公開發(fā)售階段，超額認購6777倍；上市首日，盤中最大跌幅超17%。

5月20日，馭勢科技以"全場景L4自動駕駛第一股"的身份登陸港交所。發(fā)行價60.30港元，盤中一度下探50港元，較發(fā)行價跌去17%。最終收盤57.50港元，跌4.64%。

6777倍認購和首日破發(fā)之間的巨大落差，本質上是一場估值體系的切換。技術敘事的溢價正在消退，商業(yè)閉環(huán)的能力正在成為定價錨。

盡管馭勢科技是機場L4中的市占率第一，但資本給的估值已經(jīng)見頂了。

01 90.5%的市占率：護城河還是圍城？

馭勢科技最硬的底牌，是大中華區(qū)機場場景90.5%的市場份額。全球20個機場用了它的L4自動駕駛方案，香港國際機場是標桿案例。

在一級市場，這套敘事非常有效：封閉場景、真無人運營、高壁壘、可復制。但二級市場看到的是另一面。

機場場景收入占比已經(jīng)從2023年的71.2%降到2025年的38.9%。表面看是“去單一化”，實際卻暴露了一個尷尬的現(xiàn)實：增長空間已經(jīng)挖到頭了。全中國能做自動駕駛的機場就那么多。90.5%的市占率意味著，剩下的增量已經(jīng)極小。

從機場溢出的收入增長，主要靠軟件解決方案（占比從21%升至37%）和廠區(qū)拓展來填補。而這兩者的競爭格局遠比機場激烈，AGV廠商、傳統(tǒng)自動化巨頭、甚至一些創(chuàng)業(yè)公司都在搶。更關鍵的是，廠區(qū)的壁壘遠不如機場，所謂"可復制"，在廠區(qū)場景還沒有被驗證。

02 高增長的表象，橫盤的虧損

2023至2025年，營收分別為1.61億、2.65億、3.28億，三年復合增速42.7%。同期毛利率分別為48.8%、43.7%和51.1%。單看這張表，不算差。

但利潤表是另一番光景。每年虧損2.1-2.3億元，三年累計虧損6.55億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流連續(xù)三年凈流出。

更值得警惕的不是虧損本身，而是趨勢。增速從146%一路降至24%，明顯放緩。2025年虧損從2.12億擴大到2.30億，研發(fā)開支增至2.34億元，占營收比重達71.2%。

招股書里有個容易被忽略的數(shù)字：經(jīng)調整虧損（剔除股份報酬和上市開支）從2023年的1.81億收窄到2024年的1.61億后，2025年又回到了1.69億。虧損在"橫盤"，而不是在收窄。

對于一家成立9年、商業(yè)化運營多年的公司來說，這個信號意味著規(guī)模效應并未如期顯現(xiàn)，燒錢仍在持續(xù)。

03 收入在報表上，錢在客戶賬上

2023年末賬面現(xiàn)金4.13億，到2025年末僅剩1.13億，同期經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出1.74億。月均現(xiàn)金消耗率約1570萬元，按上市前可用資金計算，僅能維持約18.9個月。

更現(xiàn)實的約束在于回款。2025年應收賬款周轉天數(shù)高達310.8天，應收賬款3.16億元，占當年營收的96%。

封閉場景的B端客戶（機場、大型國企）付款周期長是行業(yè)慣例，但對于一家賬上只有1.13億現(xiàn)金、經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為負的公司來說，這個節(jié)奏是致命的。收入在報表上，現(xiàn)金在客戶的賬上。

04 FSD入華，非頭部開始出清

馭勢科技上市的時間窗口，恰好卡在一個行業(yè)轉折點上。

5月21日，多家媒體報道特斯拉FSD監(jiān)督版預計Q3在中國市場可用。純視覺路線與國內多傳感器融合路線的正面交鋒正式開始。與此同時，多地自動駕駛路測審批趨嚴，行業(yè)準入門檻被不斷抬高。

FSD入華最核心的效應不是"碾壓國產(chǎn)"，而是把智駕從加分項變成必選項。這意味著測試數(shù)據(jù)、場景覆蓋、迭代速度的競爭門檻全面抬高，資源加速向頭部集中。

對比已經(jīng)很明顯。小馬智行和文遠知行2024年營收分別為6.29億和6.85億元，市值約294億和186億港元；馭勢科技營收3.28億，市值僅93億港元，不及前者一半。盡管賽道不同，但資本市場顯然更愿意為"開放場景+平臺化"的故事給溢價，而不是為"封閉場景+項目制"給耐心。

行業(yè)壁壘在向上收窄，能翻過去的選手會越來越少，翻不過去的連參賽資格都會失去。

馭勢科技的封閉場景路線在短期內反而是一種"避險"，不跟FSD正面搶路，先把機場和廠區(qū)的錢掙了。但這個"避風港"能撐多久，取決于它能不能在FSD引發(fā)的智駕軍備競賽中，守住自己的技術代差和客戶黏性，同步在港口、礦山等新場景中形成可驗證的第二曲線。

05 增長的盡頭在哪里？

創(chuàng)始人吳甘沙在上市儀式上說，未來三年要把業(yè)務拓展至全球30個國家。這是正確的方向，出海是封閉場景L4最自然的增長路徑，海外機場和工業(yè)園區(qū)的需求同樣存在。

但"30個國家"的執(zhí)行力驗證，需要的時間遠比IPO路演長得多。而且，海外市場同樣面臨本地競爭者、法規(guī)差異、交付周期拉長等問題。

招股書披露，目前在手訂單超5億元，另有9520萬元新增訂單預計2026-2027年交付。按2025年3.28億的營收體量，這算得上一份不錯的訂單儲備。但訂單儲備不等于現(xiàn)金到賬，310.8天的回款周期意味著這些訂單轉化為自由現(xiàn)金流的路徑仍然漫長。

機場L4的故事，在存量市場里已經(jīng)講到了極致。90.5%的市占率是一個巨大的成就，但也意味著國內的天花板已經(jīng)觸手可及。新場景、新市場能不能接上這口氣，才是決定馭勢科技能否打破“增長見頂”魔咒的關鍵。

留給馭勢科技的時間，不是資本市場給的耐心，而是它賬上現(xiàn)金消耗的速度。