轉(zhuǎn)載于：中金宏觀 ｜ 作者：張文朗等

4月數(shù)據(jù)顯示需求總量增速回落，結(jié)構(gòu)上內(nèi)外需分化程度上升。我們?cè)?月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)[1]中認(rèn)為，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，主要受外需和政策前置支撐。從4月數(shù)據(jù)中的需求結(jié)構(gòu)來看，雖然外需韌性持續(xù)，但是政策前置支撐因素有所消退，疊加高油價(jià)影響，內(nèi)需中的投資和消費(fèi)進(jìn)一步走弱。對(duì)應(yīng)到行業(yè)結(jié)構(gòu)上，一方面，外需、科技相關(guān)行業(yè)保持較高景氣度，內(nèi)需消費(fèi)、投資相關(guān)行業(yè)景氣度偏弱；另一方面運(yùn)輸時(shí)滯和庫存消耗后，能源供給沖擊進(jìn)一步顯現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)工業(yè)增加值增速邊際下降較多。

外需拉動(dòng)程度上升，支撐相關(guān)行業(yè)景氣度。與海關(guān)口徑出口數(shù)據(jù)一致，4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比10.6%（3月為8.7%），顯示外需韌性持續(xù)。雖然4月工業(yè)增加值同比4.1%，增速較3月的5.7%有所下降，但是其中與出口相關(guān)性較高的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值同比12.8%，增速較3月的11.7%上升。細(xì)分行業(yè)來看，一是受外需支撐，電子設(shè)備、汽車工業(yè)增加值同比15.6%、9.2%，較3月的12.5%、7.5%上升；二是內(nèi)需消費(fèi)相關(guān)的農(nóng)副食品加工業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)以及投資相關(guān)的非金屬礦物、金屬和金屬制品等行業(yè)工業(yè)增加值增速較3月下降；三是運(yùn)輸時(shí)滯和庫存消耗后，4月能源供給沖擊進(jìn)一步顯現(xiàn)，4月規(guī)模以上工業(yè)原油加工量同比-5.8%，較3月的-2.2%降幅擴(kuò)大，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)增加值同比5.3%，較3月的9.0%下降，主要工業(yè)產(chǎn)品中，硫酸、乙烯、化纖產(chǎn)量同比-2.2%、-4.1%、-3.9%，較3月的6.2%、6.8%、2.2%下降。

政策節(jié)奏擾動(dòng)較大，社零總額承壓走弱。4月社零總額同比增長0.2%，較3月的1.7%放緩了1.5個(gè)百分點(diǎn)。去年同期政策提振形成高基數(shù)，疊加今年以舊換新政策、新能源車購稅政策對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)減弱，政策節(jié)奏的變化帶動(dòng)相關(guān)分項(xiàng)增速回落。其中，汽車類零售額同比下降15.3%，拖累社零總額增速大約1.6個(gè)百分點(diǎn)；家電、建筑裝潢、家具零售額同比降幅均超過10%。我們估算，4月不含以舊換新相關(guān)分項(xiàng)的社零增速約2.5%，較3月小幅回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，顯示出消費(fèi)內(nèi)生增長動(dòng)能仍有待恢復(fù)。

內(nèi)需中，受建安投資負(fù)向拉動(dòng)影響，固定資產(chǎn)投資增速轉(zhuǎn)負(fù)。1-4月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速由1-3月的1.7%轉(zhuǎn)負(fù)至-1.6%，主要受到建安投資負(fù)向拉動(dòng)程度擴(kuò)大影響。1-4月建安投資累計(jì)同比-4.4%，較1-3月的-0.4%下降，對(duì)整體固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)由1-3月的-0.4%下降至-3.1%，而大規(guī)模設(shè)備更新改造政策支撐下，設(shè)備工器具購置累計(jì)同比11.5%，雖然較1-3月的13.9%下降，但仍然保持較高增速。

1-4月廣義基建投資同比增速顯著放緩至4.3%（1-3月為8.9%），回落幅度超預(yù)期。結(jié)構(gòu)上，1-4月公用事業(yè)、交運(yùn)、水利環(huán)保公共設(shè)施管理業(yè)分別同比增長4.4%、11.1%和-0.1%（1-3月分別為9.0%、16.3%、3.6%），投資均走弱，4月單月除交通外同比均轉(zhuǎn)負(fù)。我們認(rèn)為，本輪回落主要受資金端結(jié)構(gòu)性前置與項(xiàng)目端開工偏慢雙重拖累，其中，資金端方面，地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度靠前對(duì)一季度形成支撐，但超長期特別國債與新型政策性金融工具（部分體現(xiàn)在社融中的委托貸款數(shù)據(jù)）投放節(jié)奏平穩(wěn)；同時(shí)受地方化債約束、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備進(jìn)度等因素影響，地方項(xiàng)目開工低于歷史同期，資金向?qū)嵨锕ぷ髁哭D(zhuǎn)化效率有待提升。后續(xù)仍需關(guān)注特別國債資金下達(dá)、配套融資落地及開工節(jié)奏的邊際變化。

制造業(yè)投資增速回落，結(jié)構(gòu)分化明顯。1-4月制造業(yè)投資累計(jì)同比1.2%，較1-3月的4.1%下降。結(jié)構(gòu)分化明顯，整體高技術(shù)產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資仍然保持較高增速，1-4月為6.1%，較1-3月的7.4%小幅回落。細(xì)分已經(jīng)公布數(shù)據(jù)的制造業(yè)行業(yè)來看，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、電子設(shè)備1-4月固定資產(chǎn)投資增速分別為2.9%、5.4%，大于等于1-3月的0.8%、5.4%，除此以外，其他制造業(yè)行業(yè)1-4月固定資產(chǎn)投資增速均較1-3月下降，或反映了內(nèi)需偏弱背景下，相關(guān)傳統(tǒng)行業(yè)投資信心下降。

全國新房銷量邊際走弱，開發(fā)投資進(jìn)一步走弱。銷售方面，4月新建商品房銷售面積同比降幅有所擴(kuò)大（從3月的-7.4%走闊至-9.5%），向核心城市集中推動(dòng)新建商品房銷售金額同比降幅有所收窄（從3月-13.3%收窄至-7.6%）。4月中金同質(zhì)性二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.8%（4Q25和1Q26月均環(huán)比分別為-1.5%和-0.6%），全國房?jī)r(jià)整體延續(xù)緩跌態(tài)勢(shì)。資金方面，4月個(gè)人按揭貸款和定金及預(yù)付款同比降幅有所收窄（分別由3月的-24.7%和-17.8%收窄至-23.2%和-9.8%）。不過，房企經(jīng)營仍承壓，自籌資金降幅明顯擴(kuò)大（由3月的-4.2%走闊至-25.7%），推動(dòng)房企到位資金同比降幅由3月的18.7%走闊至21.9%。投資方面，4月新開工面積同比跌幅走闊、竣工面積同比基本持平，施工面積累計(jì)同比跌幅走闊，300城土地成交面積和價(jià)款同比降幅仍較闊，除核心城市優(yōu)質(zhì)地塊溢價(jià)率較高外，房企拿地仍偏謹(jǐn)慎，4月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅走闊至20.1%（vs.3月為-11.3%）。

[1] 詳見《外需和政策前置支撐一季度經(jīng)濟(jì) ——3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

本文摘自：2026年5月18日已經(jīng)發(fā)布的《內(nèi)外需分化程度上升——4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》

分析員 張文朗 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析員 黃文靜 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析員 鄭宇馳 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

分析員 鄧巧鋒 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

分析員 段玉柱 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080521080004 SFC CE Ref：BWF061

聯(lián)系人 潘治東 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080124080025

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THE END

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