劉郁系興業證券首席經濟學家、研究院副院長 、中國首席經濟學家論壇理事

5月25日，權益市場放量上漲。萬得全A上漲1.21%，全天成交額3.23萬億元，較上一交易日（5月22日）放量3023億元。港股今日休市，將于明日開市。

國產算力大幅上漲。華為今日發布“韜定律”，即通過邏輯折疊等創新技術，持續壓縮信號傳播時延，不斷提升晶體管密度。市場的關注重點在于，這一方案有望繞過先進制程與光刻機瓶頸。華為預計到2031年，基于韜定律的高端芯片，晶體管密度達到1.4nm傳統硅基制程同等水平。在“韜定律”的推動下，國產算力的想象空間進一步打開，Wind半導體、中證半導體材料設備指數分別上漲5.67%和5.55%，回升至5月21日大跌前高。

科創50ETF期權隱含波動率大幅上升。科創50指數今日上漲5.88%，主要由國產算力行情推動。但科創50ETF IV指數單日上升9.83%創2026年內新高，表明短期情緒或是科創50上漲的重要驅動因素。這意味著，后續國產算力的博弈難度可能增大，一旦邏輯不及預期，行情可能明顯波動。

關注抱團資金的松動傾向。無論是“韜定律”，還是海外GPU/TPU迭代，均為中長期邏輯，反映出AI產業仍處于高景氣敘事中。但對當前的A股來看，資金抱團松動或是更近的邏輯。4月以來算力硬件大幅上漲，主要與1-3月震蕩期積累的資金抱團推動。而當行情上漲加速后，抱團共識將面臨考驗。5月14日和5月21日的大跌，或與抱團資金的松動傾向有關。往后看，若行情出現放量卻小漲的局面，或是資金抱團松動和行情動能不足的體現。

港股方面，智譜和MiniMax將被納入恒生科技指數。5月22日盤后，恒生指數公司發布季檢結果。恒生科技指數納入智譜和MiniMax，變動將于6月5日收市后實施。作為市場稀缺的大模型公司，智譜和Minimax在今年上市以來分別上漲875%和123%，關注其對恒生科技行情的推動效果。

債市做多動力也較強。首先是資金面的韌性，5月末一周是流動性挑戰較大的時點，一方面大稅期與跨月壓力重合，容易放大資金面的波動；另一方面，地方債連續兩周發行放緩，于月末一周迎來集中供給，大額凈繳款也在一定程度上削弱銀行的融出能力。不過，央行的呵護性投放也相對及時，逆回購續作規模由1530億元再提升至2580億元，中長期資金也暫停了大額凈回籠，MLF實現1000億元凈投放。體現在資金利率之上，R001、R007雖分別上行1bp、2bp至1.36%、1.40%，但絕對價格仍處于市場接受范圍之內，尤其當前跨月成本僅為1.40%，與4月（“超寬松”環境）同期的1.37-1.38%相差不大。

其次是市場的寬松預期，MLF的續作情況與具體價格成為今日債市關注的熱點。由于近期央行對于資金面的態度整體偏呵護，部分投資者押注MLF中標區間下移至1.45-1.50%的可能性，對應交易MLF降息約5bp的預期。因而，中長端收益率日內大體呈現下行趨勢。不過，下午2點左右，A股加速上漲，市場風險偏好走強壓制債市情緒。全天來看，10年、30年國債收益率分別小幅下行0.4bp、0.2bp至1.75%、2.23%，短端1年期收益率略有調整，上行0.5bp至1.17%。

對于接下來的債市，我們傾向于不必過度在意資金面的短期波動。在央行降準降息行為偏謹慎的背景下，貨幣政策的暗線，很可能是營造“超寬松”環境，以穩定債市融資，呵護實體經濟。因此，央行在關鍵時點可能會較為積極的投放，資金利率的波動幅度不會太大。

5月下旬與6月，債市供需的邊際變化，值得關注。5月國債、地方債凈發行規模分別為5314、7076億元，合計12390億元，實際數字與我們月初的預期范圍（12600-13800億元）差距不大，但更靠近下限。從月內的發行狀態來看，我們可以得到兩個信號，一是4月經濟數據出爐后，地方債發行出現提速跡象，5月最后一周單周發行4184億元，凈發行3067億元，二者均為年初以來第三高點，地方財政已盡力在月末實現5月發行計劃規模；二是國債同樣維持較快的供給節奏，5月凈發行規模為年初以來最高值。

接下來的6月或是二季度經濟重要的沖刺期，根據最新的國債和地方債發行計劃，預計二者總供給量將達到2.5-2.8萬億元，為年內單月發行最高值（次高值為2月的2.4萬億元）。不過，考慮到6月政府債到期規模同樣達到1.6萬億元的年內峰值，預計政府債凈供給規模不算大，量級可能在1.0-1.3萬億元。

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風險提示：

基本面修復超預期；流動性收緊超預期。