TARGET2/T2）內部，隱蔽實現了德國向歐債邊緣國家的借款【23】。截至2026年3月，德國在TARGET2/T2系統中的余額超過1萬億歐元。可以將這個余額理解為德國存在歐央行TARGET2/T2支付系統中的存款。同時，意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和希臘這5個歐元區邊緣國家，在TARGET2/T2系統中的透支余額總計超過9200億歐元（這5個國家累計欠TARGET2/T2系統9200多億歐元）。這意味著在TARGET2/T2系統內部，德國實際上已經借了超過9200億歐元的資金給歐元區邊緣國家，從而讓這些國家獲得了足夠國際支付工具來維護其國際貿易和國內經濟的穩定。我國可以借鑒歐央行的這番操作，通過允許別國在人民幣國際支付體系中透支，來實現人民幣向別國的隱蔽借出。（圖表 11）

當然，對我國而言，與其讓人民幣流出海外來支持外需，還不如想辦法在國內增加內需。國內不管是消費的增加，還是投資的增長，對我國民眾福利的提升效果都好過將人民幣借給外國人。在2025年6月發表的《》一文中【24】，筆者已經論述過提振內需的“上策”和“中策”，即通過收入分配結構優化來提升消費和通過政策來刺激投資。但在“上策”和“中策”均難以施行的時候，讓人民幣流出海外來提振外需，也不失為一條可選之策。這么做，總好過讓中國經濟陷入大規模企業倒閉和工人失業的“下策”局面。

第五，我國應積極支持與多種主權貨幣掛鉤的超主權貨幣的發展，推動超主權貨幣取代美元而成為最主要的國際支付工具。正如本文第5節所分析的，讓（與一籃子主權貨幣掛鉤的）超主權貨幣取代美元而成為最主要國際支付工具，有相當的可行性。而且，這種方案還能消除以美元為中心的牙買加體系的不公平性和不可持續性，因而對國際社會更為有利。我國作為一個負責任的大國，無論是從本國長遠健康發展的角度出發，還是從推進國家間互利共贏的角度出發，都應該支持國際貨幣體系向這個方向發展。早在2009年，時任中國人民銀行行長的周小川就撰寫了《關于改革國際貨幣體系的思考》一文，認為應該用超主權貨幣來取代美元在國際貨幣體系中的中心地位【25】。未來，我國可以用人民幣來為超主權貨幣背書，促進其發展。具體來說，一方面，我國應該在IMF內部力推改革，爭取讓SDR成為真正的超主權貨幣；另一方面，如果IMF的改革受制于美國的阻力而難以推進，則我國應該積極擁抱類似“金磚R5幣”這樣的超主權貨幣構想，推進國際貨幣體系的變革。

以美元為中心的牙買加體系已經越過從興盛到衰落的拐點，我國需要基于對國際貨幣體系未來走向的合理預估，做出對我國最為有利的選擇。筆者在2026年1月發表的《》一文中已經論述過，2025年4月美國推出的“對等關稅”政策標志著美元全球大循環由興到衰的轉折【3】。雖然在未來相當長的時間里，以美元為中心的牙買加體系還將延續，但國際貨幣體系變革的大趨勢已經開始浮現。本文對國際貨幣體系從過去到未來的邏輯梳理，以及從中推導出的我國應該做出的選擇，應該可以幫助我們更好預判未來，并做出恰當選擇。（完）

【1】1976年1月，國際貨幣基金組織在牙買加金斯敦舉行會議，宣布建立“牙買加體系”。金斯敦簽署的協議于1978年4月1日才正式生效。所以嚴格來說，“牙買加體系”形成于1978年。不過為了論述的簡潔，筆者在文中以“牙買加體系”來指代1971年“布雷頓森林體系”解體后的國際貨幣體系。

【2】1965年，法國戴高樂總統的財政部長德斯坦（d’Estaing）提出了“過度特權”（Exorbitant privilege）說法，批評美元帶給美國的不平等權利。

【3】徐高，2026年1月，《“根本特里芬難題”與美元全球大循環的興衰》，https://www.bocichina.com/main/a/20260126/2972661.shtml。

【4】在2025年5月發表的《深度理解美國關稅戰的邏輯和影響》一文中，筆者曾論述過，在過去四十多年的全球化過程中，海外儲蓄持續通過美國的貿易逆差流入美國，支撐起了美國的高負債和高內需的增長模式。美國要通過“對等關稅”壓縮其貿易逆差，就會同時減少流入美國的外國儲蓄的數量。如果美國在推進逆全球化政策的同時，國內經濟結構不能及時轉型而增加國內儲蓄，就會讓美國國內債務接續出現問題，從而削弱國際社會對美元資產的信心。2025年4月2日“對等關稅”政策推出之后，美國國債價格和美元指數的雙雙下跌，就是這一邏輯的體現?！渡疃壤斫饷绹P稅戰的邏輯和影響》這篇文章可見于：https://www.bocichina.com/main/a/20250512/1542228.shtml。

【5】2022年俄烏沖突爆發后，美國聯合其盟友凍結了俄羅斯中央銀行約3000億美元的外匯儲備，并將俄羅斯多家主要銀行排除在了環球銀行金融電信協會（SWIFT，Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）之外。這相當于剝奪了俄羅斯累積的美元資產，并將俄羅斯排除在了全球美元支付體系之外，是對俄羅斯的嚴厲金融制裁。

【6】在20世紀60年代，美國財政紀律日益松弛，美國政府濫發美元為財政赤字填窟窿的情況越發明顯?？梢哉f，這時美元已經逐步與黃金脫鉤，美國的貿易赤字因而不再那么明顯地帶來美國國內的通貨緊縮。這樣的情況愈演愈烈，終于在1971年造成了布雷頓森林體系的解體，以及美元與黃金的徹底脫鉤。所以，美國經常賬戶順差與其國內通脹之間的相關性，在20世紀60年代就已經消失。為了論述的簡明，在正文中我們并未說明這一點，而仍以1971年作為美元與黃金脫鉤的分界線。

【7】2025年4月美國推出“對等關稅”，悍然對我國加征高關稅之后，對美出口在我國總出口中的占比顯著下降。不過，我國借助第三國向美國的迂回出口大幅增加。一個例子是，美國“對等關稅”政策出臺之后的一年時間里，我國對越南的貿易順差，與越南對美國的貿易順差同步增加?？梢哉f，“對等關稅”政策讓我國對美國的直接貿易順差，大量轉變成了經由第三國的間接貿易順差。但美國仍然是我國貿易順差的主要終極來源。

【8】“歐債危機”是一場表現為主權債務危機的國際收支危機（Balance of Payment Crisis）。歐洲邊緣國家因為經常賬戶逆差太大，所以出現了外債償付危機，并最終表現為邊緣國家的國債償付危機。因此，歐債危機的深層次成因是歐元區內部國家間的失衡。歐債危機的詳細形成機理，可以參見徐高2019年出版的《宏觀經濟學二十五講：中國視角》第11講的11.3.3節（187-191頁）。

【9】《凱恩斯計劃》（The Keynes Plan）的全文可見于：https://www.elibrary.imf.org/display/book/9781451972511/ch001.xml。

【10】凱恩斯，1924，《貨幣改革略論》，第四章，第III節“金本位制度的恢復問題”，中信出版集團2025年版，134-135頁。

【11】翟東升與朱煜在2026年出版了《纏斗：中美經貿重構與全球經濟新秩序》一書（中信出版集團）。該書第5章提出了由金磚國家（中國、俄羅斯、印度、巴西、南非）設立“金磚幣”的構想，并認為“全球貨幣體系應該重回實物商品之錨”（該書364頁）?！敖鸫u幣”的構建值得探討，但試圖將這種貨幣與實物掛鉤的想法不可能變成現實。

【12】中本聰這篇論文的全文可見于：https://bitcoin.org/bitcoin.pdf。

【13】在CoinStats網站上可以看到目前世界主流加密貨幣的市值數據。網站網址為https://coinstats.app/zh/market-cap-charts/。

【14】也存在與黃金掛鉤的穩定幣，如Tether Gold （XAUT）與Paxos Gold （PAXG）。不過這種掛鉤黃金的穩定幣規模不大，不是穩定幣的主流。

【15】2021年9月15日，人民銀行、網信辦、最高人民法院、最高人民檢察院、工業和信息化部、公安部、市場監管總局、銀保監會、證監會和外匯局共同下發了《關于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》（銀發〔2021〕237號）?！锻ㄖ啡目梢娪冢篽ttps://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2021-10/08/content_5641404.htm。2026年2月6日，中國人民銀行、國家發展改革委、工業和信息化部、公安部、市場監管總局、金融監管總局、中國證監會、國家外匯局發布《關于進一步防范和處置虛擬貨幣等相關風險的通知（銀發〔2026〕42號）》。全文可見于：https://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/2026020619591971323/index.html。

【16】盡管歐元是歐元區這個主權國家聯盟發行的貨幣，但為了論述的簡便，這里我們將歐元也算作主權貨幣的一種。

【17】IMF對SDR所做的官方介紹可見于：https://www.imf.org/zh/about/factsheets/sheets/2023/special-drawing-rights-sdr。

【18】SDR的數量可見于：https://www.imf.org/external/np/fin/tad/extsdr1.aspx；SDR與主權貨幣的兌換率可見于：https://www.imf.org/external/np/fin/data/rms_five.aspx。

【19】《國際貨幣基金組織協定》全文可見于：https://www.imf.org/external/pubs/ft/aa/。

【20】各國在IMF中的投票權重數據可見于：https://www.imf.org/en/about/executive-board/members-quotas。

【21】這方面的討論可以參見保羅·巴蒂斯塔2023年所做的演講《金磚國家貨幣？》（A BRICS Currency?），https://www.nogueirabatista.com.br/wp-content/uploads/2023/09/Aug-2023-On-possible-BRICS-currency.pdf。

【22】徐高，2025年5月12日，《深度理解美國關稅戰的邏輯和影響》，https://www.bocichina.com/main/a/20250512/1542228.shtml。

【23】TARGET2的全稱是第二代泛歐實時全額自動清算系統（Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system）。這是歐元體系（歐洲中央銀行及歐元區各國央行）擁有和運營的歐元大額支付系統，用以完成歐元區內部的支付結算。2023年，TARGET2系統被更為先進的T2支付系統（T2 Payment System）所取代。因此，可以將歐元區內部的國家間支付系統稱為TARGET2/T2系統。

【24】徐高，2025年6月，《供給與需求的辯證法》，《全球化》2025年第3期（5-15頁），http://www.yhxrc.cn/dy/article/K2TDHVF70519IGF7.html。

【25】周小川2009年《關于改革國際貨幣體系的思考》這篇文章的全文可見于：https://www.sinoss.net/c/2009-06-04/527512.shtml。

（風險提示：宏觀經濟走勢具有不確定性，宏觀政策可能超預期變化。）